賽格特約作者 陳白

3月20日，中國數字科技領域的“頂流”騰訊，2023的年度成績單出爐了。

財報顯示，2023年騰訊營收6090億元，較2022年增長10%，非國際財報準則下的凈利潤1577億元，較2022年增長36%。2023年公司毛利、經營利潤和凈利潤連續四季實現顯著增長。

宏觀數據之外，財報中最值得關注的是視頻號、小游戲、微信搜索等新業務表現突出；此外，看似聲量不大的騰訊混元已發展成為領先的基礎模型，在數學推導、邏輯推理和多輪對話中表現優越，目前已接入400+業務應用場景。金融科技及企業服務營收2038億元，企業服務營收實現雙位數增長。

從傳統的社交、游戲基本盤，再到如今的視頻號、To B業務、大模型，騰訊的第二增長曲線已經開始逐漸清晰。以上所有的數據變化最終都在指向同一個方向：穩步轉型。

如今即便在數字經濟內部，趨勢也正在發生變化，新技術變革洶涌而來，這帶來了挑戰，也同樣也帶來了機會。挑戰和沖擊首先反映在心理上，過去的整個2023年，內外部環境變化導致的危機感從未如此強烈，這也使得去年宏觀經濟的整體市場預期普遍偏弱。

但中國的互聯網產業正在以真金白銀的增長數據變化沖淡這種悲觀。經歷了此前的平臺經濟整頓風波，自去年三季度開始，中國互聯網廠商就已經開啟了復蘇之旅。從目前各大廠披露的財報來看，普遍都如同騰訊一樣出現了兩位數的超高速增長。

股神巴菲特的一句經典判斷一定程度上可以幫助我們理解當下的情勢：別人恐懼時貪婪,別人貪婪時恐懼。這句話的底層邏輯其實是，在整體預期悲觀時，其中反而可能蘊藏著一般人看不到的巨大新機會。

至于能不能領先于浪潮之前判斷方向、看見其中的機會，依靠的就是企業家精神的發揮，這也直接決定著從企業主體到經濟體在下一個技術周期來臨時能否占據主動位置。當然，商業史上有過太多轉型失敗、判斷失誤的前車之鑒，即便是今天的蘋果，也正受困于AI投入的滯后。

如今，當騰訊都在嘗試告別舊的騰訊、尋找新增長點，互聯網產業的轉型征途其實早就已經開啟。而在產業的變遷背后，是經濟的增長邏輯正在發生變化。

市值被持續低估：關鍵在于守住基本面

這幾年來，非市場因素的巨大變化正在劇烈影響著市場對于資產的估值。

有一張經典圖片被反復傳閱過。以全球科技公司市值排名為例，在2021年，中國互聯網科技公司還可堪與蘋果相提并論，不過是短短2年時間，如今整個中概股加上港股的騰訊也還不夠蘋果的市值，更不要提已經超越蘋果的微軟了。

這兩年時間，其實從業務側看，這些公司本身并沒有發生本質性的變化。核心業務板塊也都還處于增長態勢，特別是到了2023年下半年開始，中國互聯網公司更是開啟了加速度，到了今年的年報來看，騰訊的兩位數增長并不算是互聯網公司中最為夸張的。

但為什么，很多互聯網公司的市值在過去卻出現了斷崖式下跌？因為從估值到市值，其內核不是評價當下的境況，而是對未來的預期。

為什么英偉達的超級芯片還沒開始賣，股價就能一路暴漲？無非就是因為大家認為它未來將成為全球追捧的高端制造“爆品”。美國金融學教授阿斯沃斯·達摩達蘭有一本經典作品叫《故事與估值》就在反復講述這個邏輯。

美國金融學教授阿斯沃斯·達摩達蘭的經典作品，2018年由中信出版社出版

而對于中國的科技巨頭們來說，在基本盤業務并未發生改變的情況下，市值變化的原因無非還是因為外部預期發生變化。

這種預期作用在資本市場上，就是以騰訊為代表的中國科技巨頭市值普遍被低估了。很顯然，這樣的低估并非沒有道理，因地緣政治經年累月碰撞而引發的脫鉤風險令市場信心不足；但反過來，對于真正有信心穿越周期的企業而言，無論估值高與低，都必須腳踏實地回到業務本身，確保現金流增長和技術趨勢不掉隊。

正因此，假如我們撥開資本市場上的情緒迷霧，就會發現不僅僅是騰訊，中國科技產業依然還有大量的好公司，這是中國經濟真正的基本盤，也是剛剛走完工業化道路的中國手里的底牌。

穿越周期，龍頭企業有信心很關鍵

我們常說，資本市場是經濟的晴雨表，而從指數構成的邏輯來看，龍頭公司就是資本市場的晴雨表。在龍頭公司價值因為預期轉弱而普遍被低估的當下，我們又怎么能夠指望資本市場能夠活躍起來呢？

一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，都可能在兩周后引起美國德克薩斯引起一場龍卷風。那么如果是一大批鯨群呢？

全球化市場是一個極為復雜的系統。復雜系統理論催生了生成式AI的涌現，同樣也會造成我們想象之外的因果，甚至造成合成性謬誤。

如果我們站在復雜系統的角度理解世界，就會發現當下的決策邏輯亟待轉換——我們不能把復雜系統看作是由簡單元素組成的機器，而要把它看作是由相互作用的元素組成的有機體。

過去一段時期以來，主導預期的邏輯是“一鯨落而萬物生”，但這種思路本質上是違反復雜系統客觀規律的。在全球經濟無間緊密連接的當下，一家小公司的死亡都可能產生難以想象的上下游沖擊，那么權重股公司的生存預期變化，毫無疑問會直接對整體經濟生態產生巨大的作用力。

所以，當下穩預期的關鍵，可能正在于重塑對龍頭公司的定位和預期。

在國內市場，5000余家上市公司大概率就是經濟體中的龍頭公司。也正因此，監管部門近段時間以來不斷發布對于上市公司大股東、實控人的相關規則。大股東和公司的股票回購，向來被認為是企業經營者對于公司未來一段時間的增長預期判斷，這也是影響預期變化的第一作用因子。就在幾天前，證監會發布的關于上市公司的政策文件中還明確提出推動優質上市公司積極開展股份回購，增強穩市效果。

在港股和中概股市場，這一作用機制是類似的。騰訊這一次業績發布之所以備受關注，除了業績的高速增長之外，更加引發市場關注的另一重磅消息是，騰訊董事會建議派發截至2023年12月31日止年度的股息每股3.40港元（約等于320億港元），增長42%，并計劃將股份回購規模至少翻倍，從2023年的490億港元增加至2024年的超1000億港元。回購的動作，就是在用實實在在的港元證明公司對于未來的看好。

大股東、實控人和公司本身呈現相信公司未來的態度，是改變預期的第一步。但外部環境的正反饋同樣不可或缺。

在悲觀中前行，在懷疑中成長

外部環境的正反饋首先來源于如何做出價值判斷。而其中一個關鍵的影響因子是我們的口徑和機制。

我們不能用過去的眼光看到現在，更不能用度量農業和工業時代的卡尺來測量數字經濟，這應該是一個基本常識。

好在，我們的經濟數據的觀察機制也正在發生變化。比如2023年8月時，國家統計局首次增加發布服務零售額數據。當時新聞發言人就解釋，隨著消費結構變化，從統計口徑來看，社會消費品零售總額側重于反映實物商品的消費，但是沒有包括餐飲服務以外的其它服務消費，難以全面反映消費市場的發展情況。為此，國家統計局開展了貿經統計方法制度改革，拓展消費統計的范圍，建立反映服務消費發展情況的指標。

山西神池縣返鄉創業青年直播賣月餅

在科技互聯網領域，邏輯是相同的。在人工智能技術一日千里、數字經濟的業態相比以往也正在發生巨大變化的當下，如果我們再用工業時代的統計邏輯去理解數字經濟，看起來差之毫厘，但在現實中可能就會謬以千里。而這最后可能會極大地影響我們對于未來的決策判斷。

過去一年，我們之所以會對經濟整體產生悲觀預期，一些時候也是因為我們觀察的鏡頭或者說卡尺，還用的是傳統的舊版本。但新的內生力量，其實可能已經在我們看不見的地方涌現了——否則我們無從解釋，科技公司們的高速增長到底從何而來。

從包括騰訊在內的科技公司交出的2023年度財報來看，這種預期的剪刀差是切實存在的；但這并不是壞事，恰恰相反，這種剪刀差，也正是未來我們還是可以保持相當程度樂觀、從而扭轉整體預期的最大底氣來源。

從這一層面出發，企業需要在密切正視風險的同時，又不被風險所擊倒，尤其是不被政策風險帶來的次生情緒風險所困。