你上岸了嗎？

這將是所有創新藥企面臨的靈魂拷問。據西南證券統計，2023年底，港股創新藥企“現金等價物/研發費用“比值中位數約為2.9，這意味著如果投融資不改善，3年內大部分Biotech都將爆發現金流危機。

考慮到一二級市場部分Biotech這一比值僅在1%左右，2025年行業將開始洗牌。

如何才能上岸？一是在某一疾病領域建立領先地位，二是現金儲備及造血能力足以支持到盈虧平衡。

國內眼科藥物是一個千億人民幣市場（據弗若斯特沙利文預測，2030年市場規模169億美元），存在廣泛的未滿足臨床需求，有機會誕生上岸Biotech。8月12日，歐康維視與愛爾康開啟全面戰略合作，歐康維視將獲得愛爾康8款眼科產品在華權益，愛爾康將持有歐康維視16.7%股權。

本次合作表明全球眼科老大愛爾康（2023年凈銷售額94億美元），對中國眼藥新龍頭歐康維視的認可。歐康維視已在治療葡萄膜炎、抗過敏、青光眼的細分市場取得領導地位，通過本次合作擴大在干眼癥領域的產品布局，隨著后續黃斑病變、近視防控管線的陸續商業化，將搭建起完整的眼藥創新治療方案。

歐康維視2024H1收入1.676億元，同比增長61.6%，其中眼藥銷售額同比增長78.1%，核心產品優施瑩（氟輕松玻璃體內植入劑）強勁爬坡放量，在上半年內已完成了近2000針注射，商業化能力基本得到驗證。2024H1凈虧損1.5億元，同比收窄27%，據中金證券，考慮到未來新產品不斷上市和放量，預測2025年凈虧損縮小至1億元。

歐康維視在手現金9.73億元，足以支持跨過盈虧平衡線。

在內需不振的年代，老齡化是最硬的邏輯之一，隨著人口老齡化進程深化和信息技術帶動用眼強度增加，眼科用藥市場將保持高景氣。

01

來自全球老大的賦能

歐康維視與愛爾康的合作采用了創新模式。

以股權換產品權益，雖然會造成現有股東股權稀釋，但在資本寒冬的背景下，以不消耗現金儲備為利益最大化原則。當前股價回調是港股市場對增發的慣性思維所致，隨著成長邏輯兌現，低估值有望得到修復。

歐康維視將從愛爾康獲得8款干眼癥治療和手術用滴眼液產品組合的在華相關權益，與這些權益的轉讓相關，歐康維視計劃向愛爾康發行1.39億股股份，占總股本的 16.71%（發行后）。截至2024年6月，收購轉讓產品及授權引進獲許可產品項下的權利價值為12.8億港元，對應每股股權價值為9.20港元，相比8月12日收市價每股股份7.33港元溢價約25.51%。

愛爾康將成為歐康維視的最大股東之一，為歐康維視注入國際化基因，相似的戰略合作例子，可參照2019年安進入股百濟神州帶來的國際化賦能。愛爾康與歐康維視形成優勢互補，互相授予對方未來產品的優先談判權，有望共享研發資源，優化研發流程且提高研發效率，共同探索眼科治療的新技術、新方法。

歐康維視強化在干眼癥領域的產品矩陣。據灼識咨詢，中國干眼癥患者2019年達2.14 億人，其中0.86 億人為中重癥患者，約占患者總數40%。據PDB全渠道放大數據顯示，2019年干眼癥藥物銷售總額為21.96億元，至2023年已達40.53億元，四年復合增長率達到16.56%，此乃兵家必爭之地。競爭對手興齊眼藥的0.05%環孢素滴眼液2023年銷售額3.5億元，同比增長123%，銷售峰值有望達10億元。

歐康維視既有管線在干眼癥上布局2款產品，分別為已經商業化的玻璃酸鈉滴眼液歐沁，以及正處于臨床開發階段的（酪氨酸激酶抑制劑）。OT-202雙靶點抑制劑具有同類首創潛力，是中國眼科為數不多的全新靶點創新藥，同時作用于脾酪氨酸激酶（syk）和血管內皮生長因子（VEGF），通過獨特的協同作用機制，有效抑制眼部炎癥反應，已達到II期臨床試驗的主要終點，在安全性及療效方面展現出積極的結果，預計下半年進入III期臨床。

本次從愛爾康引進的產品組合2023年及2024Q1收入分別為3870萬美元、1540萬美元，其中新淚然、淚然II、倍然、思然、AR-15512（在研）均為干眼癥藥物。AR-15512是一種治療干眼癥的新型外用候選藥物，具有同類首創潛力，在美國進行的關鍵性療效及安全性研究中，通過在淚液分泌(p <0.0001)方面展現出顯著提升且并無嚴重不良反應而達到主要終點。在美國III期試驗的930余名受試者中，AR-15512起效迅速且療效持久，填補了干眼癥治療領域的關鍵空白，預計將于2024年提交FDA申請。

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眼藥的邏輯有多硬？

復盤日本眼藥龍頭參天制藥，其依靠老齡化剛需，輕松穿越失去的30年。參天制藥最有代表性的產品是他氟前列素滴眼液，主要醫治致盲率極高的青光眼。

據海通證券統計，1989年底至1992年7月，為日本股市快速下跌期，東證指數下跌57.7%，年化跌幅高達28.3%，而這一時期參天制藥逆流而上，年化漲幅達到13.61%。按10年維度劃分，1990-2000年為日本中度老齡化階段，參天制藥股價漲幅達69%，2010-2020年為日本深度老齡化階段，參天制藥股價漲幅達254%。

海外映射的老齡化邏輯，將反復在國內藥企中得到驗證，年少不知狗皮膏藥好，羚銳制藥、九典制藥持續高景氣，其實是復制日本久光制藥的歷史表現。久光制藥經營鎮痛消炎貼劑，隨著老齡化、工作勞損下即時鎮痛需求增長，其凈利潤1996-2007年復合增速達22.7%，2000-2010年股價漲幅達431%。

眼藥也將演繹相似的上升軌跡。據弗若斯特沙利文預測，中國眼科藥物市場規模自2024年至2030年，復合年增長率將高達19.1%。據灼識報告，預計2025年眼科藥物市場份額前三，干眼癥患者占比38.5%，濕性老年黃斑部病變占比10.7%，近視患者占比3.8%。

干眼癥高發群體為老年人，據《生活方式相關干眼專家共識（2022）解讀》，愛爾眼科干眼門診就診患者中，60歲以上占比約30%，50-60歲占比約23%。歐康維視擁有兩款同類首創潛力的創新產品OT-202、AR-15512，在干眼癥領域后勁十足。

年齡相關性黃斑變性（AMD）患者多為50歲以上，我國治療新生血管（濕性）年齡相關黃斑病變（nAMD）的藥物市場規模2030年預計達到35 億美元。

針對黃斑病變的眼藥顯示出驚人的爆發力，再生元/拜耳的阿柏西普（抗VEGF藥物）2023年銷售額94億美元，羅氏的Vabysmo（VEGF-A/Ang-2雙抗）于2022年初才推出，2023年銷售額達到27億美元，已成為羅氏最暢銷的藥品之一。

黃斑病變管線正是歐康維視的強項。治療濕性老年黃斑變性、糖尿病黃斑水腫的OT-702（阿柏西普生物類似藥）已完成III期臨床試驗，與原研參照藥的療效高度可比、起效迅速并持久，達到所有臨床試驗終點，BLA已獲CDE受理，有望于明年商業化獲批；治療糖尿病黃斑水腫的OT-703（氟輕松醋酸酯玻璃體植入劑）去年底在香港獲批上市，目前內地處于III期臨床及真實世界研究階段。

用于近視防控的OT-101（0.01%硫酸阿托品滴眼液）走國際化路線，III期臨床試驗MRCT全球首例入組患者已完成三年期給藥。

歐康維視已擁有25種管線資產，涵蓋所有主要的眼睛前部及后部疾病，建立起完整的眼科藥物產品線，其中3款產品正處于III期臨床試驗階段，3款創新藥物已進入注冊階段，繼續保持目前中國眼科藥物處于III期臨床及上市注冊階段數量最多的創新藥企之一。

國內Biotech的凜冬如此漫長，歐康維視在非腫瘤領域專注一個細分市場，探索出一條存活之道，證明差異化策略的有效性，與海外眼科巨頭的合作，更是強化自己在國內眼藥領域的話語權。

眼科新王的誕生是有歷史底蘊的，最后釋放兩個彩蛋：與最近收獲7億美元首付款的同潤生物一樣，歐康維視也是由通和毓承資本投資孵化的Biotech；歐康維視帶有“參天”基因，管理團隊的首席執行官、首席發展官、首席醫學官、首席商業官均在參天制藥中國區有過任職經歷。