文 ｜ 清和智本社社長

近期，一則關于“美國與沙特阿拉伯之間的石油美元協議到期，沙特宣布不再續約，美元石油宣告解體”傳聞刷屏。不過，這一消息未見海外權威媒體報端，也未得到美沙官方的證實，資本市場（美元、石油、黃金）也未見反饋。

“美元石油”是否真實存在？芯片美元又是什么？未來美元走弱還是走強？

本文從石油美元出發梳理近80年美元發展歷史，從信用貨幣的本質理解美元的未來。

本文邏輯

一、美元崛起：石油美元與黃金旁落

二、美元挑戰：金融危機與美元式微

三、美元未來：人工智能與芯片美元

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

美元崛起

石油美元與黃金旁落

實際上，石油美元協議一直沒有正式的官方版本，長期流傳于坊間，其真實性存疑。不過，歷史上，“美元石油”倒是真實存在。

這事需要從布雷頓森林解體開始說起。

布雷頓森林體系時期，美元與黃金掛鉤，跟石油沒有多大的關系。所謂布雷頓森林體系，就是二戰后歐美國家建立的以美元為中心的國際貨幣體系。其核心內容是美元和黃金掛鉤，其他國家的貨幣跟美元掛鉤，實施固定匯率和美元金本位制度。

期間，美元相當于黃金，被稱為美金。成員國確認的黃金官價或美元金價：35美元兌一盎司，一美元的含金量為0.888671克黃金。不過，美國和成員國國民不可以向美國政府兌換黃金，私人也不能擁有黃金，只有成員國的政府才有此權限。

該體系的設計汲取了歷史教訓，高度追求穩定和安全。布雷頓森林體系如航母編隊，美元是航母，黃金是航母的錨，成員國的貨幣就是巡洋艦、驅逐艦、護衛艦。在布雷頓森林體系的中早期，國際貨幣體系穩定，沒有出現像一戰后國際匯率動蕩、惡性通脹的局面。

但是，這個體系因存在特里芬難題（羅伯特·特里芬，1960）而無法延續。所謂特里芬難題，就是在金本位制度下，美國不能同時出口美元和商品。美元想要保持國際核心貨幣地位，就必須大量出口美元為全球市場提供結算和儲備，而大規模出口美元同時進口商品就會導致持續貿易逆差，持續的貿易逆差必然削弱成員國對美元的信任，成員國持美元兌換黃金將沖擊其地位。

后來，美元在越戰和政府赤字的加持下按特里芬教授預測的方向走。60年代中期開始，金價上漲開始沖擊美元地位。1971年，美國總統尼克松宣布關閉黃金兌付窗口，這意味著美元與黃金固定價格脫鉤，布雷頓森林體系名存實亡。時任財政部副部長保羅·沃爾克主導了這一解體方案。

本質上，這是一次嚴重的美元違約事件。歷史上，美債未發生過一次違約事件，哪怕在美國南北戰爭、一戰和二戰期間。不過，美元有多次違約記錄，大蕭條時期、1971年均宣布與黃金脫鉤。實際上，很多國家的金本位貨幣都出現過違約事件。這不得不讓人反思金本位制度本身的問題。

在當時，金本位制度崩坍后，一個嚴重的國際問題擺在面前：美元該何去何從？成員國貨幣該如何自處？是否該重建金本位？米塞斯等經濟學家堅持金本位，而弗里德曼等經濟學家否定金本位。包括美國在內的國家均無力重建金本位制度，這一制度可謂壽終正寢。

怎么穩定美元？

失去黃金之錨的美元，猶如大海上的浮萍，開始進入風雨飄搖的歲月，而第一個沖擊波便是世界石油危機。

1973年10月，埃及、敘利亞軍隊分別在西奈半島、戈蘭高地與以色列軍隊展開較量。這就是第四次中東戰爭。這場戰爭僅持續了20天（10月戰爭），卻改變了中東格局。它的背后是美蘇爭霸，美國支持以色列，蘇聯支持埃及、敘利亞。最初，埃及奇襲得手，但第二周，以軍利用美國提供的衛星系統，觀察到埃及軍隊間的防御漏洞，并從此直取蘇伊士運河，埃及第三兵團被圍殲，開羅危在旦夕。

為了報復美國對以色列的援助，石油輸出國組織（OPEC）宣布每月削減石油產量5%，沙特阿拉伯宣布對美國石油禁運，其他阿拉伯產油國相繼加入。此舉導致第一次世界石油危機爆發，國際油價大幅度攀升，進而推動美日歐大通脹，美元遭遇二戰后第一次危機。

1974年，美國通脹率大漲12%。時任財政部副部長威廉·西蒙，兼任聯邦能源辦公室主任，于當年4月出訪沙特，專門解決石油短缺問題。據說，7月份，美沙達成秘密協議，大致如下：一是沙特石油出口以美元結算；二是沙特出口石油獲得的美元外匯用于購買美債，美國以此回收美元。這就是所謂“美元石油”協議。

但是，歷史上，美沙官方均未公開過“美元石油”協議，其是否真實存在難以證實。我猜測，石油美元協議是存在的，而且與美沙防務協議一同存在，前者更依賴于后者。

我們需要了解當時中東地緣政治的局勢。

1979年是風云突變的一年。

這一年，承受巨大挫敗感的埃及選擇與以色列和解，兩國在美國戴維營簽署了以色列-埃及和平條約，埃及成為第一個承認以色列的阿拉伯國家。此后，以色列在中東站穩腳跟，阿以沖突才正式轉變為巴以沖突，即以色列與巴勒斯坦、黎巴嫩、敘利亞之間的小規模戰爭。

這一年，伊朗變天，美國支持的巴列維王朝倒臺，霍梅尼伊斯蘭革命政府停止對外輸出石油，這導致國際市場上每天短缺石油500萬桶，約占世界總消費量的1/10。次年，兩伊戰爭爆發，對其它中東國家的安全構成巨大威脅。這兩起事件導致油價大幅度上漲，出現了第二次石油危機。美國油價在此一年時間從每桶13美元猛增39美元，通脹率飆升至14%，再度引發美元危機。有意思的是，沙特阿拉伯在此次石油危機的態度是希望增加石油供應以壓低油價。

這一年，蘇聯入侵阿富汗，改變了伊斯蘭世界親蘇立場，他們對自身的安全感到擔憂。

在兩伊戰爭和蘇聯對阿富汗的戰爭爆發后，阿拉伯主要國家岌岌可危、惶惶不安，不得不重新尋求安全庇護。而埃及與以色列的和解，盡管讓阿拉伯世界感到氣憤，但也讓沙特阿拉伯等由世俗政府主導的國家在外交上更加理性，中東產油國迅速轉向與美國做交易。

80年代，蘇聯日薄西山，美沙實際上形成了以石油換取防務的保障體系。1985年沙特阿拉伯宣布低價大規模出口石油，這引致油價大幅度下降，美元地位鞏固。美元石油，由此成名。

加上，時任美聯儲主席保羅·沃爾克抗通脹獲勝，美國經濟從此進入大緩和時代，美元一掃70年代頹勢、再度確立其國際貨幣地位。而黃金的貨幣功能被美元廢除，徹底退出歷史舞臺。

美元崛起，黃金旁落。

02

美元挑戰

金融危機與美元式微

對沙特阿拉伯來說，石油換防務的外交戰略確實在海灣危機中拯救了國家。

1990年8月，薩達姆率領20萬伊拉克軍隊入侵科威特，并迅速占領其全境。薩達姆火燒科威特油田，全球油價迅速飆升，鄰國沙特阿拉伯和中東產油國陷入亡國之危。當天，美國總統老布什宣布發動“沙漠盾牌行動”，隨后美軍第82空降師的1個旅約2300人作為先頭部隊從北卡空降沙特阿拉伯。

在海灣戰爭中，美軍暴露了其強大的信息化武器和全球戰略投送能力。美國及聯軍在一個多月的時間里向沙特阿拉伯和中東投放的兵力達到50萬。最終，這場戰爭以伊拉克軍隊的迅速潰敗而結束。此后10多年，美國在波斯灣的戰略地位更加穩固，美沙防務協議以及美元石油似乎牢不可破。

90年代，蘇聯解體，歷史的終結，全球化一日千里，互聯網浪潮興起，美國經濟漸入佳境，投資率迅速上升，克林頓政府赤字轉盈余，油價、金價長期維持低位，時任美聯儲主席格林斯潘長期維持高利率，美元如日中天、傲視群雄，成為了全球首屈一指的結算貨幣和儲備貨幣。

沙特、俄羅斯、巴西等資源國大規模出口能源和礦產賺取美元外匯，中國、韓國等亞洲新興國家大規模出口商品賺取美元外匯，這些國家央行均大規模儲備美元以發行本國貨幣，大規模持有增持美債。90年代，美元供不應求，美債處于超買狀態。

1997年，大量美元回流美國追高互聯網股票資產，亞洲地區美元流動性緊張，錨定美元的泰國、馬來西亞等貨幣因美元儲備不足而被做空、擠兌，最終外匯崩潰引發亞洲金融危機。而當時的格林斯潘只是稍作觀望后又繼續加息。

這就是美元的巔峰時代。

進入21世紀，美國國運波折。2000年，納斯達克互聯網泡沫危機爆發，美聯儲迅速降息。2001年9月，本拉登指揮基地成員駕駛飛機撞擊雙子塔和五角大樓。此舉改變世界局勢，中東再次陷入危機。這是美國本土自南北戰爭以來首次遭遇襲擊，美國國民信心低落。為了提振宏觀經濟和國民信心，美聯儲快速降息，直到將利率降到零附近；小布什政府對伊拉克發動反恐戰爭。

在美聯儲大規模降息和反恐戰爭刺激下，國際油價快速上升，美元持續走弱，房地產和金融泡沫迅速膨脹。

中國借這起襲擊事件的契機與美國合作成功地加入世貿組織，此后中國出口快速增長，從中賺取大規模的美元外匯。中國一度成為了美元儲備增量和美債增持規模最大的非美國家。

另外一個事件值得關注，全球需求膨脹和美元流動性推動油價不斷刷新歷史價格，高價格刺激頁巖氣技術投資大增，最終美國在石油價格巔峰迎來了頁巖氣革命。頁巖氣革命極大地增強了美國能源的獨立性，美國從能源凈進口國逐漸轉為凈出口國。這意味著沙特阿拉伯和中東在美國的國際戰略價值下降。

不過，美國長期低利率和寬松監管在2007年引發了次貸危機，進而在次年引爆了全球金融危機。危機爆發后，伯南克領導美聯儲快速降息，并大規模購債實施前所未有的量化寬松。美元在此后多年因流動性泛濫而貶值，在國際支付和儲備市場中的占比均有所下降。

這場金融危機直接導致兩黨建制派失勢，美國政治生態兩極化，進而推動美國全球戰略發生改變：從中東回歸到太平洋。美國逐步從伊拉克、阿富汗撤軍，把戰略資源往太平洋傾斜；同時，對華發動了貿易戰，實施部分技術禁令和產業轉移政策。中國也在主動地增強與俄羅斯、沙特等非歐美國家的外交關系。

面對美國戰略重心的改變，加上美國民主黨和歐洲政府大力推動清潔能源，沙特阿拉伯不得不降低對美國的依賴，謀求外交獨立性。沙特王儲小薩勒曼掌權后奉行強勢外交，采購更多武器提升國防力量。

2020年全球公共衛生事件爆發，供應鏈中斷，原油價格跌至冰點，美股股災爆發。美聯儲“一鍵降息”，實施無上限量化寬松，美國聯邦政府大規模融資給居民發放2.1萬億美元現金。

此舉拯救了家庭資產負債表，信心反轉，需求暴漲，股市反彈，物價急升，引發了近40年來最大的通脹。在大通脹時期，美元大跌，資源型貨幣堅挺、走強，沙特阿拉伯、巴西、俄羅斯等資源型國家的優勢再度凸顯。

就在美國戰略性撤離中東、美元脆弱之際，俄羅斯選擇主動出擊，發動對烏克蘭的戰爭。此舉引發了新一輪的石油危機，油價大漲，通脹火熱。隨后，俄羅斯陷入漫長的戰爭，歐美世界與俄羅斯能源硬脫鉤，國際地緣政治危機擴大化，政治、金融與能源報團成勢。

這場石油危機無疑增加了沙特阿拉伯與美國、其它國家談判的籌碼。沙特一方面與中國開展能源、基建投資合作，借中斡旋與伊朗修復關系；另一方面與美國展開新的防務協議談判，借美斡旋與以色列和談。不過，就在這關鍵時刻，哈馬斯武裝奇襲以色列音樂節，哈以沖突再度爆發。阿拉伯世界反以壓力破使沙以和談終止。

近期，美元石油協議終止的信息在中文互聯網中流傳，原因是美沙正在推進新一輪的防務協議談判。拜登希望早日達成以助其今年大選連任，但拜登民主黨一貫以來對沙特阿拉伯和石油的輕視，使得后者并不希望拜登得勝。

美沙防務協議盡管還在拉鋸但遲早達成。原因是：其一，沙特阿拉伯的防務無法脫離美國；其二，美國對沙特阿拉伯的石油依賴度持續走低，但美國不會放棄其在中東的戰略地位；其三，沙特阿拉伯王室基金、國家主權基金持有大規模的美債美股資產，他們與美國是美元共同體。美沙可能會剝離巴以問題以達成新的防務協議。如此，石油美元還將延續。

不過，更值得關注的是，另一種美元體系正在形成。

03

美元未來

人工智能與芯片美元

在國際地緣政治大變局與人工智能浪潮迭起的今天，政治、金融、貨幣、能源和技術紛紛報團與對抗，一個比石油美元更值得關注的體系正在興起，那就是芯片美元。

在全球公共衛生事件沖擊下，線下轉線上的需求大增，電子產品一度缺貨，全球缺芯少片，當時芯片被認為是比石油更重要的戰略資源，歐美國家產業政策迅速聚焦到芯片上。

2021年，美歐日韓等全球65家頂級公司宣布成立“美國半導體聯盟”（SIAC），該聯盟幾乎覆蓋了整個半導體產業鏈。次年，美國與韓國、日本、中國臺灣共同組建“芯片四方聯盟”（CHIP4）。緊接著，美國政府推出《芯片和科學法案》，預計2022-2031年為在美投產的全球半導體公司提供793億美元的補貼。隨后，歐洲跟進，計劃提供430億歐元的芯片補貼。

與此同時，美聯儲大幅度加息抗通脹，美元一枝獨秀，非美元貨幣紛紛下跌。在美聯儲抗擊通脹初見成效、全球芯片價格回落之際，ChatGPT引爆人工智能革命，算力需求大增。有機構預測，美國有望在2024年單年增加的計算機和電子制造建筑投資超過《芯片和科學法案》之前20年的總和。全球資本流入美國，投資率大增，預期高漲，美股屢創紀錄，英偉達股價一飛沖天、登頂“世界股王”，美元與黃金同時走強。

最近20年，在美國國際貿易中，石油制品貿易占比在減少，到2020年貿易逆差轉化為順差；與此同時，高科技貿易占比持續擴大，貿易逆差在2020年迅速擴大。

2020年是一個關鍵節點，以芯片為代表的高科技產品替代石油，在美國國際貿易中占據核心地位。數據顯示，代表高科技成分股的納斯達克指數與美元指數相關性持續增強。最近兩年英偉達、微軟、蘋果等七巨頭股票大漲，吸引大量國際資本，美元在國際支付中的份額大漲7個百分點（美聯儲推動的國際貨幣互換協議促使美元儲備份額下降）。

可見，“石油美元”體系式微，“芯片美元”體系走強。與過去的石油美元相比，美國在芯片美元上的排他性更強。根據《芯片和科學法案》，獲得美國政府芯片補貼的國際半導體企業被限制在某些國家投資。美國以此與歐日韓控制全球芯片產業鏈，鞏固芯片貿易中的美元結算地位，打造芯片美元。

從石油美元到芯片美元，未來的美元更強還是更弱？

有人支持美元，認為美元在國際結算和儲備中的地位不可撼動，美元掌握了全球資產的定價權，美債是全球流動性最好最受信任的大類資產，美聯儲作為全球央行領導者的地位不變，芯片美元在人工智能革命時代將展現出更強大的統治力。

有人則喊出“美元的黃昏”，認為美聯儲擴表超發美元不可持續，油價大漲、黃金大漲、比特幣崛起正在挑戰美元的地位，美債風險持續上升，中國等國家在持續減持買債而增持黃金，人民幣在國際結算與儲備中的占比上升。

世界格局兩極分化，抱團成勢，美元如何演變？

這涉及到底層邏輯：如何理解貨幣，尤其是現代信用貨幣。

何為貨幣？昨天我家小朋友問，樹葉能否作為貨幣？我問，你拿樹葉去買腸粉，老板會接收嗎？他認為會，因為腸粉老板可以拿樹葉去買面包。我接著問，腸粉老板拿樹葉買你的玩具，你會接收嗎？他搖頭說，樹葉隨處可以撿到。

我反問，那什么東西可以成為貨幣呢？他沉思一會兒說，必須是稀缺的。還有呢？他接著說，大家都認為它值錢的。

貨幣是一種自發秩序，它是市場經過無數次交易后形成的共識。大家在市場交易中逐步信任它，認為它具備某些特征，比如有實用價值、方便交易等，然后它才能成為貨幣。弗里德曼講過一個案例，在大蕭條時期的一個美國小鎮上，由于銀行倒閉、美元奇缺，當地人達成共識，將木片作為臨時的流通貨幣。

小朋友問我，有沒有一種樹，大家都認為它值錢的。我說有，紫檀稀缺，價格高。他突然說，也不能太稀缺，太稀缺就沒辦法成為貨幣了。

這是實物貨幣的問題。實物貨幣與信用貨幣的本質是一致的，都是一種自發秩序。但是，二者金融屬性有差異。貝殼、大米、金銀銅等實物貨幣以及金本位貨幣，偏股性，金本位貨幣更像是黃金證券；信用貨幣，偏債性，一種債券。

我在《貨幣經濟學》課程中講過，信用貨幣是政府發行的“通用欠條”，國債是政府發行的“專用欠條”，存單是銀行發行的“專用欠條”。從實物貨幣、金本位貨幣到信用貨幣，是現代信用（債券）經濟發展的結果。本質上，信用貨幣、國債、銀行存單、代金券、超市購物卡、可兌換積分，都屬于債券，也都是一種特定的貨幣。

明斯基說：“每個人都可以創造貨幣，問題在于其是否會被接納。”貨幣不是個人或機構定義的，只有市場愿意接納你簽發的欠條，它才能成貨幣。我跟我的小孩講，我給你的積分就是我們家內部流通的貨幣。你為什么愿意通過學習、做家務換取我的積分？他說，因為積分可以兌換玩具、書和美食。

所以，“承諾回收”是增加市場信任的通行做法，也是市場愿意接納欠條并使之成為貨幣的關鍵。我們為什么愿意購買代金券、購物卡？因為商家承諾回收并兌現商品。我們為什么愿意接收銀行的存單？因為我們可以用銀行存單償還銀行貸款，即銀行承諾回收。

那么，政府發行的信用貨幣如何獲取信任？

信用貨幣具有法償性、強制性，但還是得遵循自發秩序原則。我們就看，政府承諾回收了什么。

美國經濟學家蘭德爾·雷（1998）說出了本質：稅收驅動貨幣。人只要活著，就無法擺脫納稅。納稅義務是個人對政府的負債，政府一邊發行信用貨幣（欠條），另一邊承諾國民可以納稅的方式回收貨幣。國民用信用貨幣購買國有電力、石油、電信、自來水、鐵路，這也是政府承諾回收貨幣的一種方式。

如果政府增稅，相當于提高了兌換比例，國民需要拿更多的貨幣去償還稅收債務，反過來說就是貨幣貶值。如果政府提高國有電力、燃氣、自來水的價格，也相當于提高了兌換比例，是另一種增稅方式，也意味著貨幣貶值。這就是國民對公共用品價格上漲非常敏感的原因。

不過，一國政府無法讓他國國民為其納稅，在國際上稅收驅動貨幣失效。如何讓國際投資者對其簽發的欠條產生信任？石油美元體系就是一種做法，石油是每個國家都需要的大宗商品，國際投資者只要持有美元就可以到沙特購買石油。本質上，政府需要為本國貨幣在國際貿易中找到更多應用場景。以太坊的做法就是，架設一條公鏈為以太坊創造應用場景。

但是，貨幣的本質還是自發秩序，市場是否接納還是看其是否可信。通常，經濟快速增長，稅收收入增加，稅收驅動貨幣能力增強，信用貨幣堅挺；反過來，經濟蕭條，稅收驅動貨幣能力減弱，信用貨幣貶值。

所以，美元的背后是美國經濟、金融、科技、軍事、政治與國家制度的全球競爭力，芯片美元的底層是芯片為代表的頂尖技術。

國際結算與儲備是衡量美元的重要指標，而匯率是更為敏感有效的指標。為了排除匯率管制的干擾，可以采納黃金匯率作為標準，以觀一國貨幣之虛實。

世間紛紛擾擾，價格洞悉人心。

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