近日，IPO排隊近兩年的悍高集團股份有限公司(以下簡稱“悍高集團”)終于迎來深交所的第二輪問詢。

早在2022年7月，悍高集團就遞交了深交所主板IPO招股書；全面注冊制后，2023年3月平移深交所并迎來首輪問詢，但自此審核推進就長期停滯不前。

審核推進大幅慢于同批平移申報企業一方面或悍高集團的發展前景并不明朗有關，雖然報告期內悍高集團業績表現穩健，但家居五金行業與房地產市場息息相關，當地產下行的影響傳導至家居五金行業后，其業績就存在急速變臉的可能性；另一方面，悍高集團家族特色濃郁，經營中大小勞動仲裁、專利訴訟、質量投訴等大小不斷，存在實際控制人不當控制隱憂，或也成為其IPO上市的“攔路虎”。

業務發展暗藏風險

悍高集團主要從事家居五金及戶外家具等產品的研發、設計、生產和銷售，公司產品類別主要包括收納五金、基礎五金、廚衛五金、戶外家具四大系列。

家居五金的進入門檻較低，行業參與者眾多，市場整體較為零散。悍高集團雖屬其中有一定知名度的企業，但2022年在國內市場占有率也僅5.78%。

從收入表現來，2019年至2023，悍高集團分別實現營收8.02億元、8.53億元、14.74億元、16.20億元和22.22億元，歸母凈利潤約為5170萬元、5504萬元、1.64億元元、1.99億元和3.29億元。整體較為穩健。

但值得注意的是，2022年開始，悍高集團營收、利潤增幅已有明顯放緩趨勢。

從宏觀環境來看，隨著房地產市場的深入調整，將直接導致新房和裝修市場的需求下降，雖然這樣的不利情況在短時間內尚未傳導至五金家居市場，甚至由于存量市場的裝修需求，在短期內五金家居企業的業績還會有所增長，但隨著時間的推移，相關影響或將逐漸顯現。

目前，家居建材市場已有轉為低迷跡象。資料顯示，全球許多大型家居企業2023年的業績均出現下滑，連鎖反應下，作為上游供應商的家居五金行業或在不久的將來也會受到巨大沖擊。

這相當于悍高醫療看似穩健的業績增長中隱藏著一顆不穩定的“炸彈”，一旦在其上市后爆發，就會給投資者帶來巨大的損失。

不僅行業市場空間存在急劇下滑的可能性，家居五金的技術壁壘并不高，在該領域，長期以來都是品牌建設要高于產品本身開發，因此造成國內大部分家居五金企業產品同質化現象較為嚴重，主要是以低價競爭獲取市場規模。

隨著市場空間下滑，行業低價競爭弊病將會顯現，同時人工、原材料成本上漲又會影響企業運營成本，相關企業的利潤空間或被嚴重壓縮。

在此背景下，家居五金企業本該依靠逐步將發展重心轉移至中高端市場，向市場提供高品質、多樣化的產品。但一直以來，悍高集團卻仍只注重品牌和渠道建設，對于產品研發并不重視。

雖然悍高集團在申報材料中聲稱在不斷累積開發核心技術，行業新進入者和中小規模的競爭對手難以在短時間內構建完善的研發體系并突破公司的核心技術。但招股書顯示，悍高集團2020年至2023年的研發費用分別為2893.59萬元、3125.79萬元、5497.67萬元、6374.45萬元和9418.68萬元，占營業收入的比例僅3.61%、3.66%、3.73%、3.93%和4.24%，持續處于較低水平。

與同行相比，悍高集團研發費用率處于劣勢。悍高集團對此解釋稱，主要系業務規模與綜合實力尚不及同行業可比公司，需同時兼顧生產經營與技術研發的平衡，研發投入相對受限。

（圖片來源：悍高集團首次公開發行股票并在主板上市招股說明書）

但悍高集團的解釋卻進一步引發了市場的擔憂。在業務規模、研發能力均處于劣勢下，悍高集團在后續又如何保持競爭優勢？公司業績成長性變得更不明朗。

突擊入股推高估值

悍高集團前身佛山市順德區凱高五金制品有限公司由歐錦鋒與其父一起創立。歐錦鋒全面接手公司運營后，將“凱高”正式更名為“悍高”，創立悍高集團。

作為一家典型家族企業，悍高集團在此次申報前，并未進行過多資本運作，公司股權和控制權主要集中在實際控制人歐錦鋒和歐錦麗兄妹身上。直到擬啟動上市計劃前，悍高集團才開始了密集的增資。

資料顯示，2020年12月，悍高集團第一次增資，并8個月后啟動第二次增資；在二次增資時，二鳴投資、順德智造以貨幣形式增資入股；二次增資次月，悍高集團就在廣東證監局辦理輔導備案登記，同年11月，悍高集團又密集進行了第三次、第四次增資，引入了兔寶寶、青島華真、尚壹投資等3名股東。

5名外部股東在申報前跑步入場，悍高集團估值也在短期內得到了大幅拉升。第一次增資時，悍高集團的增資價格僅為17.39元/股，估值約16.06億元。但在第四次增資完成后，公司的估值已經接近30億。

此次悍高集團IPO擬發行不超過4001萬股，占發行后總股本比例不低于10%，計劃募資4.2億元。如若公司上市順利，其估值將達到42億元。突擊入股的5名外部股東亦將獲得豐厚的回報。

值得一提的是，悍高集團還與上述5名股東簽署了對賭協議,內容包括股權回購條款、反稀釋條款、隨售權條款等方面。雖然相關協議已在申報前終止，但兔寶寶還是在2023年2月與悍高集團控股股東悍高管理簽署了補充協議，約定若公司提交IPO申報后因任何原因撤回、被退回IPO申報申請的，或IPO申請被中國證券監督管理委員會或證券交易所否決的，投資方有權要求控股股東收購投資方持有的公司股份。

不惜對賭也要推升估值，由此也可見悍高集團此次沖擊上市的決心。

當然，如果悍高集團順利上市，獲利最大的還是實控人家族。從股權結構來看，即便引入5家外部股東，但悍高集團的股權和控制權還是高度集中在實控人家族。截至申報前，實際控制人歐錦鋒和歐錦麗兄妹二人仍直接和間接持有公司83.74%的股份，控制公司89.76%的表決權。此外，歐錦鋒擔任悍高集團董事長兼總經理，歐錦麗擔任董事兼副總經理。

不僅如此，悍高集團高管親屬在公司任職情況頻現，其中，歐錦鋒配偶之弟林居右及歐錦麗之配偶蘇健源職位較高，分別為云商部供應鏈總監、采購副總監。

值得一提的是，自2020年來，悍高集團云商模式的第一大客戶為林培超/佛山市悍林家居有限公司/佛山悍德家居用品有限公司。其中，佛山市悍林家居有限公司實控人為歐錦鋒配偶的妹妹林綠苗，佛山悍德家居用品有限公司的實控人則為林綠苗的配偶林培超。

企業治理問題頻出

企業發展早期，家族式的集中控股和管理有利決策高效性和運營穩定性。但發展到一定規模，如果公司的股權和決策權仍高度集中在一家之手，往往意味著這家企業在內部控制上可能存在不足，同時，也極其容易因管理層決策失誤導致公司出現經營風險。

對此，悍高集團在招股書中也予以了提示：作為共同實際控制人，若歐錦鋒和歐錦麗兄妹二人利用對公司的控制地位，通過行使表決權及管理職能對公司的人事、經營管理和財務決策等予以不當控制，可能對公司和其他股東的利益造成不利影響。

從悍高集團日常經營來看，公司一些日常的治理瑕疵確實也需要市場警惕。

首先，2023年6月，悍高集團及關聯對象法定代表人、實控人歐錦鋒被重慶市沙坪壩區人民法院限制高消費。

其次，悍高集團存在多起勞動糾紛。裁判文書網顯示，悍高集團與多人存在確認勞動關系的糾紛。公司前身悍高五金公司及全資子公司悍高家具公司在勞動合同簽訂上存在違規情形。

在勞動關系糾紛二審判決書中，還顯示悍高五金公司、悍高家具公司不僅管理人員混同，且均有交錯連續向訴人支付工資情況。這透漏出公司在內部管理和財務內控上存在一定瑕疵。

值得一提的是，2019年至2022年，悍高集團密集注銷了20家關聯企業，其中七家為全資子公司，兩家為二級子公司，兩家為發行人股東親戚的個體工商戶。

在申報前密集注銷關聯企業，不知是否為了清理公司內部管理和財務內控的瑕疵，從而減少IPO申報的阻礙有關。

此外，悍高集團還存在著大量專利糾紛，公開資料顯示，廣州市銘珈智能家居有限公司、江蘇酷太廚房用品有限公司、廈門和而達實業有限公司均曾向悍高集團發起侵犯專利權訴訟。

不僅如此，悍高集團屢屢因為質量問題被投訴，并因產品抽檢不合格在2020年和2021年連續兩年登上中國家居十大質量黑榜。根據全國12315消費投訴信息公示，今年7月26日，悍高集團還因產品摻雜摻假、以假充真、以次充好問題，被消費者要求退賠費用，賠償損失。

即便如此，悍高集團保薦機構國泰君安仍表示，經核查發行人各項內部控制制度及其運行情況，并根據華興會計師出具的發行人《內部控制鑒證報告》（華興專字[2024]21005440556號），本保薦機構認為，發行人內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果，符合《注冊管理辦法》第十一條的規定。

對于悍高集團后續IPO推進，市鑒將持續關注。