文| 付一夫

提到價值投資，很多人會第一時間想到巴菲特、格雷厄姆、彼得·林奇等頂級投資大師，卻鮮有人了解“塞思·卡拉曼”這個名字。

塞思·卡拉曼何許人也？他是Baupost基金公司總裁，在華爾街被稱為“小巴菲特”，早年在康奈爾大學就讀并獲得經濟學學位，后來又在哈佛商學院獲得MBA學位。他的基金公司，從建立起到2009年12月的27年里，年均收益率為19%，大幅度超過同期標準普爾500指數的年均收益率10.7%；尤其在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年間，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標準普爾500指數收益率僅為1.4%。要知道，他的基金公司一貫以高現金比例聞名，長期保持50%左右比例的現金，這意味著他的高收益率是在僅僅使用了一半資金的基礎上達成的，足以證明其高超的投資水平。

本文推薦的《安全邊際》，就是塞思·卡拉曼的代表作之一。

誠如書的名字一樣，塞思·卡拉曼用了不少的篇幅闡述了他對于“安全邊際”的理解。在他看來，所謂“安全邊際”就是以保守的態度評估企業內在價值，并將其與市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小；投資者之所以需要安全邊際，是因為沒有人能在投資中不犯錯，而安全邊際相當于是給人們可能犯的錯誤提供了回旋余地，這也是格雷厄姆和巴菲特等大師高度重視安全邊際的原因。不過，由于每個人承受風險的能力不盡相同，因此投資者究竟需要多大的安全邊際，并無統一標準。

塞思·卡拉曼還強調，投資者不應只將注意力放在當期持有的品種是否被低估上面，還應該思考它為什么會被低估，這一點我深感認同。

在現實當中，價格終將向價值回歸，是價值投資能夠成立的最底層基礎。然而，很多人本以為買到了足夠便宜的股票，入手后卻發現價格還在持續下跌，并沒有出現價值回歸的情形；更有甚者，很多人沒有及時止損，仍在盲目地堅定持有，結果卻“堅守了不該堅守的”，到頭來只能是蒙受巨大虧損——這便是所謂的“價值陷阱”，即投資者買入了表面上估值很便宜，但實際上卻很昂貴的股票。

從根本上講，之所以會有價值陷阱，是因為股票價格的“便宜”并非源自于公司潛在價值被市場低估，而是公司競爭力的持續下滑使其變得越來越不值錢。而導致公司競爭力持續下滑的原因，可能在于行業的景氣度處于下行周期，或者競爭格局出現惡化，亦或是公司內部治理出現問題。

誠如塞思·卡拉曼所說，“宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值”。倘若公司股價被低估的原因在于上述原因造成的基本面持續惡化，那么再便宜的公司也不值得買入。更何況這本身就違背了價值投資的初衷——畢竟，價值投資的目的是要尋找被市場低估的優質公司，而不是每況愈下的公司。

塞思·卡拉曼還提到，“只有市場大幅下跌時，才有可能為價值投資者提供較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當前的困難上，并將短時期（這個短時期也許是數年，甚至長達10年）的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉過來，價值投資者就能從業績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。而在一般的上升市場周期中，價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。這些時候的投資者，反而相對更輕松些”。這一段話，同樣值得我們細細品味。

除了安全邊際之外，塞思·卡拉曼在書中還闡述了很多其他方面的內容，包括投資與投機的差異、成功投資者和失敗投資者的區別、失敗投資者和他們昂貴的情緒、企業評估藝術等等。

以“失敗投資者和他們昂貴的情緒”為例，塞思·卡拉曼認為，失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對市場波動的反應不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他說：

“我看過很多這樣的投資人，他們平時做事負責，深思熟慮，但在投資上有時候變得很瘋狂，也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年辛苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時買一臺音響，也會花上好幾天來熟悉和選擇。”

塞思·卡拉曼進一步指出，失敗的投資者往往都會將股市作為不勞而獲的掙錢機器，而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利，而不勞而獲的期望很容易煽動起投資者的貪念，最終將投資者的焦點從取得長期投資目標轉向短期投機；而極度的貪婪又會導致投資者行為的失控，最終演變成恐慌性的災難，讓投資者損失慘重。現實當中，這樣的例子實在是不勝枚舉，我們的確應該深刻反思。

再如“投資者對待風險的態度”部分，塞思·卡拉曼堅決反對投資者為自己設定具體的回報率目標，“投資者并不能通過更努力的思考或工作更長的時間來實現更高的回報，他們所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報”。塞思·卡拉曼還認為，“投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關注到上漲的潛力上，從而忽略了風險；相反，投資者應該著重做的事情是對風險設定目標，而不是回報率”。這些觀點，著實是句句珠璣，扣人心弦。

當然，書中探討的每部分內容都充滿了睿智和遠見，并且金句不斷、亮點紛呈，著實值得我們去反復研讀。不過由于篇幅所限，本文不能將書中的精彩內容一一展現，建議各位有時間的話，一定要好好讀讀這本《安全邊際》，或許你讀完后也能像塞思·卡拉曼那樣，成為價值投資的又一個成功實踐者。