兔死狐悲。

藥明生物迄今承受的苦難，已不再只是一家CXO的事情，而是標(biāo)志著生物科技全面脫鉤的鐵幕降落。在國(guó)內(nèi)支付環(huán)境、投融資（未盈利企業(yè)上市是一種原罪）受限的背景下，中國(guó)創(chuàng)新藥正常發(fā)展的結(jié)果，本來(lái)是把美國(guó)作為最大市場(chǎng)。

如今絕無(wú)這種可能。

藥明生物本來(lái)即將成為中國(guó)首批跨國(guó)藥企，現(xiàn)在市值卻僅剩500+億人民幣，正奔著清算價(jià)值而去。

藥明生物人均費(fèi)用顯著低于Lonza

等待藥明生物的將是何種結(jié)局？

1、當(dāng)前市場(chǎng)正探尋其最壞情況下的估值。

2、全面脫鉤不等于徹底脫鉤，預(yù)計(jì)實(shí)際落地情況將有所好轉(zhuǎn)。

終止Bio會(huì)員資格的是藥明康德，崩潰的卻是藥明生物。

藥明康德主要以A股為錨，并且業(yè)績(jī)預(yù)期一向穩(wěn)定。而藥明生物僅在港股上市，港股在對(duì)負(fù)面因素入價(jià)上堪稱全球最積極。藥明生物自行打亂業(yè)績(jī)預(yù)期，并且2023年盈利可能受公允價(jià)值變動(dòng)損失所拖累。據(jù)華興證券，截至2023年6月底，藥明生物擁有的以公允價(jià)值變動(dòng)的資產(chǎn)達(dá)到26.46億元（2023H1公允價(jià)值收益達(dá)到歸母凈利潤(rùn)5%）：其中上市股權(quán)證券（3.36億元），主要為在香港聯(lián)交所或者美股納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥公司；非上市股權(quán)投資（7.24億元），包括準(zhǔn)備在A/H或者美國(guó)等地上市的生物醫(yī)藥公司；聯(lián)營(yíng)公司投資15.86億元。

藥明生物2024年規(guī)劃產(chǎn)能43萬(wàn)升，北美收入占比約46%（2023H1）。假如藥明生物北美業(yè)務(wù)歸零，這部分產(chǎn)能剛好可以由三星生物頂上。三星生物第五家工廠產(chǎn)能為18萬(wàn)升，將于2025年4月完工后開始運(yùn)營(yíng)。

所以，脆弱的藥明生物，在巨大的地緣風(fēng)險(xiǎn)重壓下，收入占比約75%的海外業(yè)務(wù)面臨瓦解，直接按最壞情況進(jìn)行估值。

市場(chǎng)對(duì)生物安全法案沒(méi)有糾結(jié)于字面意義，而是正視從供應(yīng)鏈、技術(shù)到市場(chǎng)的全面脫鉤趨勢(shì)。但全面脫鉤只代表著一種廣度，無(wú)法做到完全切割。

中國(guó)CXO兼具技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)，具有最佳可靠性，這是生存韌性所在。藥明生物擁有領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)、行業(yè)最佳的項(xiàng)目交付時(shí)間，在2018年就推出雙抗開發(fā)平臺(tái)，早于Lonza 3-5年，ADC平臺(tái)可提高DAR4 ADC含量至85%，堪比定點(diǎn)偶聯(lián)，細(xì)胞株構(gòu)建平臺(tái)對(duì)CHO-K1 細(xì)胞系進(jìn)一步修飾，可以在9-10周的時(shí)間實(shí)現(xiàn)100%成功率的穩(wěn)定生產(chǎn)。藥明生物人均費(fèi)用僅為L(zhǎng)onza的50%左右（注：人均費(fèi)用=人事費(fèi)用/員工數(shù)。人事費(fèi)用包括工資薪金、社會(huì)保障、退休金、分紅費(fèi)用及其他與人員有關(guān)的福利待遇）。

中國(guó)CXO只是省錢高效的代工機(jī)構(gòu)，不涉及意識(shí)形態(tài)、國(guó)家安全。藥明康德、藥明生物澄清，公司業(yè)務(wù)范圍不包括人類基因組學(xué)，從未在各類業(yè)務(wù)中收集人類基因組數(shù)據(jù)，且公司運(yùn)營(yíng)并未對(duì)美國(guó)或其他國(guó)家的國(guó)家安全構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。生物安全法案以及后續(xù)潛在升級(jí)措施，其實(shí)存在一個(gè)bug，無(wú)法找到合法化理由對(duì)中國(guó)CXO業(yè)務(wù)進(jìn)行歸零，基因組學(xué)或國(guó)家安全覆蓋范圍較窄，在實(shí)施層面也只有限制接受聯(lián)邦資金項(xiàng)目外包更為可行。

總有人疑惑，藥明系是美國(guó)企業(yè)還是中國(guó)企業(yè)？這恰好說(shuō)明全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的深度融合和相互依存，無(wú)法進(jìn)行簡(jiǎn)單切割。

2022年，8家跨國(guó)藥企（阿斯利康、默沙東、拜耳、賽諾菲、羅氏、諾華、諾和諾德、禮來(lái)）制藥業(yè)務(wù)中國(guó)市場(chǎng)合計(jì)收入約289億美元。中國(guó)是阿斯利康第二大市場(chǎng)，2023年中國(guó)區(qū)營(yíng)收58.76億美元，同比增長(zhǎng)7%，占全球業(yè)績(jī)13%。中國(guó)是默沙東第三大市場(chǎng)，2023年中國(guó)區(qū)收入67.1億美元，同比增長(zhǎng)32%，占全球制藥份額12.5%。中國(guó)是賽諾菲第二大市場(chǎng)，2023年中國(guó)市場(chǎng)收入29.12億歐元。諾華、武田制藥均把中國(guó)納入第二大目標(biāo)市場(chǎng)。

藥明生物預(yù)計(jì)于2026年產(chǎn)能較2023年末翻倍，達(dá)到58萬(wàn)升，新增產(chǎn)能幾乎全部落地于海外，愛(ài)爾蘭、新加坡、德國(guó)、美國(guó)，分別對(duì)應(yīng)5.4/12/2.4/4.2萬(wàn)升產(chǎn)能，接受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管，平衡地緣政治影響。

那么，生物安全法案的真實(shí)目的是什么？國(guó)家安全不過(guò)是欲加之罪，何患無(wú)辭。美國(guó)議員可能認(rèn)為，美國(guó)藥企過(guò)度依賴中國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)峭{，中國(guó)生物科技快速追趕美國(guó)也是威脅。

中國(guó)生物科技產(chǎn)業(yè)崛起，正面臨打壓風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)受到海外全面、嚴(yán)重的限制，但徹底脫鉤是不可能的，歐美業(yè)務(wù)不會(huì)歸零。

事到如今，藥明生物帶給投資者的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)，仍然是道德風(fēng)險(xiǎn)。鑒于其以往輝煌的資本運(yùn)作史，在脫鉤風(fēng)險(xiǎn)壓力下是否會(huì)金蟬脫殼，低價(jià)私有化退市？需要公司適時(shí)釋放穩(wěn)定的預(yù)期。

毛利率角度來(lái)看，仿制藥CXO公司行業(yè)領(lǐng)先 資料來(lái)源：wind，各公司公告，德邦研究所

不僅是CXO危機(jī)，中國(guó)生物科技產(chǎn)業(yè)正面臨一個(gè)危急關(guān)頭。

告訴你一個(gè)冷笑話，發(fā)展創(chuàng)新藥，一片火熱的卻是仿制藥CXO，因?yàn)椴皇芡度谫Y、海外脫鉤影響，反而受益于集采和地方聯(lián)采政策所推動(dòng)的加速進(jìn)口替代、原研替代的進(jìn)程。2023年仿制藥研發(fā)熱情高漲，3+4類仿制藥受理數(shù)量達(dá)3825個(gè)，較2022年提升66%，一致性評(píng)價(jià)申報(bào)數(shù)量達(dá)992個(gè)，同比提升19%。仿制藥CXO行業(yè)預(yù)計(jì)2023-2027將保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)。隨著專利銜接制度的完善，首仿企業(yè)還獲得一定的保護(hù)期，如近期獲批的正大天晴依維莫司片擁有12個(gè)月保護(hù)期。仿制藥還包括吸入制劑、經(jīng)皮制劑、緩控釋制劑等復(fù)雜制劑形式，研發(fā)具有一定壁壘。

仿制藥CRO維持高景氣度，2023Q1-3百誠(chéng)醫(yī)藥收入增長(zhǎng)69.7%，陽(yáng)光諾和增長(zhǎng)39.7%，萬(wàn)邦醫(yī)藥增長(zhǎng)33.4%。百誠(chéng)醫(yī)藥2023H1新增訂單同比增長(zhǎng)56.3%，陽(yáng)光諾和訂單同樣保持較快增長(zhǎng)。

醫(yī)藥創(chuàng)新正在走曲折山路。

全鏈條支持創(chuàng)新藥，讓未盈利企業(yè)IPO看到光芒，兩天后，IPO又幾乎對(duì)虧損企業(yè)關(guān)門。未盈利企業(yè)要如何才能充分論證持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、披露預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利情況？

中國(guó)創(chuàng)新藥的崛起進(jìn)程不能中斷，要避免混合雙打。