文|孫曼 出品|天下財道

營收和凈利從雙增到雙降，湯臣倍健（300146.SZ）只用了3個月時間。

4月25日，湯臣倍健發布2024年一季度報告，營收約26億，同比減少近15%，凈利潤約7億，同比減少近30%。

（來源:公司一季報）

而就在3月18日發布的2023年財報中，湯臣倍健看上去還是一副“欣欣向榮”的景象，其營收和凈利潤同比分別增長20%和26%。

兩次公告僅僅相差一個多月，業績“變臉”的速度讓人吃驚。因此，投資者在股吧中表達不滿情緒，也就可以理解了。

（來源：東方財富網）

業績波動的背后，湯臣倍健到底哪里出了問題？

隱憂漸顯

湯臣倍健全稱為湯臣倍健股份有限公司，創立于1995年，主營業務為膳食營養補充劑的研發、生產和銷售，2010年12月在深交所上市。

事實上，2023年湯臣倍健業績看似不錯的表象下隱藏著諸多隱憂。

湯臣倍健去年的營收凈利增長，首先得益于行業階段增長和整體擴容，2023年中國維生素與膳食補充劑（VDS）行業零售總規模為2253億人民幣，增速約為12%；2023年中國維生素與膳食補充劑人均消費23美元，增長約12%。

其次，2023年的高增長是基于2022年的低起點。

湯臣倍健2022年營收增長6%，歸母凈利潤卻下降21%；2023年營收增長27%，創出歷史新高，歸母凈利潤雖然也增長26%，實際卻比2021年還少800萬，已顯現增收不增利的特征。

（來源：同花順IFind）

分季度來看，情況更加明顯。從2023年第一季度到第四季度，湯臣倍健營收呈現逐步下滑趨勢，尤其是第四季度，營收幾乎只有一季度的一半。

與此同時，歸母凈利潤也同步走低，第四季度甚至由盈轉虧（虧損1.55億），創下上市以來第二差紀錄（2019年第四季度虧損超15億）。

（來源：同花順IFind）

這種業績頹勢延續到今年一季度，營收和利潤雙雙下滑就不奇怪了。

實際上，湯臣倍健自己也清楚所面臨的困境，3月中旬，公司董事長梁允超在致股東信中表示，對于2023年的業績表現，“沒有任何自喜的理由”。同時，公司在財報中設定的2024年經營目標也是“計劃實現營業收入同比個位數增長”。

營銷為重

有分析人士對《天下財道》表示，湯臣倍健增收不增利的重要原因是，銷售費用逐年高企導致公司利潤被不斷侵蝕。

湯臣倍健近十年的毛利率水平始終保持在60%以上，2023年甚至達到69%的歷史高點，產品盈利能力不可謂不強。

銷售毛利率變化趨勢圖

（來源：同花順IFind）

與之相反的是，其凈利率卻呈現震蕩走低態勢，從2014年的約30%降至2023年的19%。

這背后的主要原因就是，銷售費用的不斷增長。

年報信息顯示，湯臣倍健2014年銷售費用不到4億元，營收占比約為23%；到了2023年，銷售費用已超過38億元，營收占比超過41%，十年來營收占比幾乎翻番。

銷售費用占比變化趨勢圖

（來源：同花順IFind）

今年一季度，湯臣倍健銷售費用超8億元，環比增長約8%，綜合來看，從2020年到今年一季度，收入里有36%被用作銷售費用。

（來源：公司公告）

好在，對于營銷如何定位，公司看上去已經有了比較清醒的認知。在“2024湯臣倍健董事長致股東信”中，梁允超說，“營銷只是好產品的放大器”、“放棄產品創新，就是放棄未來”。

（來源：公司公告）

不過，能否做到言行一致，恐怕還需要時間的檢驗。

今年一季度，湯臣倍健研發費用占營收之比僅1%，2023年湯臣倍健研發費用不到2億元，還不到銷售費用的零頭，再往前看，2019年至2023年的研發費用累計不到8億元。

此外，公司近幾年研發人員數量也是不升反降。2021年研發人員數量為317人，2023年則已“精簡”至301人。

研發費用變化趨勢圖

（來源：同花順IFind）

內外受壓

作為國內第一家將保健食品打入OTC藥房渠道的企業，湯臣倍健也曾有過高速增長階段，2007-2015年復合年均增長率高達55%。

但隨著電商的迅猛發展，中國VDS行業的渠道結構迅速發生變化。

資料顯示，中國VDS（維生素與膳食補充劑）行業線上渠道占比從2010年的3%迅速飆升到2019年的37%，超越直銷渠道，藥店渠道則從原來的50%被壓縮到約20%。

（來源：行業信息）

長期依賴藥店渠道的湯臣倍健，2016年營收增長首次降至個位數，公司不得不進行轉型，尋求線上發展。

2017年，湯臣倍健提出電商品牌化策略，在線上推出其重點培養的大單品“每日每加”“健樂多”、以及合資品牌“自然之寶”和“美瑞克斯”等，試圖搶占線上市場份額。

2018年，湯臣倍健還以35億現金收購了Life-Space(LSG)。

但這項收購業務也為其帶來不小的麻煩。收購行為使湯臣倍健形成近22億元的商譽，2019年，由于LSG業績欠佳，迫使湯臣倍健對商譽和無形資產分別計提10億元和近6億元的減值準備，從而造成上市以來的首次虧損。

（來源：公司公告）

就當前的狀況而言，湯臣倍健多年來推動線上渠道建設的效果還是差強人意。

其年報顯示，2023年中國VDS線上渠道預計占比56%，但湯臣倍健線上渠道占比僅為24%，不及行業整體水平。

（來源：公司公告）

線上布局成效欠佳的同時，湯臣倍健還面臨行業競爭格局變化帶來的挑戰。

當前中國VDS行業正在引來“強敵環伺”，據艾媒咨詢預測，2027年中國保健品市場規模有望達到4237億元。火熱的賽道也吸引了眾多參與者，天眼查數據顯示，目前我國保健品相關企業數量高達510萬家，且仍保持著逐年上漲趨勢。

（來源：艾媒咨詢）

近年來哈藥、華潤醫藥等老牌企業，和此前未涉足功能性零食產品的企業都加大了在VDS行業的布局。在這種局面下如何維持龍頭地位，對湯臣倍健來說是不小的挑戰。

（來源：媒體報道）

有投資者分析稱，湯臣倍健的線下渠道發展已經接近天花板，未來增長潛力更多依賴于線上，但產品創新能力，特色和差異化，又不足以在競爭激烈的線上市場中脫穎而出，因此，二級市場就很難給出很高的估值。

（來源：雪球）

從股價表現來看，湯臣倍健已自2021年6月34元的歷史高點下跌超過54%。

（來源：新浪財經）

除了線上業務發展不如意、外部競爭壓力增加之外，湯臣倍健還面臨一些內部問題。

黑貓投訴網站顯示，湯臣倍健相關投訴多達360條，內容包括虛假宣傳、線上線下價格差距大、產品質量等問題。

此外，天眼查顯示湯臣倍健自身風險近400條，周邊風險高達3700多條。

當然，湯臣倍健目前仍然占據行業優勢。歐睿數據顯示，2023年湯臣倍健在中國VDS行業的市場份額仍有10%，處于領跑位置。

只是，這種優勢如何保持，對湯臣倍健來說，已是一種新的挑戰。公司只有順應市場變化，真正注重科技創新，才能走好未來的路，讓投資人早日看到“解套”的希望。

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