金龍魚曾經是A股的明星龍頭。2020年上市創造了創業板最大IPO紀錄，并且在短短3個月之內大漲450%，市值逼近8000億元，沖進A股總市值排行榜第11名。

彼時的投資者眼里，金龍魚堪稱“完美消費品”，擁有商業視角下最性感的邏輯：超強的剛需屬性、幾乎無窮的生命周期。

但好景不長，隨著消費股高估值泡沫的破滅以及消費預冷帶來基本面的惡化，近三年金龍魚已經大跌8成，是表現最差的消費茅。

沒有最低，只有更低。前幾天，金龍魚因油罐車事件低開8%，最終仍大跌4.4%，再刷新低。股價接連被錘的金龍魚是低估嗎？

本文持有以下觀點：

1、有行業老大的實，沒行業老大的權。食用油高度剛需使它必須受到國家管制，以控制物價水平。因此金龍魚沒有定價權，只能做薄利多銷的生意。金龍魚營收是海天的9倍，但利潤不到海天的一半。

2、原材料價格周期性明顯。金龍魚原材料大豆、水稻、小麥都是強周期產品。平日里，農產品價格隨著生長、收獲季節性出現小幅的季節周期性。當遭遇天氣或出口管控等不可控因素致使供需嚴重失衡時，農產品的價格波動幅度會非常大。

3、披著消費外衣的周期股。金龍魚雖有有消費公司需求穩定的特征，但原材料價格的周期波動對利潤影響更大。其 利潤主要來自大豆供大于求時的豆價下跌，一旦遇到大豆價格上漲，即使是需求增長，豆價也會吃掉金龍魚利潤。因此金龍魚更像周期股。

/ 01 / 表現最差的消費茅

提起金龍魚，消費者最熟知的是食用油，但其實這把金龍魚的業務想小了。金龍魚是一家把農產品產業鏈“吃干榨凈”的公司。

金龍魚把大豆、玉米、小麥、水稻等農產品經過初加工，產出豆粕、麥麩、米糠等飼料原料；把毛油、糙米、凈麥等農副產品進一步精深加工又產出食用油、大米、面粉，同時隨著精煉豆油產生的廢白土、皂角、脂肪酸等副產品，又被用來生產日化用品、營養品等。

至此，金龍魚的業務全貌呼之欲出，以食用油代表的廚房食品業務，以及飼料和油脂科技業務。2023年，廚房食品營收占比近6成，其它營收4成。

從金龍魚的業務上不難看出，公司的“一魚多吃”策略和產業鏈布局的深度要強過絕大部分消費公司。按道理說，金龍魚應該比其它消費公司更具韌性才對。

但結果恰恰相反，過去三年，金龍魚是表現最差的“消費茅。”

根據choice分類中的42家茅指數公司，從2021年的高點算起，金龍魚股價大跌80%，和“牙茅”通策醫療并列跌幅榜第一，單看食品飲料板塊，金龍魚跌幅第一。

金龍魚跌得多，也是自己不爭氣。

“口罩”三年來，金龍魚業績持續惡化。2020年—2023年，營收從1949億元增長至2515億元，年復合增速為8.87%。歸母凈利潤從60億元持續下滑至28.48億元，年復合增速為-22%。同期，另一個被詬病的消費茅海天，凈利潤年復合增速為-5%。

看到這里，投資人可能有疑惑了，消費降級似乎不太會影響米面糧油這些剛需品需求，金龍魚的營收增長也支撐這個觀點，但為什么金龍魚的利潤規模一年下一個臺階呢？

這要從金龍魚的定價權說起。

/ 02 / 有行業老大的實，沒行業老大的權

國內有“四大神水”，—海天醬油、農夫山泉、貴州茅臺以及金龍魚。在投資者眼里，這四大神水都堪稱“完美消費品”，擁有商業視角下最性感的邏輯：超強的剛需屬性、幾乎無窮的生命周期、渠道場景無限復用。

但落到商業成績上，金龍魚有點瑕疵。金龍魚營收規模遙遙領先，甚至是茅臺的兩倍。但凈利潤卻是“神水”中墊底的，只有茅臺的3.8%。和另一個“差生”海天比，金龍魚營收是海天的9倍，凈利潤卻只有海天的一半。

這組對比透露出了金龍魚的致命問題，雖是名副其實的食用油老大，但卻沒有食用油的定價權，只能做薄利多銷的生意，凈利率常更是常年在2%之下。

沒有定價權是因為“有形的手”，民以食為天，食用油高度剛需的特性使它必須和鹽、糖等必需品一樣受到國家管制，以控制物價水平。

有形的手給食用油價上了緊箍咒，市場力量也在掣金龍魚的肘，央企中糧集團扶植出福臨門和魯花兩個品牌，品質接近的魯花賣10塊錢一桶油，你金龍魚憑什么賣11塊？

在行政手段和市場競爭的共同作用下，食用油價格基本穩定。因此，金龍魚只能老老實實的做規模，薄利多銷，用量拉動盈利增長。

在順周期，薄利多銷沒什么不好。但一旦逆風，薄利多銷的生意更難抵抗逆周期。

金龍魚三大業務的原材料大豆、水稻、小麥都是典型的周期產品。平日里，農產品價格隨著生長、收獲季節性出現小幅的季節周期性。當遭遇天氣或出口管控等不可控因素致使供需嚴重失衡時，農產品的價格波動幅度會非常大。

以金龍魚原材料成本占比近40%的大豆為例，由于國際性減產以及國際沖突影響出口，2020年起大豆開啟了一波淋漓盡致的上漲。從3500元/噸大漲至2022年9月的近6000元/噸，如今回落至4459元/噸，最高漲幅71%，回撤后，價格也漲了27.4%。

但金龍魚的價格顯然沒有跟著成本漲的勇氣，金龍魚分別在2020年底、2021年3、4月份調整了不同油種價格，整體漲價幅度10%-15%，遠遠沒有覆蓋原材料上漲的幅度，利潤被擠壓得很嚴重，凈利率從20年的3.37下降到了23年的1.11%。

空有可以比肩其他賽道的龍頭地位，但沒有其它賽道龍頭的定價權。金龍魚是表現最差的消費茅也就不難理解了。那應該如何看待金龍魚的價值呢？

/ 03 / 披著消費外衣的周期股

金龍魚跌幅8成以后，估值從110倍PE回撤至如今的49倍PE，依然高高在上，其它三大神水PE倍數在23倍-33倍之間。

判斷公司價值的基礎往往是定性，對金龍魚來說，它更像一個披著消費外衣的周期股。

消費公司往往具有需求穩定且持續的特征，利潤來自“量價齊升”，而周期股具有供給、需求變動大的特征，利潤主要來自供需錯配期的供小于求。

金龍魚賣的食用油雖然具有需求穩定的特征，但缺乏定價權，產品價格無法對抗成本波動，因此上游原材料的成本對利潤影響更大。利潤主要來自大豆供大于求時的豆價下跌，倘若一旦遇到大豆價格上漲，即使是需求增長，豆價也會吃掉金龍魚利潤。

從歷史上看，大豆等原材料價格的變動也是金龍魚利潤的晴雨表。例如，從2015年到2019年，CBOT大豆價格一直處在低位，這期間金龍魚業績保持平穩，期間營收和凈利潤均在持續增長。

但是2020年下半年以來的原材料大幅漲價刺破了“油茅”消費股的幻象，在2023年上半年，公司一度因為大豆等原材料價格上漲，扣非凈利潤大跌99%。

由此可以發現，雖然金龍魚享受消費公司需求穩定的特征，但不能通過漲價轉嫁成本壓力，利潤主要來自原材料的周期波動。所以，周期股的屬性要比消費股大一些。

眾所周知，周期股業績不穩定，估值大多數情況下比消費股低。即使強如“海王”，中遠海控過去十年也只是30倍PE。相比之下，有消費外衣加成的金龍魚PE倍數仍在49倍上下。

金龍魚到底是高估還是低估？相信每個人都有自己的答案。