作者|張逸虹

對(duì)中國電競行業(yè)熟悉的，應(yīng)該都知道“北有王思聰、南有何猷君”這句話，靠著“強(qiáng)勢進(jìn)入，整合電競”的豪言壯語，王思聰于2011年帶著老爸給的5個(gè)億高調(diào)進(jìn)軍電競行業(yè)，從組建IG俱樂部到成立ACE聯(lián)盟，從香蕉游戲到熊貓TV，再到投資整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，娛樂圈的“紀(jì)委書記”在這里變成“王校長”。

但隨著市場變化、電競退潮，王校長帶著1.5億欠款飲恨退出電競?cè)Γ恐?023年年入6億人民幣的收入，“中國電競第一股”這個(gè)桂冠近日反而被他的好友何猷君拿下。

作為賭王之子，何猷君的成長軌跡、創(chuàng)業(yè)歷程、戀愛婚姻都一直受到各界關(guān)注。然而，娛樂資本論更想討論的是，為什么王思聰沒有做到的事情，何猷君做到了？王嘉爾作為該公司藝人和小股東，對(duì)公司業(yè)務(wù)幫助到底大不大？回到公司本身，星競威武作為一家擬上市企業(yè)，其吸引力又有多大？

稀缺的電競股：為什么是電競行業(yè)？

對(duì)于全世界而言，電競都是一個(gè)非常年輕的行業(yè)。而在中國，人們對(duì)于電競的認(rèn)知還要更加落后一點(diǎn)：說到電競行業(yè)，“何猷君+電競”仍讓人非常容易聯(lián)想到此前的“王思聰+電競”，更何況，兩人同為澳門電子競技總會(huì)的（榮譽(yù)）會(huì)長。

回首中國的電競史，“富二代們”是繞不開去的一環(huán)。從2011年王思聰再微博上宣布“強(qiáng)勢進(jìn)入，整合電競”開始，來自“富二代們”的第一批資本使得中國的電競行業(yè)正式從“地下”走向“地上”，一步步走向正規(guī)化。2012年，電競產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式完成“閉環(huán)”——電競直播出現(xiàn)了。

從“網(wǎng)癮少年”到“富二代游戲”，直到2021年11月7日凌晨的英雄聯(lián)盟2021全球總決賽（S11）中EDG以3：2戰(zhàn)勝衛(wèi)冕冠軍DK戰(zhàn)隊(duì)，有3.5億人在B站觀看，超7.1億人閱讀微博話題“7號(hào)的EDG”；11月8日電競概念股應(yīng)聲大漲——許多人才反應(yīng)過來，電競行業(yè)，和EDG的勝利一樣勢不可擋（）。

與此同時(shí)，武漢、北京等多個(gè)城市都發(fā)出了打造電競產(chǎn)業(yè)的聲音。電競市場的龐大體量和“代表新生代”的美好前景，一下子引發(fā)了投資者的關(guān)注。

然而，人們很快發(fā)現(xiàn)，整個(gè)資本市場里，似乎并沒有一只以電競為主營業(yè)務(wù)的股票。時(shí)至今日，絕大多數(shù)“電競股”的上市公司也僅僅是部分業(yè)務(wù)與電競“搭邊”，“含競量”真假難辨。

圖1 中國電競概念相關(guān)上市公司業(yè)務(wù)一覽

資料來源：公開信息整理

實(shí)際上，即便把目光放到全球的資本市場，電競?cè)允且粋€(gè)小眾的題材。熱氣騰騰的市場配上僅有的幾盤“菜”，使得每一只電競概念股都更加受到關(guān)注。

圖2 全球市值最大的電競股一覽

數(shù)據(jù)來源：CompaniesMarketcap.com，截止至2024年6月20日。

電競股少，星競威武這樣的以電競戰(zhàn)隊(duì)為核心的標(biāo)的則更加稀少。

如前文所述，當(dāng)前的國內(nèi)電競生態(tài)鏈由賽事+直播兩部分構(gòu)成。電競產(chǎn)業(yè)鏈中，主要的環(huán)節(jié)包括賽事版權(quán)、賽事執(zhí)行、賽事運(yùn)營、賽事傳播。無論是國內(nèi)還是國外，多數(shù)上市公司都集中在首尾兩個(gè)環(huán)節(jié)，如游戲開發(fā)商騰訊、網(wǎng)易，內(nèi)容傳播平臺(tái)嗶哩嗶哩、虎牙、斗魚等。而中間環(huán)節(jié)即使有上市公司，體量也遠(yuǎn)小于游戲開發(fā)與內(nèi)容傳播。

賽事版權(quán)擁有者靠游戲本身便可實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化，賽事執(zhí)行通過場館的經(jīng)營等盈利，賽事運(yùn)營方出售賽事策劃與直播等解決方案等，而賽事傳播平臺(tái)則通過打賞等方式進(jìn)行流量變現(xiàn)?？梢哉f，這幾個(gè)環(huán)節(jié)，都具有明確的盈利模式。

而明確的盈利模式以及其所代表的完整的生態(tài)鏈正是將王思聰吸引到直播平臺(tái)的關(guān)鍵。然而，熊貓TV面對(duì)虎牙斗魚的節(jié)節(jié)敗退，說明了富二代資本在真正的資本面前的脆弱性。經(jīng)此一役，何猷君比前人更加謹(jǐn)慎。

招股書顯示，星競威武2022年凈收入為6,580萬美元（4.7億人民幣），2023年為8370萬美元（6億人民幣），何猷君的電競戰(zhàn)隊(duì)的盈利模式又在哪里？一家電競俱樂部公司，何以走向上市？

更加稀缺的電競戰(zhàn)隊(duì)股：戰(zhàn)隊(duì)是個(gè)好生意嗎？

星競威武前身是何猷君創(chuàng)辦V5電子競技俱樂部，后通過并購的方式吸收了武漢eStar電子競技俱樂部與“瑞典電子競技俱樂部NIP”（Ninjas in Pyjamas）。eStar和NIP，是星競威武兩個(gè)核心的電競戰(zhàn)隊(duì)品牌。

招股書顯示，武漢國資是星競威武集團(tuán)重要股東之一，前者通過上海譽(yù)赟企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），出現(xiàn)在星競威武集團(tuán)前10大股東中，持股比例為8.5%。

縱觀全球，星競威武的可比公司也并不多見。2019年12月10日，Astralis戰(zhàn)隊(duì)的母公司Astralis集團(tuán)在納斯達(dá)克敲鐘上市，成為全球范圍內(nèi)第一家上市的真正的“電競公司”。2020年10月，Guild Esports在倫敦交易所掛牌上市，成為第二家電競俱樂部上市公司。

圖3 海外上市電競戰(zhàn)隊(duì)數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：ESPORTS INSIDER，包括已上市的電子競技組織（如圖中所示）和被上市公司收購的隊(duì)伍

2023年8月，Astralis退市。Guild Esports 2022、2023年?duì)I業(yè)利潤均為負(fù)值。電競俱樂部如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，仍是資本市場關(guān)注的重要問題。

星競威武又是如何做的？

在招股書中，星競威武稱自己采用的是“電競+”模式，又將其分為三個(gè)階段：第一階段是打造一支冠軍級(jí)別的戰(zhàn)隊(duì)；第二階段，也是當(dāng)前所處的階段，是開創(chuàng)人才管理、廣告業(yè)務(wù)等多樣化的收入來源；第三階段，或者說是未來展望，則涵蓋了電競教育、粉絲經(jīng)濟(jì)（元宇宙等）、NFC、電競地產(chǎn)和IP授權(quán)等。

先把星競威武的美好暢想放到一邊，星競威武當(dāng)下的收入來源實(shí)際分為戰(zhàn)隊(duì)運(yùn)營、人才管理、活動(dòng)運(yùn)營三個(gè)方面，2023年凈營業(yè)收入分別為2165萬、5261萬、940萬美元，占2023年總營業(yè)收入 25.9%、62.9%、11.2%。

圖4 2023年星競威武主營業(yè)務(wù)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：招股書

在電競戰(zhàn)隊(duì)經(jīng)營方面，星競威武的表現(xiàn)尚可。2021、2022年，NIP戰(zhàn)隊(duì)收入939.8萬、737.3萬美元，毛利率達(dá)到50%。合并后，集團(tuán)電競戰(zhàn)隊(duì)業(yè)務(wù)2023年收入2165.6萬美元，毛利率為30.56%。NIP戰(zhàn)隊(duì)帶來穩(wěn)定的毛利率與良好的凈利率，或許也能給集團(tuán)整體的戰(zhàn)隊(duì)經(jīng)營模式帶來更多啟示與正向的拉動(dòng)。

圖5 2021-2022年NIP戰(zhàn)隊(duì)經(jīng)營情況

數(shù)據(jù)來源：招股書

從收入來看，星競威武的戰(zhàn)隊(duì)經(jīng)營模式和其他俱樂部似乎別無二致：賽事參與獎(jiǎng)勵(lì)和聯(lián)賽收入分成，運(yùn)動(dòng)員轉(zhuǎn)會(huì)和租賃費(fèi)，贊助和廣告費(fèi)，游戲道具、皮膚和運(yùn)動(dòng)員卡銷售的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可，品牌商品的銷售，電子競技的人才管理服務(wù)，以及真人秀服務(wù)費(fèi)等。

然而，隨著行業(yè)對(duì)盈利的重視和對(duì)成本的控制成為共識(shí)，與其他的上市戰(zhàn)隊(duì)相比，星競威武的毛利率控制能力也并不突出。

圖6 Guild Esports過去三年毛利情況

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

此外，即便星競威武提升了自己戰(zhàn)隊(duì)運(yùn)營的毛利率，仍舊同Guild Esports一樣面臨著管理費(fèi)用的消耗，而考慮到星競威武的擴(kuò)張狀態(tài)，銷售費(fèi)用也不容樂觀。

戰(zhàn)隊(duì)還是MCN：王嘉爾幫得了星競威武嗎？

然而，不難發(fā)現(xiàn)，比起電競戰(zhàn)隊(duì)，人才管理才是星競威武收入的大頭。所謂人才管理，實(shí)際上指“孵化和代理在線藝人，幫助他們?yōu)橹辈ズ推渌诰€娛樂平臺(tái)創(chuàng)建和分發(fā)多樣化的電子競技和游戲相關(guān)內(nèi)容，并從事其他商業(yè)化活動(dòng)”。星競威武的這一表述，與MCN似乎并沒有本質(zhì)的不同。

從前人的光輝歲月中不難發(fā)現(xiàn)，何猷君的這一戰(zhàn)略是有跡可循的。在虎牙、斗魚、熊貓燒錢拼刺刀的時(shí)代，平臺(tái)之間拼的就是電競主播的資源。而掌握了所謂的在線藝人，就掌握了核心的人力資本，雖然收入靠分成，但究竟不那么燒錢了。

然而，今時(shí)的電競畢竟不同往日——只手遮天的大主播早已不復(fù)存在，要在人才濟(jì)濟(jì)的直播市場中殺出一條血路，簽約頭部KOL抑或是自己培養(yǎng)新KOL，燒錢似乎仍是必經(jīng)之路。在人才管理業(yè)務(wù)的“加持”下，星競威武的毛利率一下子掉到8%。

AI作圖 by娛樂資本論

除了知名電競選手諾言、主播騷易，藝人王嘉爾作為小股東的背書似乎讓星競威武的人才管理業(yè)務(wù)更加“值得相信”。而事實(shí)上，在星競威武披露的6600萬粉絲中，有一半的粉絲規(guī)模來自于王嘉爾一人。

這一模式讓人聯(lián)想到此前在納斯達(dá)克上市的Faze Clan。這家由三個(gè)主播創(chuàng)立的曾經(jīng)的“電競帝國”，在招股書披露的5億總粉絲數(shù)中，明星董事——北美知名Rapper Snoop Dogg占據(jù)2億。

憑借戰(zhàn)隊(duì)之外的粉絲經(jīng)濟(jì)收入，在2022年7月上市之初FaZe Clan實(shí)現(xiàn)了10億美元市值；然而在上市近7個(gè)月之后，股價(jià)就已經(jīng)跌破1美元。市值也從最初的10億美元跌至5616萬美元，跌幅超過10倍。股價(jià)暴跌后，明星董事Snoop Dogg離開董事會(huì)，進(jìn)一步加速了Faze Clan走向退市。

圖7 星競威武與FaZe Clan2022年重點(diǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：招股書、公司財(cái)報(bào)

如果星競威武要如自己暢想的一般走向“電競+”的第三階段，那么第二階段的流量變現(xiàn)就是至關(guān)重要的一步棋。但從目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，所謂人才管理似乎只起到了放大收入規(guī)模的作用，又極大地拉低了毛利率，并沒有真正帶來盈利的增長。

從目前的情形而言，直播是游戲行業(yè)最主要的流量變現(xiàn)方式。然而，回看斗魚、虎牙的財(cái)報(bào)便能發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楦鞣N外部政策導(dǎo)致，這兩個(gè)我國主流游戲直播平臺(tái)的收入規(guī)模在最近三年發(fā)生了連續(xù)的下滑，連帶著兩個(gè)平臺(tái)的盈利都受到極大的負(fù)面沖擊。高速發(fā)展期結(jié)束后的電競行業(yè)想要流量變現(xiàn)，沒那么容易。

圖8 斗魚與虎牙近三年點(diǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

下游平臺(tái)尚在自救，上游內(nèi)容供應(yīng)商的處境又豈容樂觀？

此外，和電商MCN一樣，星競威武的人才管理業(yè)務(wù)另一大困境在于所謂的“孵化”。星競威武的人才管理業(yè)務(wù)收入多少來自于頭部KOL，頭部KOL的獲得成本又有多高？這些問題招股書中并沒有披露。而招股書中所說的“將職業(yè)選手孵化為成功主播”，這一重要能力目前并沒有得到證明。

至于王嘉爾，星競威武并非王嘉爾的經(jīng)紀(jì)公司，他的3300萬粉絲也主要起到號(hào)召和引流作用，并不能直接反應(yīng)在公司的財(cái)報(bào)中。

有了何猷君的名人光環(huán)，王嘉爾對(duì)于星競威武的影響或許并沒有Snoop Dogg之于FaZe Clan那么大。但除了募集資金時(shí)的宣傳作用，雙方的聯(lián)合究竟能帶來什么？無論星競威武將采取何種模式，它都不會(huì)希望重蹈FaZe Clan的覆轍。

路在何方：出海能解決盈利困境嗎？

電競俱樂部到底要如何實(shí)現(xiàn)盈利？

就目前而言，在星競威武的眾多業(yè)務(wù)中，僅有合并前的NIP戰(zhàn)隊(duì)提出了一條可以穩(wěn)定盈利的路徑：50%的毛利率扣除40%經(jīng)營費(fèi)用率（即管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比重），剩下的凈利率能維持在近10%。

然而，一家俱樂部盈利了，合并后的兩家俱樂部都能盈利嗎？資本需要規(guī)模效應(yīng)，如果僅考慮戰(zhàn)隊(duì)運(yùn)營業(yè)務(wù)，那么NIP俱樂部的管理模式是否可以復(fù)制，才是電競俱樂部這種商業(yè)模式未來能否得到資本青睞的關(guān)鍵。

對(duì)于上市來說，除去盈利能力，盈利的規(guī)模和商業(yè)模式?jīng)Q定的未來空間更為重要。這也是為什么星競威武決定拓寬人才管理及其他業(yè)務(wù)。

未來的發(fā)展之路方面，星競威武提出：要出海。

招股書中寫道：“我們計(jì)劃通過進(jìn)入東南亞、北美、中東、日本和韓國等新的地區(qū)來擴(kuò)大我們的電子競技業(yè)務(wù)。我們還將繼續(xù)確定具有可持續(xù)發(fā)展道路的熱門電子競技游戲，如《守望先鋒》、《使命召喚》、《Mobile Legends》和《街頭霸王》。最終，我們的目標(biāo)是在其最大的全球市場，如中國的LPL、歐洲的CS:GO和巴西的Rainbow Six，擁有一支在所有相關(guān)電子競技項(xiàng)目中都具有高度競爭力的旗艦團(tuán)隊(duì)?！?

近年來，沙特阿拉伯在“2030愿景”框架下不斷加注游戲電競產(chǎn)業(yè)。今年暑假，被稱為“史無前例”、“電競史上最大的獎(jiǎng)金池”、“改變?nèi)松?000萬美元以上的獎(jiǎng)金”的2024“電競世界杯”（Esports World Cup）即將在沙特舉辦。在這一節(jié)點(diǎn)上，星競威武的“走向中東、走向世界”戰(zhàn)略，顯得格外具有誘惑力。

從職業(yè)選手培養(yǎng)到戰(zhàn)隊(duì)建設(shè)到戰(zhàn)隊(duì)運(yùn)營到紅人孵化，這一漫長的過程或許需要幾年才能得到驗(yàn)證，而星競威武的盈利和現(xiàn)金流能否熬過這個(gè)漫長周期，仍需拭目以待。但無論如何，何猷君都講了一個(gè)好故事。