文 |清和智本社社長

如今，壓力來到銀行系統(tǒng)。

近些年，商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)下降，2022年一季度首次跌破2%，到2023年末下滑至1.69%歷史低位，其中大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別降至1.62%、1.76%、1.57%、1.90%。大多數(shù)銀行的凈息差，遠低于美國商業(yè)銀行平均息差3%左右，甚至突破了《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》中自律機制合意凈息差1.8%的臨界值。

中國商業(yè)銀行靠吃凈息差生存，其中80%左右的收入來自凈利息，凈息差持續(xù)萎縮給商業(yè)銀行帶來持續(xù)的壓力與挑戰(zhàn)。

盡管商業(yè)銀行依然收獲巨額的凈利潤，但其正在面臨難以自洽的邏輯：一邊是央行持續(xù)降息直接壓降凈息差，支持政府化債承接大量國債、地方債和政金債直接削減收益，同時房地產(chǎn)貸款不良率正快速上升；另一邊是在推進巴塞爾協(xié)議III、金融強監(jiān)管、金融服務實體和高股息高分紅政策組合的大勢下，商業(yè)銀行不得不拿出更多利潤填補不良、充實資本、提升撥備。

中國正處于債務大出清周期，銀行時代謝幕了，商業(yè)銀行正式打響凈息差保衛(wèi)戰(zhàn)！

本文分析過度借債的壓力向商業(yè)銀行傳遞的過程，以及商業(yè)銀行困境對宏觀經(jīng)濟的影響。

本文邏輯

一、降息負反饋

二、不可能三角

三、誠實的孩子

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

降息負反饋

降息大勢所趨，但銀行遭遇難題。

銀行系統(tǒng)正在進入降息負反饋：宏觀經(jīng)濟體過度借債—央行降息—貸款利率下降—凈息差下降—商業(yè)銀行降存款利率—央行降息……

理解中國經(jīng)濟、貨幣政策和資產(chǎn)價格走向的起點是過度借債。我在課程《債務-通縮-降息&量化寬松理論》中，從過度借債開始完整地推演了中國將持續(xù)降息，并且進入低息周期，最終不得不實施量化寬松政策。

當前，地方政府債務100萬億左右（40萬億顯性債、50多萬億城投債）、家庭部門債務77萬億（房貸38萬億）、非金融企業(yè)部門債務150萬億元（剔除城投債），三項合計超過300萬億的債務，其中地方債、開發(fā)商債務和居民房貸處于過度借債狀態(tài)。

過度借債表現(xiàn)為借新還舊的比例大幅度上升，這導致政府實際投資大規(guī)模萎縮，居民消費謹慎，企業(yè)投資能力和信心下降；投資和消費需求不足進而導致市場價格下跌，消費品、耐用品、原材料大宗商品、房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格全面下跌；市場價格下跌導致企業(yè)營收利潤下降，家庭工資性和資產(chǎn)性收入下降，政府稅收和土地出讓金收入下降，推動企業(yè)、家庭和政府的資產(chǎn)負債率上升，以及實際利率（市場利率-通脹率）上升；實際利率上升又推高實際融資成本和償債負擔，進一步抑制融資、投資和消費，進一步削弱資產(chǎn)負債表，導致市場價格持續(xù)下跌，最終進入債務-通縮螺旋。

阻止這種向下螺旋的關(guān)鍵是遏止價格繼續(xù)下跌，唯一辦法就是央行大力降息，壓低實際利率，削減債務負擔和融資成本，同時財政政策配合將貨幣轉(zhuǎn)移到家庭部門，扭轉(zhuǎn)消費、投資下行趨勢，進而提振市場價格。

所以，當一個經(jīng)濟體面臨過度借債時，在債務-通縮“懸崖”持續(xù)逼近的壓力下，央行不得不持續(xù)降息，不得不通過降息來“化債”、避免通縮和刺激經(jīng)濟復蘇。

去年央行兩次下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率，進而推動貸款市場報價利率（LPR）下降。去年年底，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.75%，較上年同期低0.22個百分點，持續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低；新發(fā)放個人住房貸款加權(quán)平均利率為3.97%，較上年同期低0.29個百分點。

央行全面降息的同時也存在結(jié)構(gòu)性降息，債務壓力越大的領(lǐng)域降息越明顯。

比如新房貸款利率。今年一季度為了刺激房地產(chǎn)市場，5年期以上LPR再度下調(diào)至3.95%，直接推動新發(fā)個人住房貸款利率進一步降至3.71%，創(chuàng)歷史低位。這也促使新發(fā)個人住房貸款加權(quán)平均利率為有記錄以來首次低于新發(fā)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率。

比如政府債券利率。去年中央政府發(fā)行1萬億特別國債投資水利基建，省級政府開始發(fā)行1.35萬億元特殊再融資債券化債，利率在2.1-2.5%之間。今年省級政府預計再發(fā)1.5萬億元特殊再融資債券，中央政府開始發(fā)行超長期特別國債，每年一萬億元，當前利率只有2.65%。這些周期長、利率低的政府債券大規(guī)模發(fā)行，導致債券收益率大幅度下降。

還有就是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣工具，這種工具是給特定的領(lǐng)域和企業(yè)提供廉價的貸款。比如為了支持新技術(shù)投資，央行專門為科技創(chuàng)新設(shè)立了三個結(jié)構(gòu)性貨幣工具，分別是科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造專項再貸款，三項貸款額度合計達到1.1萬億元，利率為1.75%，低于MLF利率。又如，為了支持城中村改造，央行重啟抵押補充貸款，規(guī)模達到5000億元，利率為2.25%，也低于MLF利率。預計，今年結(jié)構(gòu)性貨幣工具的貸款總額達到8萬億元。

央行持續(xù)降息和結(jié)構(gòu)性降息，導致商業(yè)銀行的貸款利率和凈息差持續(xù)下降。為了守住凈息差，商業(yè)銀行不得不降低存款利率。去年，商業(yè)銀行四次降低存款利率，長期定存的利率下降幅度大。

商業(yè)銀行降低存款利率還有一個直接原因就是負債端壓力過大。由于整個經(jīng)濟體過度借債，投資和消費需求不足，預防性儲蓄增加，存款尤其是定存大規(guī)模增加，沖擊商業(yè)銀行的負債端。

去年，人民幣存款增加25.74萬億元，其中住戶存款增加16.67萬億元，非金融企業(yè)存款增加4.22萬億元。住戶部門定期存款占比從68.1%上升至71.5%，非金融企業(yè)則從65.9%上升至68.4%。存款快速增加，貸款需求不足，這導致商業(yè)銀行的付息成本大幅度增加。

但是，商業(yè)銀行大規(guī)模下調(diào)存款利率，又促使央行進一步降低政策性利率，即MLF利率。為什么？

商業(yè)銀行的存款利率和央行的政策性利率是一組競爭關(guān)系。商業(yè)銀行主要從兩個渠道獲得資金，一是央行貸款，主要是中期借貸，二是儲戶存款。當儲蓄大規(guī)模增加，存款利率下降，商業(yè)銀行更愿意從存蓄市場上吸收資金，而不是向央行申請貸款。這必然削弱央行的貨幣政策效果。

當前，央行中期借貸便利(一年期MLF)利率為2.50%，而中國銀行一年期定存利率只有1.75%，一年期大額存單利率也只有2.17%，均低于MLF。

如此，央行不得不降低政策性利率，這又推動LPR和凈利息差進一步下降，進入一種降息負反饋。如何能夠打破這種負反饋？

當利率下降到一定程度，融資成本足夠低，同時債務基本出清，市場預期好轉(zhuǎn)，投資和消費需求增加，市場貸款上升推動利率上升。

不過，當前中國處于債務出清大周期的早期階段，過度借債推動央行和商業(yè)銀行正在進入降息負反饋系統(tǒng)中，政策性利率、存款利率、貸款利率、國債利率、民間借貸利率都將全面持續(xù)下降。當市場逐步進入低息時代，銀行凈息差降到1.5%以下甚至更低，會發(fā)生什么？

這是從未見過的局面，銀行正步入無人區(qū)中探索。

02

不可能三角

如今，整個經(jīng)濟體過度借債的壓力正在向商業(yè)銀行系統(tǒng)傳導。

首先，商業(yè)銀行為了支持政府化債承接了大量的新增國債、地方債和政金債。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年，商業(yè)銀行增持國債占國債發(fā)行量的90%、80%，遠高于過去60%的比例。商業(yè)銀行增持政策性銀行發(fā)行的政金債占發(fā)行量的94%、71%，遠高于過去的36%的比例（見華創(chuàng)證券張瑜的《利率“無人區(qū)”&銀行“不可能三角”》）。商業(yè)銀行還大量購入地方政府發(fā)行的特殊再融資債券（一般債和專項債）。

由于地方債新增受約束，地方政府投資壓縮，中央政府發(fā)行超長期國債接續(xù)投資火力，同時政策性銀行發(fā)行政金債融資給地方國企提供政策性貸款繼續(xù)支持地方政府投資。新擴張的超長期國債和政金債，以及用于置換的特殊再融資債券，大多數(shù)都由商業(yè)銀行持有。由于這些債券利率低，商業(yè)銀行持有越多，對凈息差的削弱就越大。例如，50年期國債的利率為2.65%，低于3年期銀行定存利率（2.75%），二者凈息差為負數(shù)。

部分商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款不良率正在快速上升，也將削減其凈息差、資本充足率和安全邊際。

2023年，八大行的不良率較低，在0.8-1.4%之間，整體不良率未見明顯上升，不良增速和總貸款增速基本相當。不過，中小銀行的不良率參差不齊。其中，寧波銀行、東莞農(nóng)商銀行、貴州銀行、九江銀行的不良貸款增長率都超過20%。

主要風險在房地產(chǎn)貸款的不良率上升。八大行房貸的比例偏高，在25%-30%之間，但開發(fā)貸款比例較小，在3%-5%之間。中小銀行的開發(fā)商貸款比例偏高，如浙商銀行、寧波銀行等六家都在9%以上。去年房地產(chǎn)不良開發(fā)貸款同比增速超過40%的有：浙商銀行、寧波銀行、鄭州銀行、青島銀行、徽商銀行、廣州農(nóng)商銀行、哈爾濱銀行、貴州銀行、九江銀行、威海銀行、甘肅銀行。

其中，鄭州銀行不良開發(fā)貸款同比增長41%，開發(fā)貸款不良率推高至6.48%；徽商銀行不良開發(fā)貸款同比增長2148%，開發(fā)貸款不良率推高至7.33%；貴州銀行不良開發(fā)貸款同比47%，開發(fā)貸款不良率推高至40%。

個人住房貸款不良率整體在1%左右，遠低于開發(fā)貸款不良率和整體不良率。不過去年部分銀行的個人住房貸款不良率也在快速上升，同比增速超過30%的有：渝農(nóng)商行、重慶銀行、徽商銀行、重慶農(nóng)村商業(yè)銀行、天津銀行、盛京銀行、甘肅銀行、晉商銀行。

整個經(jīng)濟體過度借債的壓力正在往商業(yè)銀行系統(tǒng)傳遞：地方政府債務（化債）削減銀行凈息差，房地產(chǎn)債務違約率增加直接推升銀行不良率，削減資本充足率。

為此，商業(yè)銀行不得不拿出更多利潤來計提減值，進一步削減其凈利潤。以興業(yè)銀行為例，2023年共計提減值611.78億元，推動期末撥貸比上升0.04個百分點至2.63%，撥備覆蓋率升至245.21%。

去年，商業(yè)銀行營收和凈利潤增速明顯下降。在12家大型銀行中，8家營收下降，2家凈利潤下降。其中，工行營收下降3.75%，凈利潤增長只有0.83%；興業(yè)銀行營收下降5.19%，凈利潤下降15.97%。中小銀行營收凈利潤參差不齊，其中鄭州銀行營收下降9.5%，凈利潤大降28.48%；江西銀行營收下降11.15%，凈利潤大降32.9%；廣州農(nóng)商行營收和凈利潤下降幅度都超過19%；九江銀行凈利潤暴跌55.65%。

如今，商業(yè)銀行面臨一種困境：一邊是央行持續(xù)降息直接壓降凈息差，支持政府化債承接大量國債和地方債削減凈息差，同時房地產(chǎn)貸款不良率上升；另一邊是在推進巴塞爾協(xié)議III、金融強監(jiān)管、金融服務實體和高股息高分紅的大勢下，銀行不得不拿出更多利潤填補不良、充實資本、提升撥備覆蓋率。

實際上，在經(jīng)濟體過度借債的壓力正在向銀行系統(tǒng)傳遞時，商業(yè)銀行存在難以兼顧的“不可能三角”。華創(chuàng)證券張瑜認為，商業(yè)銀行“不可能三角”是，不可能同時實現(xiàn)讓利實體、穩(wěn)定資本充足率和投資風險資產(chǎn)。

資本充足率等于資本凈額/風險加權(quán)資產(chǎn)。商業(yè)銀行降息刺激經(jīng)濟會導致凈利潤下降，進而削減資本凈額，拉低資本充足率。為了提供資本充足率，商業(yè)銀行需要削減風險加權(quán)資產(chǎn)，即減少對企業(yè)的信貸，這無疑會削減降息刺激經(jīng)濟的作用。

因此，在當前的形勢下，商業(yè)銀行降息定然導致資本充足率下降，商業(yè)銀行不得不計提更多利潤充實資本金。加上，銀行被納入“中特估”（30%左右的分紅比例），銀行利潤將進一步被計提和分攤。

另一個值得關(guān)注的信息是，中國商業(yè)銀行正在大規(guī)模發(fā)行總損失吸收能力（TLAC）債券，五大行計劃發(fā)行總額高達4400億元。什么是TLAC？

2008年金融危機后，巴塞爾委員會（BCBS）推行了一套新的銀行監(jiān)管架構(gòu)，被稱為巴塞爾協(xié)議Ⅲ。巴塞爾協(xié)議Ⅲ提高了資本充足率監(jiān)管標準，同時要求商業(yè)銀行發(fā)行債券從證券市場上獲得融資以補充資本金，避免像過去在明斯基時刻隔夜拆借市場遭遇流動性陷阱。TLAC債券是商業(yè)銀行在巴塞爾協(xié)議Ⅲ指引下的一種補充資本金的債券，是全球系統(tǒng)重要性銀行為滿足總損失吸收能力要求而發(fā)行的的債券。

中國監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行向巴塞爾協(xié)議Ⅲ靠攏，2021年發(fā)布管理辦法，要求G-SIB的TLAC風險加權(quán)比率和杠桿比率自2025年初分別不得低于16%和6%。而今年，中國大型銀行大規(guī)模發(fā)行TLAC，說明不良率上升、凈息差下降和營收增速下降給商業(yè)銀行的資本金帶來壓力。

當前商業(yè)銀行的困境，本質(zhì)上作為半市場化、半行政化的機構(gòu)，商業(yè)銀行無力承擔來自過度借債和經(jīng)濟下行的所有壓力，即承接地方政府置換債，承接大量擴張的國債，降息刺激經(jīng)濟，同時符合金融強監(jiān)管要求，響應高股息高分紅政策，處理房地產(chǎn)貸款不良率上升，應對房地產(chǎn)資產(chǎn)萎縮沖擊資產(chǎn)端。

實際上，當前的債務問題和經(jīng)濟困境，不是商業(yè)銀行能夠解決的。

03

誠實的孩子

如果凈息差降到1.5%甚至更低，商業(yè)銀行會發(fā)生什么？

國際上，也有一些銀行長期在低利息、低凈息差環(huán)境下生存，比如德國銀行和日本銀行。

德國銀行最近20年的凈息差都在1%左右，最低時候跌到0.86%。但是，德國銀行業(yè)以穩(wěn)健著稱，他們對大型企業(yè)的貸款不良率很低，同時他們開展混業(yè)經(jīng)營，提升非息收入。這是德國銀行能夠在低凈息差環(huán)境下獨立生存的“法寶”。

但是，日本銀行就沒有那么幸運了。大衰退期間，日本央行長期實施低利率甚至負利率政策，這個給日本銀行帶來巨大的沖擊，銀行業(yè)平均貸款收益率持續(xù)下降，2021年下降至0.79%，凈息差只有0.54%。

與德國銀行類似，日本銀行也在1998年日本政府解除金控禁令后大力拓展中間業(yè)務，中間業(yè)務比例在30%以上。另外，日本大型銀行采取了成功的“出海”策略。2023年的數(shù)據(jù)顯示，三菱日聯(lián)、三井住友金融、瑞穗金融的海外信貸業(yè)務凈利息收入占比分別高達90.6%、85.0%和67.2%。

即便如此，日本銀行還是遭遇了明斯基時刻。1996年到2010年，日本企業(yè)不再繼續(xù)貸款，集體轉(zhuǎn)向還款，日本銀行遭遇資產(chǎn)負債表衰退的沖擊。日本銀行業(yè)貸款規(guī)模從565萬億日元萎縮至425萬億日元。同時，房地產(chǎn)、股票資產(chǎn)大幅度縮水，導致日本銀行資產(chǎn)端持續(xù)惡化，不良率持續(xù)上升，他們花了十年的時間處置了100萬億日元不良資產(chǎn)。

危機時刻發(fā)生在2000年納斯達克泡沫危機期間，日本銀行持有的大量股票市值暴跌，導致資本金不足，危在旦夕。此時，日本央行出手拯救銀行，直接購買股票，開啟了量化寬松政策。日本央行是最早實施量化寬松的央行。

上述分析了過度借債的壓力向銀行系統(tǒng)傳遞的過程及其銀行面臨的困境。接下來，我們需要關(guān)注的不僅僅是銀行的困境，而是在銀行面臨不良率上升、凈息差萎縮時，宏觀經(jīng)濟會發(fā)生什么。

我們需要理解作為金融中介機構(gòu)以及信用創(chuàng)造機構(gòu)，銀行在宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)中具有乘數(shù)效應。伯南克1989年發(fā)表的論文認為，當經(jīng)濟下降時，融資的代理成本增加，投資水平依賴于企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量和資產(chǎn)凈值，但是此時企業(yè)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)凈值也下降，這就導致銀行對企業(yè)的貸款加速下降。伯南克將銀行在經(jīng)濟周期中的放大效應稱為金融加速器機制。

所以，從宏觀審慎的角度來看，我們需要高度關(guān)注商業(yè)銀行在宏觀經(jīng)濟中的放大效應，至少有兩個方面：

一是經(jīng)濟體過度借債引發(fā)企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表衰退，導致銀行系統(tǒng)反向貨幣乘數(shù)效應。

商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造是一種貸款-存款之間的派生機制。更多的貸款派生出更多的存款，更多的存款可以提供更多的貸款。這個過程也被稱為貨幣乘數(shù)效應。

如果像當年日本企業(yè)一樣減少貸款，甚至動用儲蓄集中還款，那么相當于同時消滅了銀行的資產(chǎn)端和負債端，銀行就會出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退。貸款下跌導致存款塌縮，進而導致貸款加速萎縮，出現(xiàn)反向乘數(shù)效應，市場上流動性就會大幅度下降。2008年金融危機爆發(fā)后，銀行集中破產(chǎn)導致存款大規(guī)模損失，市場流動性加速枯竭。

過度借債意味著借新還舊的比例持續(xù)上升，集中還貸、提前還貸的傾向增加，貸款余額不僅不會增加可能還會減少。去年一些家庭提前還房貸，個人住房貸款達到38萬億元峰值后下降了6000多億元。貸款規(guī)模萎縮將約束商業(yè)銀行派生貨幣，加速市場流動性下降和價格下跌。

二是房地產(chǎn)資產(chǎn)價格下跌導致商業(yè)銀行資產(chǎn)端縮水，弱化資產(chǎn)負債率和資本充足率。

房地產(chǎn)是金融系統(tǒng)最底層的資產(chǎn)，商業(yè)銀行中40%-50%的抵押資產(chǎn)是房地產(chǎn)和土地。最近三年，房地產(chǎn)價格普遍下跌了20%-40%，城市土地價格下降幅度可能更大。換言之，家庭、企業(yè)和政府持有的房地產(chǎn)和土地均大幅度縮水，其資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)端下降，那么商業(yè)銀行的抵押品和資產(chǎn)端也在萎縮。

當前是一個微妙的時期，家庭、企業(yè)、政府和銀行心照不宣，都知道發(fā)生了什么，誰也不想不敢把這層面紗捅破，但就怕冒出一個“誠實的孩子”。

日本大衰退期間，企業(yè)主不僅不貸款，還躲著銀行貸款員走。原因是，如果找銀行貸款，銀行需要重新評估資產(chǎn)，當時房地產(chǎn)和股票價格崩潰了，重新評估資產(chǎn)意味著“東窗事發(fā)”，引發(fā)包括銀行在內(nèi)的債主上門擠兌。企業(yè)主死死捂住資產(chǎn)負債表，勒緊褲腰帶默默還貸。這是日本企業(yè)不再貸款、集體轉(zhuǎn)向還款的重要原因。

2020年、2021年，一些城市大量發(fā)放利息較低的經(jīng)營貸，一些業(yè)主用經(jīng)營貸置換房貸以節(jié)省付息成本。經(jīng)營貸周期一般是3年、5年，接下來是經(jīng)營貸續(xù)貸的高峰期，銀行需要重新評估資產(chǎn)。房產(chǎn)價格下跌，續(xù)貸額度下降，業(yè)主需要填補部分本金。放貸實際操作中也存在放大效應，房價上漲時，600萬元房產(chǎn)評估出800萬元，實際放貸600萬元；房價下跌時，縮水后500萬房產(chǎn)評估出400萬元，實際放貸只有200萬元，續(xù)貸額度相差400萬元。業(yè)主能否填補本金？當然，一些銀行也配合業(yè)主捂住，“曲線救國”提供信用貸，避免東窗事發(fā)。

但是，暴雷的開發(fā)商、信托和關(guān)聯(lián)企業(yè)，正在加入“誠實的孩子”的隊伍。

從金融加速器的角度看，商業(yè)銀行對宏觀經(jīng)濟的相互影響：在過度借債的環(huán)境中，房地產(chǎn)價值縮水和房地產(chǎn)貸款不良率壓縮商業(yè)銀行資產(chǎn)端，大規(guī)模存款沖擊商業(yè)銀行的負債端，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表兩端承壓、擴表約束增加，反向乘數(shù)效應傾向增強，貨幣傳導效率和流動性下降，加速宏觀經(jīng)濟體中的價格、債務、營收、稅收和信用指標弱化。

此時，只能“央媽”出手。

近期，關(guān)于央行量化寬松的討論，反映的正是商業(yè)銀行系統(tǒng)無力承擔整個經(jīng)濟體過度借債的風險，甚至還可能加劇風險，只能請央行直接下水購債。

“央媽”該如何出手？見下一篇文章！

-End-