兩年前的五月，我發(fā)了一篇關(guān)于宏川智慧的深度解讀《石化倉儲的隱形冠軍：透視宏川智慧的多維布局和稀缺價值》（https://xueqiu.com/9210717241/219542396）。回過頭看，當時正好是該股的底部，隨后出現(xiàn)了一波接近40%的漲幅。當時看了文章買入的朋友，應該都是賺錢的。

宏川智慧發(fā)布的2023年報和2024年一季報，我仔細看了一下，各項業(yè)務(wù)進展和盈利數(shù)據(jù)都挺不錯，行業(yè)壁壘也在繼續(xù)提高，公司的護城河實際上是加深了不少?；诋斚碌氖袌霏h(huán)境公司股價又回到了歷史底部，對應的PE TTM估值為20倍左右，這與其成長屬性并不合拍。

公司次新股階段后（2019年3月28日-2024年6月28日）估值（PE TTM）變動圖：

究其原因，這兩年復雜的市場環(huán)境，使得很多個股的跌幅偏離了基本面；加上股票數(shù)量井噴，導致市場有效挖掘也不夠充分，投資者對宏川智慧的一些疑惑沒能找到很全面、充分的答案。

基于此，我對市場比較關(guān)心的問題再做一下梳理和分析。

01

石化行業(yè)是否見頂？

衡量一家公司的潛力，一看所在行業(yè)的成長性；二看公司在行業(yè)內(nèi)提升份額的能力。

宏川智慧是我國石化倉儲行業(yè)的龍頭。石化行業(yè)是國民經(jīng)濟基礎(chǔ)性、支柱型產(chǎn)業(yè)，“下有兜底需求，上有持續(xù)增長”。

前幾年石化行業(yè)有些低迷，但從近兩年數(shù)據(jù)看，隨著經(jīng)濟復蘇，行業(yè)景氣度在快速回升。

中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年我國主要化學品生產(chǎn)總量的增速同比下降約0.4%，但到2023年見底反轉(zhuǎn)，生產(chǎn)總量達到7.2億噸，同比增長約6%，復蘇態(tài)勢明顯。聯(lián)合會副會長孫偉善說，目前行業(yè)仍然處于投資高峰期，未來幾年，大宗石化化工產(chǎn)品產(chǎn)能仍將快速增長。

《中國石油流通行業(yè)發(fā)展藍皮書（2023-2024）》也指出，中國煉油產(chǎn)能將進入新一輪擴張期，預計2024-2027年還將有8500萬噸產(chǎn)能開工，煉油平均規(guī)模將進一步提升。

總的來看，我國石化產(chǎn)品的需求一直在增長，國內(nèi)油田和石化開發(fā)區(qū)集中在東北和西北，而精細化工生產(chǎn)集中在華東和華南，平均物流運距2200km以上。石化產(chǎn)業(yè)鏈的供需區(qū)域不平衡，鎖定了物流倉儲的剛性需求，需求始終存在且持續(xù)增長。

02

行業(yè)的新增供給多？

做投資，最擔心的就是產(chǎn)能無限擴張，堪稱“價值毀滅”。

因此，如今機構(gòu)投資的邏輯，有了很大轉(zhuǎn)變。從關(guān)注需求彈性大的行業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o端受限的行業(yè)。

需求急劇放大，會吸引更多參與方進入，產(chǎn)能隨之放大（比如口罩、奶茶等），短時間內(nèi)就打成了紅海，利潤比刀片還薄。而供給端受限、無法輕易擴產(chǎn)的行業(yè)，才擁有更大的確定性，能夠長期獲得超額收益。煤炭板塊近幾年這么強，核心邏輯就是新增產(chǎn)能幾乎沒有了，但需求一直存在，因此行業(yè)進入了長期、持續(xù)高盈利的階段。

宏川智慧所處的化工倉儲行業(yè)，也是類似的邏輯。

公司以碼頭儲罐業(yè)務(wù)為第一主業(yè)，2023年貢獻收入13.67億元，占總營收比重為88.37%；化工倉庫綜合服務(wù)業(yè)務(wù)作為第二增長曲線，2023年貢獻收入8338萬元，占總營收比重為5.39%。

從公司擁有的稀缺資源看，截至目前，公司下屬公司運營碼頭總計14座，其中8萬噸級碼頭3座、5萬噸級碼頭1座、3萬噸級碼頭3座、2萬噸級碼頭5座、5千噸級碼頭1座、1千噸級碼頭1座。公司的石化儲罐規(guī)?？傆?18.69萬立方米?；}容規(guī)模方面，運營倉容總計6.49萬平方米；在建化工倉倉容為9.41萬平方米，分布于成都、南通、蘇州、常州。

（圖片來源：宏川智慧2023年度可持續(xù)發(fā)展報告）

?；沸袠I(yè)受到嚴格監(jiān)管，碼頭儲罐化工倉儲項目的投資建設(shè)審批非常困難，岸線、碼頭更屬稀缺資源。同時，項目土地、岸線、碼頭、倉儲設(shè)備設(shè)施等生產(chǎn)要素的獲取均需大量的資金支持，建設(shè)周期較長（拿到新建批文后至少也要6年），新建難度較大，政策壁壘極高，潛在經(jīng)營者無法立即進入該行業(yè)。

此外，關(guān)?！靶y污”及坐落在化工區(qū)外化工倉儲企業(yè)的政策，導致了進一步的去產(chǎn)能，強化了?；瘋}儲資產(chǎn)的稀缺性。由于供需關(guān)系趨緊，從歷史來看，宏川智慧的儲罐出租率始終保持在較高水平位，倉儲價格也在持續(xù)提升。2022年下半年以來出租率略有下滑，原因主要是偶發(fā)性的（如俄烏沖突、疫情、新產(chǎn)能爬坡問題等），拉長時間看，出租率大概率將回歸歷史水平，短期波折正好為中長期投資創(chuàng)造了吸納的窗口期。

從公司核心業(yè)務(wù)來看，2023年，碼頭儲罐綜合服務(wù)收入13.7億元，同比增長23.0%；化工倉庫綜合物流服務(wù)收入0.8億元，同比增長42.2%，已經(jīng)展現(xiàn)了很好的成長性。

綜上所述，化工品儲罐與化工倉庫是有一定區(qū)域壟斷屬性的不動產(chǎn)稀缺資源。大部分儲罐沿?；蜓亟ㄔO(shè)，新增供給非常有限；優(yōu)質(zhì)倉庫在化工園區(qū)中建設(shè)，雖有增量但依舊稀缺。資源屬性決定了盈利能力，在未來相當長時間內(nèi)，這種狀態(tài)不會改變，確定性的投資價值就顯而易見了。

03

高壁壘的行業(yè)如何高成長？

如果說無序競爭是投資圈最頭疼的問題，那么石化倉儲行業(yè)則應該是一個被市場偏愛的賽道。

該賽道的核心公司并不多，主要是宏川智慧、密爾克衛(wèi)、保稅科技、恒基達鑫等有限的幾家。從核心財務(wù)數(shù)據(jù)看，也是不錯的。

倉儲業(yè)務(wù)的營收規(guī)模方面，2019年至2023年的五年間，宏川智慧倉儲業(yè)務(wù)從4.65億增到14.98億，密爾克衛(wèi)的倉儲業(yè)務(wù)從4.62億增到6.96億，恒基達鑫倉儲業(yè)務(wù)從2.75億增到3.94億，保稅科技倉儲業(yè)務(wù)則從4.19億降至3.32億。

從毛利率看，宏川智慧倉儲業(yè)務(wù)長期保持在60%上下，密爾克衛(wèi)的倉儲業(yè)務(wù)在40%以上，恒基達鑫倉儲業(yè)務(wù)在30%上下，保稅科技倉儲業(yè)務(wù)在50%上下。

總的來看，石化倉儲行業(yè)賽道的收入規(guī)模在持續(xù)擴張，并且能保持相當高的毛利率，這點在所有行業(yè)中也是排名靠前的，這意味著行業(yè)有堅實的“估值底”，調(diào)整到一定程度就很難再跌了。而宏川智慧作為行業(yè)中的頭部企業(yè)，且作為其中唯一一家保持發(fā)展戰(zhàn)略清晰且業(yè)務(wù)清晰的企業(yè)，還能享有估值溢價，目前公司估值正處于歷史底部，具有很好的安全邊際。

當宏川智慧的估值已經(jīng)“跌不動”，那么就可以展望一下“拔估值”。

如果一個行業(yè)的新增產(chǎn)能有限，其盈利能力往往難以放大，市場也不大會給予高估值。

如何在高壁壘的石化倉儲行業(yè)實現(xiàn)持續(xù)成長，從而“拔估值”？這是投資者對于宏川智慧的不解之處。

并購式發(fā)展，是宏川智慧找到的一條可行之路，并且已有十多年的并購經(jīng)驗，運用得爐火純青。

究其原因，1）化工倉儲行業(yè)的新增產(chǎn)能有限，并購是快速發(fā)展的有效途徑；

2）我國化工倉儲行業(yè)集中度低，潛在并購標的資源豐富，公司有較大的并購成長空間；

3）宏川智慧自IPO前開始，并在上市后每年持續(xù)并購，成功實現(xiàn)了倉儲規(guī)模的擴張，具有豐富的新庫區(qū)并購以及整合經(jīng)驗。

今年5月，宏川智慧旗下公司收購了山東嵐山孚寶倉儲有限公司60%股權(quán)，實現(xiàn)了控股，并更名為日照宏川倉儲有限公司。該公司擁有儲罐50座，總罐容達18.38萬m3，地處日照嵐山港，增加了公司在環(huán)渤海經(jīng)濟圈布局，并能與濰坊港宏川液化品碼頭實現(xiàn)有效聯(lián)動。

值得一提的是，本次交易對手方Vopak Terminal隸屬于全球最大的專業(yè)性液體石化產(chǎn)品的碼頭接卸和儲罐倉儲企業(yè)荷蘭皇家孚寶公司（Royal Vopak），這是宏川智慧首次收購國際企業(yè)下屬企業(yè)之控股權(quán)，展現(xiàn)了公司在國際方向上的拓展能力和開放姿態(tài)，進一步為其國際化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（圖片來源：宏川智慧視頻號關(guān)于2023年度業(yè)績說明會視頻截圖）

此前諸多項目的并購工作中，少部分被并購標的經(jīng)營尚處于爬坡期，未來公司盈利能力有望邊際改善。

公司的并購發(fā)展路徑已被證明是有效的，隨著后續(xù)更多并購項目落地，市占率及業(yè)績均將進一步提升。

行業(yè)方面，石化倉儲行業(yè)極為分散，企業(yè)很難在異地申請新建項目，一般是當?shù)仄髽I(yè)。據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會統(tǒng)計，2021-2022年度化工物流頭部企業(yè)液體罐體量約占整個市場的28%。西部證券最新發(fā)布研報顯示，宏川智慧2023年總罐容量約占整個市場的11.5%，為石化儲罐細分賽道的龍頭企業(yè)。

這表明，即便是通過長時間的并購，市場集中度仍較低，通過并購操作，頭部企業(yè)的市占率將進一步提升。宏川智慧有望通過長期的持續(xù)并購，實現(xiàn)跨越式成長。

此前，宏川智慧實際控制人、董事長、總經(jīng)理林海川接受媒體采訪時說，宏川智慧保持了碼頭儲罐倉儲、化工倉庫倉儲雙賽道的并進發(fā)展，其中碼頭儲罐以并購為主，但化工倉庫則是并購和自建兩條腿走路。

在碳中和的背景下，精細化工是必然的發(fā)展方向。據(jù)我了解，化工倉庫對地理位置要求相對不高，即不需要使用到岸線資源，復制性強，便于快速搶占化工倉庫市場，盈利能力同樣高。

林海川還表示，石化物流鏈中，倉儲環(huán)節(jié)是門檻高、資源屬性強的環(huán)節(jié)，公司在倉儲環(huán)節(jié)占據(jù)市場核心地位，更容易進入化工物流的其他領(lǐng)域，我們也在做這方面的探索，比如說在化工倉庫，我們在試行倉配一體化服務(wù)，碼頭儲罐業(yè)務(wù)，也在研究延伸去其他環(huán)節(jié)發(fā)展的可能性。

總體來看，公司通過并購實現(xiàn)了碼頭儲罐倉儲業(yè)務(wù)的擴張，并通過自建和并購開辟了第二主業(yè)化工倉庫倉儲業(yè)務(wù)，未來三年陸續(xù)投產(chǎn)。公司從商業(yè)庫向商業(yè)庫與工業(yè)庫結(jié)合發(fā)展的方向拓展，從國內(nèi)倉儲服務(wù)市場向國內(nèi)與國際倉儲服務(wù)市場相結(jié)合的方向拓展，從化工倉倉儲服務(wù)向合配一體化服務(wù)方向拓展，從服務(wù)化石能源、傳統(tǒng)化工向服務(wù)新能源、綠色化工方向拓展，成長性十足。

宏川智慧的增值服務(wù)板塊也值得一提。

公司現(xiàn)有增值服務(wù)包括智慧客服服務(wù)、洗艙及污水處理服務(wù)、貨物通存通兌服務(wù)、?；囕v公路港服務(wù)等其他輕資產(chǎn)服務(wù)，可與倉儲業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應。其中，近兩年洗艙及污水處理服務(wù)的毛利率在60%以上，智慧客服服務(wù)的毛利率在90%以上。

目前，國內(nèi)石化物流企業(yè)普遍處于傳統(tǒng)的單一運營模式，缺乏新的商業(yè)模式和盈利模式。宏川智慧有望基于后續(xù)的規(guī)模效應結(jié)合輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，打通供應鏈上下游，延伸服務(wù)鏈條，打造石化物流服務(wù)綜合平臺。這塊或許是公司未來質(zhì)變的一個伏筆。

總的來看，公司區(qū)位優(yōu)勢明顯，有望繼續(xù)通過收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行規(guī)模擴張，且隨著在建化工倉庫未來三年陸續(xù)投產(chǎn)，第二成長曲線貢獻逐漸體現(xiàn)，公司長期增長路徑很清晰。

04

進入成熟期后是否還有價值？

一個行業(yè)的發(fā)展空間觸及天花板后，市場給予的估值也會降低。因此，探究一個行業(yè)進入成熟期之后的價值，是投資者非常關(guān)心的。

如上文所述，石化倉儲企業(yè)擁有很難復制的稀缺資源。隨著宏川智慧持續(xù)并購，這種規(guī)模化優(yōu)勢還在擴大。

所謂稀缺，主要是供給端的稀缺，無法輕易擴產(chǎn)的行業(yè)：比如資源品就是供給端的約束；公用事業(yè)是政策端帶來的約束；硬科技則是技術(shù)優(yōu)勢帶來的約束。

事實證明，具備壟斷優(yōu)勢的稀缺資產(chǎn)，能夠長期獲得超額收益。比如，長江電力盡管股息率長期在4%以下，但壟斷優(yōu)勢能確保持續(xù)的超額收益。中國神華擁有最多的煤炭資源，使其股價新高再新高。背后本質(zhì)是，大環(huán)境的不確定性，反而提高了壟斷優(yōu)勢的資產(chǎn)的確定性溢價。

宏川智慧的儲罐倉儲和化工倉庫倉儲規(guī)模持續(xù)擴大，國內(nèi)市占率牢居行業(yè)第一，從單位罐罐容的收入來看，逐年有不同幅度的提升，會源源不斷產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

另外提一句，由于石化倉儲企業(yè)的服務(wù)半徑限制，行業(yè)競爭并沒那么激烈，相距超過約100公里的企業(yè)之間，基本不存在競爭關(guān)系。庫區(qū)競爭區(qū)域約為100-200公里，距離更遠會因陸路運輸成本過高減少競爭。

還有一個被忽視的利好：近年來公司并購較多，儲罐容量增長也導致了折舊增加，影響了凈利潤。公司儲罐的會計折舊年限為 20 年，但實際上，經(jīng)營活動對儲罐造成的磨損非常小，實際使用壽命遠不止20年，折舊完成后，利潤將迎來一波大釋放。這與汽車生產(chǎn)線類似，折舊完成后，每賣出一輛車都是純賺的。

可以說，這就是一個典型的、不為眾人知的“寶藏公司”，必須仔細推敲才能認清楚。

另值得一提的是，去年來，監(jiān)管層大力鼓勵上市公司分紅回饋股東，宏川智慧的并購式發(fā)展雖然對資金的需求較大，但仍堅持了每年分紅，近5年的分紅金額均在1億元以上，體現(xiàn)了很好的誠意，同時也展現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營理念。如剔除“偶發(fā)因素”的影響，其ROE表現(xiàn)疊加分紅情況，資本市場中的“好學生”基因凸顯。

往后看，隨著公司步入成熟期，并購所需的資本開支占比逐漸減少，現(xiàn)金流仍在不斷產(chǎn)生，公司具備加大分紅力度的實力，將轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂懈弑趬緝?yōu)勢、低競爭烈度的“現(xiàn)金?！惫?。屆時，股價很可能出現(xiàn)類似長江電力、中國神華的長牛走勢。

05

有無短期催化劑？

宏大敘事，也需要短期的進步來印證，大家也很關(guān)注宏川智慧的短期催化劑。

我認為短期來說，公司今年的并購及內(nèi)生表現(xiàn)也是很明顯的。

首先公司有顯著的新增產(chǎn)能，其中5月份并購的日照宏川倉儲擁有儲罐50座，總罐容達18.38萬m3；在建化工倉倉容為9.41萬平方米。意味著這兩年內(nèi)公司的營收利潤會有一個明顯的提升。

其次，在不考慮新增罐容的并購下：

1）雖然經(jīng)濟復蘇乏力、化工行業(yè)需求承壓給化工倉儲行業(yè)造成了短期壓力，但從長期來看行業(yè)向好，增長的確定性高，利好倉儲行業(yè)出租率的提升，公司業(yè)績會有確定性增長。

2）2024年，子公司福建港能和去年新收購庫區(qū)南通宏智的業(yè)績爬坡，將提升全年的盈利能力，對整體報表有正面積極影響。

3）2024年一季報中，公司的合同負債達到3800萬元，為最近幾年的新高（2022年末1560萬元、2023年末2640萬元），既佐證了行業(yè)復蘇的跡象，也為年內(nèi)業(yè)績提供了保障。

4）公司在股權(quán)激勵方面非?？犊堰B續(xù)6年推出股權(quán)激勵計劃。根據(jù)2024年股權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核以2022年營業(yè)收入為基數(shù)，2024年、2025年及2026年預設(shè)最高增長率分別為40%、55%及70%。按此計算，公司2024年的營收將增至17.68億元，2026年增至21.47億元。

5）最了解公司價值的莫過于管理層。1月9日公司公告稱，實際控制人、董事長、總經(jīng)理林海川先生計劃于6個月內(nèi)增持，金額不低于500萬元，不設(shè)置增持價格區(qū)間。截至4月9日，林海川已累計增持60.21萬股，增持金額達到1000.05萬元?？梢?，林海川對于公司信心滿滿，實際增持金額超過了承諾金額的一倍，后續(xù)還可能繼續(xù)增持，這也意味著公司的實際價值被大大低估了；同時，公司自身也正在實施股份回購當中，回購股份全部用于減少注冊資本，展現(xiàn)了公司對自身價值的認可及對未來發(fā)展前景的信心，同時也為投資者提供了直接的資本回報。

6）今年A股反彈趨勢明顯，但是很多個股的漲幅已大，且大批公司的一季報爆雷，資金傾向于尋找行業(yè)壁壘高、業(yè)績確定性強、分紅預期強的公司。宏川智慧即使從之前的較高速增長轉(zhuǎn)換為業(yè)績承壓但相對平穩(wěn)的情況下，在優(yōu)秀且穩(wěn)定的現(xiàn)金流表現(xiàn)、高知且穩(wěn)定的管理層團隊、持續(xù)且穩(wěn)定的分紅等因素的加持下，恰好符合市場價值投資理念。在機構(gòu)帶著顯微鏡的大力挖掘下，在更多的短期資金轉(zhuǎn)向耐心資本時，相信公司很快會脫穎而出。

宏川智慧是石化產(chǎn)業(yè)鏈中最優(yōu)質(zhì)的細分龍頭公司，規(guī)模化發(fā)展但不激進、并購式成長但很專一。該行業(yè)進入壁壘極高，幾乎無新增供給，公司具備區(qū)域性壟斷優(yōu)勢，并通過并購繼續(xù)擴大優(yōu)勢；高出租率及租金持續(xù)上漲，不僅現(xiàn)金流非常好，而且業(yè)績確定性高。成熟期后，隨著財務(wù)費用和折舊費用減少，還有大幅分紅的能力。

這樣一家寶藏公司，當前市值不足60億，對應PE TTM估值為20倍左右，這是給予成熟期公司的估值，與宏川智慧的內(nèi)在成長性并不匹配。

隨著股價跌到了歷史低位，做空動能釋放完畢，性價比是極高的；公司實際控制人持續(xù)增持、公司回購股份，亦折射出當前股價低估。

長期看，這是一家基于國計民生前端行業(yè)中的極具確定性優(yōu)勢的公司，擁有長期的投資價值。

外資作為經(jīng)驗豐富的專業(yè)機構(gòu)，向來很偏愛高確定性的公司，因此也被稱為“聰明資金”。從宏川智慧最新的一季度報告前十大股東數(shù)據(jù)來看，北向資金持有4000多萬股，占總股本的8.76%；摩根大通持有1990萬股，占比4.33%。這個持股比例是相當高的，足見外資對于公司的信心。追求確定性機會的投資者，不妨抄一把作業(yè)，把握好這個“珍珠蒙塵”的機會。

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個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。