文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創業者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創始人，財經專欄作家，擁有18年專業投資經驗，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設計與咨詢。

（本文2400字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第682篇原創文章）

昨晚，股王貴州茅臺披露了2024年半年報，單從利潤表角度來看，2024年上半年末，貴州茅臺營收和凈利潤繼續保持兩位數增長速度，營業收入錄得819.31億元，同比增長17.76%；凈利潤416.96億元，同比增長15.88%，創下了公司自上市以來半年度最好經營業績。與此同時，公司還特意發布公告稱，未來三年內，公司將分紅率水平從之前的50%以上提升至75%以上。

看到這樣的經營業績后，投資圈內的中小股東們奔走相告，從各個平臺投資者的交流互動來看，大多數二級市場的個體投資者對貴州茅臺的半年報都是非常滿意的，尤其是看了公司提高了分紅率水平后，更是喜笑顏開，他們幾乎一致性認為，當前市場錯殺茅臺了，茅臺價格應該馬上漲到至少1800元以上云云。

不少投資者之所以會得出這樣的結論，根源就在于按照當前的利潤增速水平來看，茅臺的股息率在3.5%左右，隨著時間的推移，隨著茅臺利潤的進一步增長，茅臺的股息率還有望進一步提高至5%左右。投資者心里的計算器基本上都快按冒煙了，想一想這樣香甜的股息率水平，自然是樂滋滋的。

不過在這里，筆者并不贊同場內大多數個體投資者的觀點。實際上，茅臺這份半年報暗藏著白酒龍頭公司在當前經濟環境下的經營焦慮。下面就從茅臺半年報披露的一些細節去做一個簡要投資分析。

（1）從營業收入的構成來看，今年上半年茅臺酒銷售收入為685.67億元，系列酒銷售收入為131.47億元，對應2023年上半年的數據分別是592.79億元和100.74億元。由此可以得出，茅臺酒上半年的營收增速為15.67%，系列酒的營收增速為30.5%。

由于系列酒的毛利率、營收比例和貢獻利潤絕對數額都不及茅臺酒，因此投資者分析茅臺時只需要抓住茅臺酒的銷售情況即可。

單從今年一季度角度來看，一季度茅臺酒的營業收入為397.07，對應2023年一季度茅臺酒的營業收入為337.22億元。由此可以得出，一季度茅臺酒的營收增速為17.74%。

單從今年二季度角度來看，二季度茅臺酒的營業收入為288.6億元，對應2023年二季度茅臺酒的營業收入為255.57億元，由此可以得出，二季度茅臺酒的營收增速為12.92%。

很顯然，今年二季度茅臺酒的營收增速是明顯放緩的。那么問題來了，茅臺酒是何時提價的呢？是自2023年11月1日起提價的，平均提價幅度在20%，茅臺的出廠價由969元提高至1169元左右。

由于渠道庫存的影響，如果說今年一季度還不能真實反映茅臺酒提價后的銷售情況，那么今年二季度則完全能充分反映了茅臺酒的真實銷售情況的，在產品提價20%以上的背景下，茅臺酒的營收同比增速居然不足13%，這說明了什么問題？說明了茅臺酒的銷售量在下滑。

這意味著，茅臺酒提價后，茅臺銷量并沒有得到明顯提升，反而是下降了。由于茅臺的強金融屬性的存在，理論上講，茅臺酒提價在短期內能夠促進渠道銷售的回暖，但二季度的數據已經說明了茅臺酒的銷量在下滑。投資者期待的“量價齊升”的良好局面基本上落空了。

（2）從茅臺酒的銷售渠道來看，今年上半年茅臺酒直銷收入為337.28億元，經銷商批發代理銷售收入為479.86億元。直銷收入占總營收的比重為41.17%，經銷商批發代理收入占總營收的比重為58.83%。

與之對應的是，2023年上半年茅臺酒直銷收入為314.20億元，經銷商批發代理銷售收入為379.33億元。直銷收入占總營收的比重為45.16%，經銷商批發代理收入占總營收的比重為54.84%。

由以上數據可以得出，今年上半年直銷收入營收同比增長7.35%，經銷商批發代理收入營收同比增長26.5%。值得一提的是，今年上半年茅臺直銷營收占比在下滑，經銷商批發代理收入占比在上升，這說明在當前經濟環境背景下，直銷反而不好賣了，茅臺還必須要依靠傳統經銷商的價值來維持體面數據的增長。現在投資者應該能明白新上任的茅臺董事長為什么如此這般討好經銷商了吧。

如果不出意外的話，筆者可以斗膽預測一下，茅臺直銷收入占比的比重后續還會持續下行，經銷商貢獻的營收比重還會進一步上升。在白酒行業的下行周期里，白酒企業可以通過調節經銷商的渠道庫存來調節公司的營收與利潤，這樣可以維護上市公司的良好形象。

（3）從茅臺公司提高分紅率的角度來看，在2024年-2026年未來三年里，茅臺擬提高分紅率水平至75%以上。若按照今年茅臺凈利潤增速在15%左右來計算，對應2024年公司凈利潤為859.44億元，對應每股收益為68.43元，按照75%的利潤分紅比例來計算，預計2024年每股分紅可高達51.32元，以當前茅臺股價1400元左右來計算，股息率高達3.67%。

只要未來幾年茅臺凈利潤還能繼續維持這樣的增速不變，那么茅臺的股息率還會逐年增長，未來股息率甚至是有望高達5%的。這當然是市場喜聞樂見的。正因為如此，不少茅臺的投資者開始把茅臺當成高股息率股票來投資了，他們認為目前投資茅臺既能賺取高股息，又能賺取企業的成長利潤，真可謂一舉兩得。

二級市場投資者這種“既要”、“又要”甚至“還要”的投資態度，自然是能得到上市公司的理解的，但這在筆者看來，完全是投資者的一廂情愿罷了。一般來說，當一家企業開始大幅度提高分紅率水平時，這說明企業的發展基本上進入了成熟期，未來很難重現歷史的高速成長期。很顯然，若茅臺未來的利潤增速進入個位數，甚至是負增長，那么茅臺當前的股息率就不算太高。

筆者認為，茅臺提高分紅率對當前低迷了三年的茅臺股價自然會有一定的支撐作用，但茅臺股價能否馬上拐頭逆勢向上走出成長股的邏輯，還要看白酒行業的周期與自身經營的韌性。股票市場是對未來資產價格進行定價，高股息率與高成長，向來都是一對矛盾體，二者很難同時出現。

如果投資者僅從股息率的維度來投資茅臺，茅臺顯然不是最優選項，場內不少公用事業股的股息率都是超過茅臺的。投資茅臺的投資者，更多還是看好其未來的成長性，說白了，他們來這里主要還是為了賺取企業成長帶來的股票價差的，只是有些投資者不愿意承認罷了。茅臺本次能否成功穿越行業低迷周期，獨樹一幟呢？這需要交給時間來見證。

綜上分析來看，結合之前發布的茅臺系列和對白酒行業分析的文章，對于本輪白酒下行周期的調整，目前筆者對整個白酒行業仍呈較為悲觀的態度。

（注：以上內容僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）