2023年以來， 占據標普500指數市值超過30%，全年貢獻指數2/3漲幅的 Magnificent Seven （簡稱 M7）幾乎成為了美股的代言人，巨大的漲幅也讓科技七姐妹成為了投資機構心中的白月光。

富達（FMR）、摩根大通（JPMorgan Chase）、富國銀行（Wells Fargo）等機構去年四季度的13F持倉報告中都將蘋果、英偉達以及微軟等公司作為重點頭寸。而美銀2月發布的全球基金經理調查結果更是顯示：超過6成的基金經理認為做多科技七姐妹已經成為了全球最擁擠的交易。

毫無疑問，M7正在開啟一波全球范圍內的科技投資熱潮。

圖片來源：janushenderson

但當人們還在為英偉達是否已經見頂、蘋果和特斯拉是否開始掉隊、美股會不會因為過度綁定M7而暗含巨大風險激辯的時候，美股房地產巨頭卻悄悄創下了新高。

尤其在過去一年，美國住房建筑指數的漲幅甚至可以比肩科技七姐妹。

事實上美國房地產市場早在2019年就伴隨著美聯儲的降息開啟了上行周期，并在疫情后大規模財政刺激帶來的超額儲蓄、大規模貨幣寬松的雙重影響下進一步推升。2021年全年S&P/Case-Shiller全美房屋價格指數漲幅為20%，甚至高于2008年金融危機前的年度漲幅[3]。

迅速回暖的美國房地產市場吸引了巴菲特的介入。2023年8月15日，伯克希爾·哈撒韋公司公布的13F持倉報告顯示，其組合中在二季度新買入3只房地產股，其中2只迄今為止仍在持倉之中。

巴菲特介入時，三只地產股在疫情之后也都已有了不小的漲幅：霍頓房屋（DHI）和萊納房屋（LEN）的漲幅均已經超過4倍，而NVR 也已幾近3倍。

但在當下房價上漲，股價飆升的繁榮之前，美國房地產行業也經歷過嚴重的泡沫破裂。只有從供給側出清的廝殺中活下來的企業，才能享受這一輪上行周期帶來的紅利。

穿越周期的秘訣

21 世紀以來，長期寬松的貨幣環境使得美國房地產行業量價齊升，并在地產金融化加劇的過程當中得到了進一步抬升。僅在1998-2006 年期間，實際住宅價格就累計上漲 65%，而名義住宅價格更是實現了翻倍[4]。

帕爾迪、桑達克斯、霍頓以及萊納脫穎而出，成為當時美國房地產行業的四大天王。

以霍頓房屋為例，公司雖然是四大房企中成立和上市最晚的公司，但它用30年的時間就完成了其他龍頭50年的發展歷程。而它所依靠的，便是杠桿并購的力量。

從1994年到2002年，霍頓公司連續進行了17項并購活動，瘋狂的收購使霍頓公司規模翻了一番的同時，也讓其凈有息負債資本比一直保持50%以上，最高時甚至突破了60%，顯著高于當時行業40%的控制標準。

激進的公司戰略下，霍頓房屋也從一家中型房地產企業一躍成為了全國性的龍頭企業。

就如霍頓房屋創始人唐納德·霍頓所說，“看看那些破產的房地產開發商，所有的墓志銘上都寫著‘長期錯誤持有土地’”[7]。2006年行業出現拐點，公司不退反進，增加了31億美元存貨投資，這也間接導致了其在2007年房地產泡沫破裂時由于在手現金不足而遭遇了較大的償債壓力。

面對下跌近3成的住宅價格指數，沉重的債務壓力讓霍頓房屋不得不“壯士斷腕”：降價促銷和折價出讓土地來達到去庫存，回籠資金的目的。

霍頓房屋在2008年Q3以2億的價格轉讓了賬面18億美元的土地，售價僅值10%，全年土地儲備較峰值減少了70%，自有土地減少了50%。而當年降價促銷和折價出讓土地之后，霍頓房屋還計提了巨額資產減值損失，累計計提額相當于股權的50%，導致當年巨虧26億美元[8]。

圖片來源：天誠地產會

當然，及時止損讓霍頓房屋全年通過消減土地存貨回收了8.4億美元現金，折價出讓也為公司帶來6億多美元的稅收返還。這給霍頓房屋及時補充現金流的同時，也讓其逐漸恢復了經營現金的創造能力。

霍頓房屋是幸運的，更多的美國房地產公司在這一輪的危機中倒下了：房地美和房利美被國有化；四天王之一的桑達克斯被帕爾迪并購；還有不計其數的中小型房地產開發商倒閉。

泡沫的破裂讓彼時的房地產行業上演了供給側出清的戲碼。可對于幸存者而言，當時經歷的陣痛時刻也不過是日后新一輪狂歡的起點。

2012年，伴隨著美國房地產行業的復蘇，霍頓房屋的營收和利潤也開始回暖。直到2017年美國名義住宅價格指數回到前高時，霍頓房屋的營收也達到了之前的水平。次年美國房企 TOP 5 市占率更是達到了峰值的24.4%。

圖片來源：申萬宏源研究報告

霍頓房屋的股價雖然在2006-2008年跌了近90%，但在隨后的16年間最大漲幅超過了40倍，帕爾迪以及萊納也均是如此。“供給側出清，龍頭市占率提升”的邏輯得到了驗證的同時，也成為了中國基金經理投資房地產公司最大的信仰之一。

未被證實的邏輯

有了成熟市場的經驗，即便房地產行業在三道紅線的高壓之下快速收縮，部分中國基金經理仍然堅定做多中國地產。

景順長城的韓文強無疑是其中最大的多頭之一。自2019年Q4管理產品以來韓文強就始終重倉房地產，時至今日依然是其持倉中的壓艙石。而在過去四年，韓文強對于房地產的投資邏輯也呈現了「估值低」、「供給側出清」、「下注經濟復蘇」三個層次的變化。

“資本市場目前給地產龍頭過去10年最低的估值，我認為是錯的。”這是韓文強在2020年年報中的觀點。在他看來，地產龍頭在這幾年行業沒有增長的時候還有 15 左右的增速。對于一個 ROE 20%、增速 15%的公司，給到1倍 pb就意味著中國經濟必然經歷大蕭條，那么當下估值處于歷史高位的核心資產也很難獨善其身。

韓文強判斷：所以要么地產的估值是錯的，要么白酒的估值是錯的。

事實上，彼時市場對于房地產估值抬升的判斷中，有一部分反映的是“房住不炒”背景下，房地產行業將從規模擴張到品質升級的預期，即更加強調住房的商品屬性而非投資屬性。這意味著行業龍頭將不再是受政策影響的周期股，而是類消費股，相應地估值也會有抬升空間。

從后視鏡的角度來看，當時 PE 56倍的茅臺、58倍的五糧液以及59倍的瀘州老窖估值過高；6倍的金地集團、7倍的保利發展以及8倍的萬科也未必是估值低點。地產股變為消費股，也只是投資者一廂情愿的幻覺。

估值抬升的邏輯失效后，2021年年報，韓文強將看好地產的重點放在了“供給側”，即霍頓房屋的上漲邏輯——行業內卷結束之后勝者為王，并進一步加大了房地產配置。當時工銀瑞信基金的陳小鷺與現在中庚基金的丘棟榮也都在報告中談到了這一點。

但供給出清終究是一個緩慢的過程，最終會出清到何種程度無人知曉。參照美國房地產公司的歷史進程也不難發現，行業景氣度的抬升對股價上漲產生的作用遠比集中度提高更為重要。

來到2023年之后，“下注經濟復蘇”成為韓文強持有房地產的又一大邏輯支撐。其在2023年二季報中談到，“雖然我們也認為底部的形態很難是V型，但經濟啟動的時點和催化劑往往事后才能清晰可見，而股票市場通常會領先最終的經濟復蘇。”

基于這樣的判斷，他在組合中持有了一線改善房地產開發商、功能性具備更新需求的建材龍頭等經濟復蘇前段的行業。

作為經濟的重要引擎，房地產的企穩意味制約股票上漲最大的灰犀牛消失。考慮到A股是否見底，大部分投資者都會在PPT中把房地產作為重要的宏觀因素考慮進去，因此房地產基本面是否企穩引來了學術投資界的巨大分歧。

多空之間的分歧

2024年2月26日，Reorg的一份報道將萬科置于市場的聚光燈之下。該報道稱萬科正與以保險公司為主的貸款機構進行談判，以將部分即將到期的非標債務延期。

在事情真相來臨之前，市場的悲觀情緒已經蔓延。即便萬科隨后提前償還了到期的6.3億美元中期票據，依然改變不了被股債雙殺的局面。

今年前四月，濱江以355億排名中國房企銷售額的第八名。排在他前面的，只有保利、中海、萬科、綠城，華潤、招商和建發了。而在濱江成為中國民營房企第一名的背后，不僅是其相對優質財務狀況和資產狀況，更重要的是，排前面的民營房企都暴雷了[10]。

圖片來源：Bloomberg

高盛在2024年2月12日發布的一篇報告中寫道，“無論根本原因是什么，一旦住房市場泡沫破裂，它往往會持續很長時間。我們估計，從2021年第三季度的峰值到2023年第三季度，中國的實際房價下降了16%。如果以美國的經驗為指導，房地產價格調整可能剛剛進行到一半。”

圖片來源：Glodman Sachs

有意思的是，當看空房地產逐漸成為國際主流觀點時，曾經在2021年初對中國恒大集團給出了賣出評級的瑞銀大中華區房地產研究主管分析師John Lam成為外資大行中對中國地產最樂觀的分析師，在今年1月將龍湖集團控股等幾家房地產公司的評級上調為買入。

最近John又判斷4月30日政治局會議在9年來第一次提出“去庫存”，是一個非常積極的信號，房地產可能迎來拐點。他認為政策接下來有兩種可能：

第一種以舊換新，居民將二手房賣給地方政府，用資金來買更大面積的新房。優勢有（1）鼓勵居民加杠桿（2）同時消化了二手房/新房庫存（3）地方政府獲得保障房用于出租。第二種為收購爛尾樓以保交樓，但這面臨比較強的道德風險。因此John認為第一種方法實現的可能性更大。

事實上，當下對于房地產分歧，同樣也是對未來經濟走向的分歧。

比如喜歡來中國推廣新書的辜朝明，曾在一次獨家專訪中談到：“最有可能進入‘資產負債表衰退’的國家仍然是中國，因為其較大的房地產泡沫[11]。”

但畢盛投資創始人王國輝并不認可這一觀點。在他看來，將中國和日本進行比較本身就是完全錯誤的，尤其是中國的房地產泡沫要明顯小于日本。

中國自2010年開始就逐步收緊了住房政策措施，2016年對投資性房地產的購買實施了新一輪限制；2017年主要城市首次購房者的首付和按揭利率都被提高；2020年更是提出了三道紅線的高壓政策。

種種跡象都在表明：相較于日本全民都相信“土地神話”的狂熱，中國房地產泡沫在過去十年當中已經得到了極大的遏制。因此中國重演日本式的房地產市場崩潰、導致系統性危機和通縮的可能性非常小[12]。

而根據最近的放松措施更是可以進一步推斷，政府目前對于房地產市場可能對銀行系統構成的系統性風險的擔憂已顯著降低，該行業今年仍將拖累GDP增長，但與2022年和2023年相比將小得多[13]。

換句話來說，中國房地產行業軟著陸的可能性會更大。

圖片來源：畢盛投資

圍繞著房地產行業，基金經理、學者以及分析師分別從宏觀經濟、行業基本面以及公司估值等不同的角度去尋找邏輯爭長論短。但落到投資端，唯有承受住行業陣痛期帶來的回撤，才能夠在下一輪周期之中收獲價值。

尾聲

2024年4月30日，中央政治局召開會議，提到要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。房地產在韓文強的三個邏輯基礎上，又開始演繹去庫存的邏輯。

當像房地產這樣強周期的行業增速下滑時，曾經人們無比苛刻的價值判斷維度：公司治理、管理層穩定、負債率低等偏α層面的條件都淪為了次要因素，唯一的關鍵因素就是：整個行業β何時見底。

每個投資者的心中都對此有自己的判斷。譬如當紅作家紫金陳在4月24日清倉了華僑城，5月8日清倉萬科之后表示：減點倉位，暫時沒有可下手標的，地產徹底清倉了，一股都不剩。未來行情看不清，空點資金出來，后面再規劃了。

很難說紫金陳的清倉是不是割在了行業黎明到來之前，但股價的走勢卻也彰顯了一個樸素的道理：當房地產行業面臨著泡沫后的重建時，個股的α在行業β的力量面前將會顯得尤為渺小。

鑒于地產與經濟的相關性，在中國做投資，地產是基金經理不得不看，卻又難以看清的行業。地產既是經濟的頂梁柱，也是A股的壓艙石。對于置身其中的投資者而言，在房地產行業徹底反轉的跡象顯露之前，人們能做的也唯有等待。

參考資料：

[1]The other 493: Finding opportunities outside the Mag 7，janushenderson

[2]中金 | 海外：美國房地產市場的現狀與展望，中金點睛

[3]中金：進入下行通道的美國房地產，中金點睛

[4]房地產之中長期④—— 美國：房價修復的魔力，招商銀行研究院

[5]房地產之中長期②—— 日本：泡沫破滅的教訓，招商銀行研究院

[6]房地產之中長期③—— 韓國：地產調控的失效，招商銀行研究院

[7]美國霍頓公司簡介，MBA智庫

[8]【安信陳天誠團隊】地產美股映射系列研究一：DR.Horton，天誠地產會

[9]因被傳尋求債務展期失敗，萬科今日股債雙跌，界面新聞

[10]獸爺丨昨日像那東流水，獸樓處

[11]獨家專訪“資產負債表衰退”理論創立者辜朝明，北大金融評論雜志

[12]中國“日本化”？畢盛投資

[13]魔鏡魔鏡告訴我，中國奇跡不止步？畢盛投資

[14]UBS Analyst Who Took On Evergrande Now Bullish on China Property，Bloomberg

[15]Comparing China and US Housing Downturns:Different Fiscal Backdrop,Same Need to Prevent Spillovers，Glodman Sachs

[16]大佬買什么 | 買京滬深的上車盤，不如買保利地產，遠川研究所

作者：吳文濤

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉