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“百億營收，千億市值，進入醫療器械行業全球三十強”，這是2021年初魚躍醫療掌門人吳群制定的五年目標。

新冠疫情帶動起一波藥械紅利，魚躍醫療果斷抓住機會，在2023年創造了史上年度最佳業績，營收逼近80億元，與百億營收已經咫尺之遙。就當市場認為魚躍醫療將會在今年趁勢完成百億營收的目標時，魚躍醫療業績卻發生了反轉。

8月23日，魚躍醫療發布2024年中報，營收與凈利潤雙雙下降。具體來看，魚躍醫療營收43.08億元，同比下降13.5%；凈利潤11.2億元，同比下降25.02%。這樣的業績雖然算不上拉胯，但無疑使得魚躍醫療離百億營收目標漸行漸遠。至于千億市值？只能說魚躍醫療的潛力越來越大了。

對于如此業績，有投資者在互動平臺上提問，“2021年公司提出在2025年公司實現目標為百億營收，千億市值，進入醫療器械行業全球30強。請問如今這個目標是否有壓力？”魚躍醫療回復稱，“壓力肯定總會有的，但我們依舊會把壓力轉化為動力。”

盡管魚躍醫療對于未來充滿信心，但現在的問題在于：魚躍醫療筑起的業績護城河并不穩固，是依靠“買買買”實現的，當外延式的增長遭遇停滯時，魚躍醫療新動力又在哪里呢？

01

資本堆積的巨頭

復盤魚躍醫療崛起之路，這是一個典型由資本驅動業績增長的故事。

魚躍醫療的起點要追溯到1998年，當時其僅是一家聚焦于康復護理產品的地區級企業。2004年，魚躍醫療開始自主創牌，通過加大技術研發投入力度，逐漸將“魚躍”打造成“中國名牌”。

不過，真正讓魚躍醫療進入增長快車道的，還是依靠后續強有力的并購手腕。

2009年，魚躍醫療收購了擁有百年歷史的蘇州醫療用品廠；

2014年9月，魚躍醫療以11.42億元的價格收購了華潤萬東1.12億國有股；

2015年，收購上械集團100%股權；

2016年收購上海中優，支撐起消毒感控業務；

2017年收購德國普美康Primedic切入急救業務；

2019年收購眼科器械企業六六視覺，并投資參股隱形眼鏡企業江蘇視準；

2021年完成對動態血糖儀企業凱立特的收購；

2024年5月，魚躍醫療收購了江蘇樂潤隱形眼鏡有限公司。

現如今，魚躍醫療共擁有“魚躍yuwell”“潔芙柔”“華佗 Hwato”“金鐘 JZ”“安爾碘”“普美康 PRIMEDIC”“六六視覺”等幾大主要品牌。其中除“魚躍yuwell”品牌為公司自開發外，其他品牌幾乎都來自并購。

當然，外延式并購并非魚躍醫療的獨家手段，而是海內外明星醫療器械公司的普遍選擇。比如以起搏技術起家的醫療器械巨頭美敦力，在20世紀80年代曾經收購合并了十幾家醫療技術公司，使得公司可以進入生物心臟瓣膜及心肺設備、離心血液泵等全新領域，成功地從單一產品的公司轉變為多元化的醫療技術公司。

對于外延式并購，魚躍醫療曾明確表示，“通過外延式擴張進行產業整合是國內醫療器械企業未來發展的必經之路。”

從現如今的經營結果看，魚躍醫療的并購式發展頗見成效。2008年剛剛上市時，魚躍醫療的子公司數量僅為3家；但到了2023年，這個數字已經增加至50家。

不斷資本騰挪的過程中，魚躍醫療積累了大量的資本。比如2015年，魚躍醫療以11.42億元的對價，收購華潤萬東1.12億股國有股，持有其51.51%股份，成為第一大股東。此后6年時間中，魚躍醫療通過市值管理，兩次分批共出售萬東醫療51.09%股權，獲得39.54億元。

還有魚躍醫療6.9億元收購了上械集團，將產品延伸到醫用手術器械、藥用貼膏及高分子衛生輔料等領域。姑且不論經營收益如何，2022年上海實施新的城市規劃，決定將此地塊收儲，僅補償金就約定支付給魚躍醫療近10億元。

規模和投資收益的不斷擴增，帶動魚躍醫療業績呈現出持續增長態勢。2008年至2019年，魚躍醫療營業收入從4.01億元增長至46.36億元，成長十倍有余。2015年，公司市值一度超過410億，達到歷史頂點。此后，魚躍醫療股價持續處于300億左右水平市值，成為業內的頭部玩家之一。

圖：魚躍醫療2008—2019年營收及增速，來源：錦緞研究院

不過在公司營收持續增長背后，則是營收增速的連續下降。至2019年公司的營收增速已經下降至10.82%，這一業績增速僅比2013年略高。

但就是如此境遇之下，魚躍醫療董事長卻在2020年的年會上，提出2025年營收上百億，市值上千億的目標。

02

潑天富貴后的多事之秋

吳群之所以喊出如此豪言壯語，一切都是因為新冠疫情帶來的“潑天富貴”。

從2020年開始，呼吸機、制氧機等產品需求量激增，而這些都是魚躍醫療的核心產業，帶動魚躍醫療業績大幅增長。2020年，魚躍醫療業績重新恢復高增長，公司錄得營收67.26億元，同比增長45.08%。歸屬于上市公司股東的凈利潤約為17.59億元，同比增長133.74%。

不過，如此高的業績增速顯然是難以長時間保持的，很快在2021和2022年，魚躍醫療營收增速再度放緩。盡管在2023年，由于相關衛生管控政策變化，使得魚躍醫療營收在當年再次出現雙位數增長。但自2023年三季度開始，其單季度營收又開始環比下滑，一直到2024年一季度，不僅連續三個季度環比下降，而且出現了同比下降。

圖：魚躍醫療2020年至今營收及增速，來源：錦緞研究院

尤其在魚躍醫療公布2024年中報后，營收與凈利潤不出意外地雙雙下降，這從側面透露出現如今魚躍醫療原有業務的增長危機。要解決這種危機，要不加大研發投入，提升內部生產力；要不像以往一樣，進行外延式的并購。

按照魚躍醫療豐富的資本并購經驗，其應該很容易就解決問題，可是隨著一樁樁“陳年往事”的披露，魚躍醫療資本運作也開始亮起紅燈。

經查實，魚躍醫療創始人吳光明存在一系列違規行為：幕交易花王股份、操縱他人賬戶短線交易魚躍醫療、萬東醫療。吳光明不僅被罰沒違規所得，且3年內不適合擔任上市公司董事長。這一事件直接導致2020年10月，吳光明之子吳群臨危受命，走向一線。

此外，吳氏父子還被卷入云南白藥事件之中。

2017年6月，吳光明向白藥控股增資56.38億，獲得后者10%股權。2018年11月，云南白藥公告稱，公司吸收合并白藥控股交易完成后，魚躍科技也成為云南白藥第三大股東。原本以為這又是一件魚躍醫療引以為傲的成功投資，卻不想成了一顆定時炸彈。今年5月份以來，云南白藥爆發“窩案”，盡管魚躍醫療一再撇清關系，但其股價還是不可避免地受到波及。

自2023年7月股票解禁后，魚躍醫療就開始大量減持云南白藥。2023年7月到2024年1月，江蘇魚躍累計減持3593.66萬股，套現約18.82億。同時在2023年8月14日至9月26日期間，江蘇魚躍還通過大宗交易減持3566.81萬股，套現約17.8億。截至目前，江蘇魚躍仍持有云南白藥2831.18萬股，但持股比例已經下降至1.59%，折合市值15億左右。前后價值相加，已不足當時56.38億元的投資。這筆買賣，大概率會以賠錢告終。

投資回報和時代紅利雙雙吃盡之后，魚躍醫療想要繼續前行，看來只能憑自己的硬實力了。

03
回歸硬實力

縱觀魚躍醫療的所有業務板塊，其中最能打的非呼吸機和制氧機為主的呼吸治療解決方案版塊莫屬，但同時它也是2024年降幅最為激烈的板塊，下降幅度達28.88%。

這固然與2023年上半年呼吸機和制氧機等產品需求激增帶來的高基數有關，不過回頭看，頹勢其實早有預兆。在2019年，相關的板塊業務就已經呈現下滑態勢。尤其是制氧機，霧化器產品銷售受到了一定影響，銷售規模下降10%左右。只不過突如其來的衛生事件，不僅阻止了這樣的下滑趨勢，還帶動了一波高的增長。

在這次半年報中，魚躍醫療稱，公司已經“逐步回歸常態化的可持續發展軌道”。但如何在常態中讓已顯頹勢的強勢板塊繼續高速增長，依然是一個艱巨的挑戰。魚躍醫療的感染控制解決方案板塊業務和家用類電子檢測和體外診斷板塊業務均有大幅度下滑。

圖：魚躍醫療2024年中報分部門營收，來源：錦緞研究院

糖尿病護理板塊成為業績驚喜，收獲了超過50%的高速增長。這得益于2021年，魚躍醫療3.7億元收購浙江凱立特醫療器械有限公司51%的股權，并推出了相關的BGM以及CGM產品。而且糖尿病賽道規模持續擴大，有望后期繼續高速增長。

不過，由于基數較低，即便是按照50%的年增速，到2025年該板塊能帶來約15億的收入，還不足以補充其他降速板塊的缺失，更不要說支撐起百億營收。

現有產品不足以支撐業績未來，那是否能通過研發來推動新款產品上市呢？這就涉及魚躍醫療另外一個經常為人詬病的弊病，那就是研發偏弱。

2023年，魚躍醫療研發投入占比僅為6%，研發人員數量和研發人員占比均出現下降。2024年上半年，魚躍醫療研發投入為2.7億元，在研發金額上也出現了同比下降。這和魚躍醫療的發展策略相關。由于注重C端的銷售，主要靠營銷驅動的產品，技術門檻和研發力度注定不會太高。

圖：魚躍醫療研發費用及營收占比，來源：錦緞研究院

對于自研能力的忽視，放大了產品端的問題。從2019年至今，魚躍醫療旗下產品已經先后被多地市場監督管理部門通報，相關產品包括制氧機、洗胃機、超聲霧化器、電子血壓計等。

除了增加產品供給以尋找增長點之外，在銷售端不斷拓展市場范圍，尤其是業務出海，也是藥械企業普遍的增收共識之一。半年報中，魚躍醫療表示，“公司海外業務拓展將持續深入，各重點國家和地區的業務實現了較全面的推進。”

可是，自2020年之后，魚躍醫療的海外營收數額和占比持續降低，2023年，海外營收占比更是低至了個位數，成了十年來的最低水平。即便是今年上半年實現外銷收入4.79億元，同比增長 30.19%，占比也不過提升至11%，仍處于歷史低位。

圖：魚躍醫療外銷占比，來源：錦緞研究院

通過對于魚躍醫療近些年經營動作的復盤，投資者不難發現，魚躍醫療面對業績增量困境，目前給出的解題思路并不多。可是在“百億營收、千億市值”的重壓之下，這又是一個迫切需要答案的課題。

外延并購與自主研發，這是解決增長困境的兩個答案，但對于現階段的魚躍醫療來說卻并不容易，可謂進退維谷。如何破解增長難題，管理層的回答或將直接決定魚躍醫療未來幾年的投資價值，希望最終的答案不是投資者將魚躍醫療看得太高了。

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