雖然10年期美債收益率高達4.3%，但美股生物科技牛市不想等了，直接進入第二輪上升。

海外如何映射到國內？主題投資機會可以共振。美股生物科技牛市于2023年11月啟動，與之同步的Viking Therapeutics（維京治療），實現(xiàn)100天10倍的神跡，市值接近100億美元，邏輯正好是當前最熱主線減肥藥。

減肥藥還沒到審美疲勞之時。

回顧海外藥企的上升史，每一次都是大單品驅動，從無例外。

01

牛市按不住，我們贏兩次

休整一個月，美股生物科技已經按捺不住，扔下美債收益率不管，一騎北上。

納指生物科技ETF（513290）錄得5連漲，突破前期高點，近60個交易日有超10億元資金流入。513290跟蹤的納指生物科技指數(shù)（NBI）采用市值加權，前十大權重股合計占比達56.76%，享受行業(yè)領頭羊“強者恒強”優(yōu)勢，同時，指數(shù)成份股多達225只，因此也兼顧中小市值“黑馬”彈性。

納指生物科技指數(shù)夏普比率高達0.14，是標普生科指數(shù)的1.3倍，這意味著在承擔相同單位風險的情況下，納指生物科技指數(shù)的收益特征明顯更優(yōu)。EarlETF也從“五年之錨”的維度進行了對比，納指生物科技走勢規(guī)整，中長期向上曲度斜率更高。納指生物科技ETF（513290）是國內唯一布局全球創(chuàng)新藥龍頭的ETF，也是創(chuàng)新藥的行情風向標。習慣場外申贖或沒有證券賬戶的投資者，可關注納指生物科技ETF聯(lián)接基金（A：017894；C：017895）。

數(shù)據(jù)來源：Wind EarlETF

美債各期限利率全線上揚，為何未能壓制美股生物科技？

一是在利率下降前，投融資持續(xù)邊際改善，2023 年12月美國創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比增長8.95%。二是美債供需從2023Q3開始脫離常態(tài)，美債利率曾一度無法表征無風險利率，這從同期限美債利率高于大型企業(yè)債利率可以得到印證。據(jù)德邦證券統(tǒng)計，2月中旬以來2Y和10Y的擬合無風險利率均未明顯上行，整體處于橫盤震蕩格局。三是各種治療風口的催化。

減肥藥風口不僅締造禮來、諾和諾德的王者地位，也在制造神級Biotech。Viking十年窗下無人問，一朝成名天下知。

Viking成立于2012年，現(xiàn)有員工僅27名。2月27日，Viking Therapeutics公布GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑VK2735治療肥胖II期臨床最新數(shù)據(jù)，13周減重13.1%，（非頭對頭）橫向對比優(yōu)于禮來替爾泊肽同期減重數(shù)據(jù)，且在第13周時未觀察到體重減輕幅度達到平臺期。

國內有兩家GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑聲稱也優(yōu)于禮來替爾泊肽，正如周鴻祎所言，人家一開源，我們科技就進步。

眾生藥業(yè)董秘表示，在盲態(tài)數(shù)據(jù)下，與同靶點藥物替爾泊肽I期臨床藥代動力學的結果對比，提示RAY1225注射液半衰期約為替爾泊肽的2倍，同等劑量下暴露量更高，未來臨床使用上有望實現(xiàn)2周給藥一次。

博瑞醫(yī)藥在解釋BGM0504分子設計優(yōu)勢時稱，公司發(fā)現(xiàn)替爾泊肽對于GLP-1及GIP雙靶點分子側鏈結構和連接位點存在改良空間，認為可通過優(yōu)化側鏈結構，調整側鏈修飾位點，嘗試提供藥物活性并改善藥代動力學特征。

雙贏就是國內藥企贏兩次。

數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方，民生醫(yī)藥

02

迄今最炸裂的GLP-1藥物

在Viking大放光芒的同一天，GLP-1雙靶點藥物還發(fā)布一個更炸裂的臨床數(shù)據(jù)。

BI（勃林格殷格翰）/Zealand Pharma聯(lián)合開發(fā)的GCGR/GLP-1R)雙重激動劑survodutide，在治療代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH，曾用名NASH）的II期臨床試驗中，83%脂肪肝患者獲改善，達到48周后肝纖維化沒有惡化的情況下顯著改善MASH癥狀的主要終點，而且達到顯著改善肝纖維化的次要終點。

MASH的危害在于患者肝纖維化速度較快，平均每個階段的進程為7年，直至肝硬化或肝癌。NASH 治療需要同時緩解纖維化并降低肝脂肪含量。

GLP-1多靶點藥物不僅是減肥藥，其前景將比預期還樂觀，可以高看一眼。

Survodutide 注射46周后可減重19%，獨特之處在于其有潛力成為“首款降低食欲、同時增加能量消耗并對肝臟產生直接影響的抗肥胖藥物”。司美格魯肽不能增加能量消耗，并且GLP-1受體本身不在肝臟中表達，能否改善患者的肝纖維化仍然需要澄清。在一項安慰劑對照的II期臨床試驗（NCT03987451）中，安慰劑治療效果優(yōu)于司美格魯肽，司美格魯肽治療組的患者只有10.6%肝纖維化得到改善，而安慰劑組的患者比例是29.2%。

Survodutide靶向胰高血糖素受體(GCGR)，可在肝臟中表達，有潛力直接作用于肝臟并改善肝纖維化。

GIPR/GLP-1R/GCGR是維持人體血糖平衡的調節(jié)器，其中GLP-1R具有促進胰島素分泌、降低血糖和減輕體重的作用，GCGR參與血糖和能量調節(jié)，GIPR在高血糖時增加胰島素分泌，在低血糖時則刺激胰高血糖素的釋放。

GLP-1R和GIPR在胰腺β細胞中高度表達，GIP調節(jié)肝臟脂質含量，并可能參與非酒精性脂肪肝的發(fā)病機制。然而，GIP是否獨立于其對胰島素和脂肪組織的影響而直接影響肝臟中的脂質積聚仍存在爭議，因為GIP受體在肝臟中的表達仍未得到證實。

胰高血糖素受體（GCGR）主要表達于肝細胞，其被激活后可增加能量消耗（增加糖原分解、糖異生、脂肪分解）。信達生物瑪仕度肽也是GLP-1R/GCGR雙重激動劑，也在探索NASH適應癥，這才是中國創(chuàng)新藥史上最強BD，2019年從禮來撿到寶了。

GLP-1多靶點藥物不僅是減重效果更強，而且可在更廣泛范圍內拓展適應癥。

不要對GLP-1類藥物審美疲勞，這是海外映射過來的最確定性機會。恒生生物科技ETF（513280）和全市場醫(yī)藥類指數(shù)中創(chuàng)新藥權重最高最純的港股通創(chuàng)新藥ETF（159570）主要成分股都屬于正宗的GLP-1產業(yè)鏈，其中，恒生生物科技ETF（513280）管理費每年僅0.15%，托管費0.05%，是港股創(chuàng)新藥產品中費率最低的，其他同類產品都是管理費0.5%加托管費0.15%，相較下來便宜了三分之二還多，拉長時間看省到就是賺到。

2018-2023 年藥企全球市值TOP10變化（單位：億美元）

03

減肥藥助力，沖擊1萬億美元市值

GLP-1類藥物改變了海外藥企的競爭格局，相信這也會映射到國內。

近五年海外MNC市值變化，受到大單品興衰的直接影響。禮來、諾和諾德手握GLP-1大單品，2023年股價分別上漲59%、51%，艾伯維、BMS、強生大單品阿達木單抗、來那度胺、烏司努單抗面臨專利懸崖，2023 年股價調整，分別下跌 4%、32%、18%。

我們再來看禮來、諾和諾德的賽跑，GLP-1多靶點藥物的優(yōu)勢，在最開始已經體現(xiàn)出來。

據(jù)國盛醫(yī)藥，以諾和諾德的司美格魯肽的減肥劑型Wegory在2021年6月上市時間點劃分禮來的2015年至今的股價。

從2015年1月到2021年6月，禮來股價從70.06 美元/股漲到235.70美元/股。在此期間，禮來在腫瘤治療，自身免疫性疾病，疼痛管理上均有創(chuàng)新單品上市，其中依奇珠單抗獲批斑塊狀銀屑病適應癥，美國約750萬患者。巴瑞替尼獲批類風濕性關節(jié)炎，美國約 150萬 患者，琥珀酸拉米地坦及加卡奈珠單抗獲批偏頭痛，美國約 3300萬患者，然而這些加起來，在替爾泊肽面前都不值一提。

從2021年6月到2024年2月，禮來股價從202.02美元/股漲到794.47美元/股。替爾泊肽2022年5月在美國首次獲批用于治療Ⅱ型糖尿病，2023年11月，替爾泊肽肥胖或超重適應癥獲批。股市具有提前的價格發(fā)現(xiàn)功能，禮來不管是在2022年至今還是2023年至今整體股價漲幅均優(yōu)于諾和諾德。

當AI助力英偉達沖擊2萬億美元市值時，GLP-1也在助力生物科技公司沖擊1萬億美元市值。

國內創(chuàng)新藥受制于支付環(huán)境、入院門檻，單品逾越10億人民幣都無比艱辛，而減肥藥可能會成為例外。