國創(chuàng)聯(lián)行：S市場2024上半年分析報告

簡介

2024年8月19日，我們根據(jù)上半年可追溯的S交易工商變更，發(fā)布《S市場2024年上半年分析報告》。文末可掃碼瀏覽報告，以下為報告的數(shù)據(jù)解讀。

引言

快速發(fā)展的私募股權二級市場（“S市場”），近幾年伴隨一級市場退出需求激增，成為市場參與者老生常談的話題。本文通過公開披露的工商變更信息，對比分析2023和2024年上半年的交易記錄，發(fā)現(xiàn)：從退出渠道而言，S交易并非與IPO和并購形成替補關系，反而更加被IPO退出難易程度而引導。雖然2024上半年整體交易規(guī)模達到190億元人民幣，比2023年上半年167億增長14%，但標的基金賽道/階段、交易對手方、資金規(guī)模都出現(xiàn)了巨變。結合筆者自身的交易經驗，雖然工商變更有一定延遲性，但本文客觀反映出市場的快速變化，希望為目前和潛在的S交易參與者提供有價值的資訊。

1 標的選擇：IPO收緊導致S交易更加關注DPI

根據(jù)筆者日常追蹤的S交易，2024年上半年有185次工商變更涉及180支標的基金，對應的認繳份額總金額為190億元。其中Early S, Mid S, Late S和母基金交易分別為60億，47億，65億和17億元。Late S/母基金合計占43%市場總額，比2023上半年市場份額提升了24個百分點，代替2023上半年的Early S成為最主要的交易類型。10億規(guī)模以下的標的基金為129支，約為2023上半年63支的2倍。雖然交易額比2023同比有所提升，但交易規(guī)模分布依然零散：其中，小于5000萬規(guī)模的交易為71%，大于2億規(guī)模的交易只占8%，剩余的21%在兩者之間。

從行業(yè)偏好上來看，49%的交易聚焦在硬科技賽道，醫(yī)療健康占11%，消費1%，其他資產為39%。這里主要跟上市板塊青睞的賽道相關：由于A股本身傾向于硬科技領域企業(yè)；相比之下，買方也不愿意承接打很深折扣但退出預期不明朗的資產。需要特別指出的是消費資產，由于整體二級市場可比企業(yè)估值倍數(shù)下調原因，交易體量較比2023上半年有明顯大幅度（-90%）的下滑。

根據(jù)筆者自身的觀察：

1）綜合基金的Late S更有可能跨周期投出上市公司，因此受買方偏好。

2）Mid S大多數(shù)為18年到20年成立的基金，剛進入退出期，雖然流動性不如Late S，但因為有資本化進程明確的核心資產，也是買方愿意調研的重點對象。

3）Early S主要為2021年之后成立的基金，其投資布局方向更加切合當下政策和市場環(huán)境：其企業(yè)估值的合理性、盈利能力相對健康；雖然DPI預期不如前兩個階段的S資產，但也因為賬面浮盈和GP投資能力受市場關注。

2 供給關系：從分散市場到多元和復雜機構交易

2024上半年，盡管民營個體占據(jù)最多的交易比高，不過也有一些值得關注的變化，例如以保險為代表的金融機構明顯比2023上半年更加活躍，母基金份額的交易也成為先例（雖然交割延遲到24年初）。

分析交易對手方的數(shù)據(jù)，可以看出不同的交易動機：

期限：GP主要承接了民營個體/信托/銀行的Early S份額，因為這些出資群體不確定性高，投資久期短；

空間：S基金/母基金更愿意受讓GP/民營個體/信托/銀行的份額，因為相較國資和保險這類賣方，上述群體的議價空間大、交易流程簡單，可以較為容易地滿足S基金類買家決策周期、折扣等訴求；

流程：保險機構更傾向于與同類機構交易，雙方的流程、合規(guī)要求、定價體系更加切合。

在買方群體當中，S基金/母基金和金融機構為主要的復購對象，在2023全年和2024上半年皆有更多比例的出資。在每個類別內，對比2023全年，新增了約10%-40%不等的投資主體?？梢?，對比整個一級市場，S交易的資金供給充足，只是在標的選擇上，更加追求財務收益的確定性。

倘若觀察各類買方的交易額度和標的階段，只有GP和國資仍然青睞Early S，維持了去年上半年約2/3的投資金額。他們更多交易的目的是為了解決基金認繳資金到位，或者是其他非財務性的訴求。相比之下，金融機構、S基金、民營個體投資者都明顯偏好更加成熟的資產（約為2023同期的2倍），在IPO收緊的情況下，并沒有放松自身對于DPI的要求。

3 趨勢觀察：機構交易的元年

2024年下半年到2025年有望成為S市場交易最活躍的階段，這個預測基于賣方巨大的出售需求和買方的投資壓力。據(jù)筆者統(tǒng)計，目前活躍在投資的S基金大部分成立于2021/22年，在24年到25年將迎來投資期的結束，有急迫的項目投資壓力。另一方面，隨著IPO收緊和二級市場的價格波動，GP/LP對于資產未來發(fā)展和賣出價格預期已經開始下滑，有望在不久的將來接近買方的交易預期?？紤]到上半年已經交割的190億元規(guī)模（雖然有一定體量部分是2023年達成交易，但2024上半年做完工商變更），2024年全年市場化交易額（排除關聯(lián)交易和非股權類的交易），有望達到400-500億水平，超出筆者在2023年統(tǒng)計的314億元。

退出路徑和未來發(fā)展不明朗的資產，依舊無法構成S交易重點投資標的。S買方從來不是IPO的替代渠道，也并不能改善底層資產的經營狀況。除了有明確上市預期的企業(yè)，成長中的細分領域龍頭企業(yè)和盈利狀況健康的公司，也成為優(yōu)質份額的核心賣點。作為被動的間接投資者，買方不需要有企業(yè)改善或者并購操作能力，只需在分散且供給充足的存量市場中挑選就可以獲取財務收益。而作為資產升值和兌現(xiàn)的實際操刀者，GP的投資管理能力通常也是S買方重點考核的領域。

買方差異化的能力決定了交易偏好，復雜交易有望引領市場增量。倘若把轉化率切成：1）項目獲取、2）資產判斷、3）交易能力，不同類型機構在各個階段都有獨特的優(yōu)勢。例如P+S母基金有廣泛的GP覆蓋和LP份額獲取能力；D+S投資機構有獨立的資產判斷能力，有機會操刀接續(xù)/老股項目；大型金融機構有獨特的資金體量，可以承接同類金融機構、母基金或國資的份額。簡單LP份額以外，創(chuàng)新性復雜交易有望成為市場增量的來源。

隨著機構化市場的形成，信息不對稱度降低，交易從博弈到互贏共存。今年民營個體賣方逐步退出市場，和國資等機構化買賣方逐漸增多，都會導致信息不對稱帶來的“撿漏”機會大幅減少。對比個體投資者而言，機構化的S基金既是重復交易的買方，也是積極的賣方。筆者分析了已經發(fā)生的交易案例，發(fā)現(xiàn)交易中更坦誠的合作心態(tài)和更強大的方案設計能力也成為促成交易的重要因素。

國資S轉讓先行者完成流程探索，系統(tǒng)性國資轉讓蓄勢待發(fā)。自2021年各大股權交易中心設立至今，已有部分國資機構完成多筆S份額轉讓，跑通了轉讓流程。雖然2024年上半年國資賣方交易規(guī)模相比去年接近持平，綜合考慮交易周期和工商變更周期的影響，預計下半年會有更多國資轉讓交易完成。

4 總結

從2018年資管新規(guī)的頒布到2023年的IPO收緊，每當資金端供給減少或資產端退出現(xiàn)壓力，都會造成市場對于S基金的呼吁。即便被普遍認為“雷聲大、雨點小”，從過去2年客觀數(shù)據(jù)上來觀察：S市場變化巨大，已經從個體的離散市場逐步向機構化市場演變。在2024年，隨著各方對于的資產發(fā)展預期逐漸回歸理性，在資金供給和出售需求同時增加情況下，筆者相信買賣參與雙方將更多以合作的心態(tài)，基于自身的能力優(yōu)勢，尋求更高的交易轉化率和資金使用效率。除了個體以外，金融機構和國資等不同類型的賣方，也將逐漸形成S的內部決策流程和資產估值能力，將更有效的促成更多更大的交易。

雖然本篇的工商變更數(shù)據(jù)有一定延遲，但定量分析結論符合筆者團隊作為S市場中介顧問團隊的日常觀察，這是基于高頻的買方溝通和實際交易項目的反饋。筆者希望本文在不披露個別案例的情況下，為S市場現(xiàn)下和潛在參與者提供有價值的咨詢。

來源：賦航資本