在嚴監管的當下，IPO過會并不意味著后續注冊環節就能一帆風順。

上海譽帆環境科技股份有限公司(以下簡稱“譽帆科技”)于2023年11月過會，但苦侯近10個月時間仍未獲準提交注冊申請。

IPO停滯不前或與譽帆科技所處行以及自身情況有關，一方面，我國排水管網檢測、管道非開挖修復及管道養護市場參與者眾多，行業分散競爭激烈，業務區域性明顯，2020年至2022年譽帆科技的市場占有率僅百分之二，另一方面譽帆科技在自身業績穩定性、技術、內控等方面也還存在一定薄弱之處。

現金流持續承壓 客戶變動大業績穩定性存疑

譽帆科技主要從事排水管網系統的智慧診斷與健康評估、病害治理以及運營維護業務。其業務收入主要來自于自檢測及專項調查類業務、修復類業務、養護類業務、整車銷售和材料銷售及其他四項。

公司下游客戶以政府機構、事業單位及國有企業為主，其對排水管網治理服務的采購需求與其當地政府財政資金支持關聯度較高。除部分大額項目和少部分長期管道養護類以外，項目周期一般較短。因此，公司的客戶集中度較低且變動較大。

招股書顯示，2020年至2022年，譽帆科技前五大客戶占比都在30%以下，在2022年甚至下滑到18.82%，同時，報告期間每年大客戶均不相同，這不僅令市場擔憂其業績增長的持續性。

（圖片來源：譽帆科技首次公開發行股票并在主板上市招股說明書）

2020年至2023年上半年，譽帆科技的營業收入分別實現4.58億、5.00億、5.13億、2.65億；營業總成本依次為3.59億、3.80億、4.02億、2.27億；扣非凈利潤分別實現8702.55萬、9103.97萬、7336.70萬、2421.34萬。可以看到，2021年后，譽帆科技營收與利潤增速紛紛放緩，其中凈利潤在2022年還出現明顯下滑。

同時由于客戶性質，譽帆科技面臨的運營壓力不小，2020年至2023年上半年，譽帆科技經營活動產生的現金流量凈額分別為為-573.24萬元、4,108.99萬元、-7,715.18萬元和-3,054.04萬元。公司在經營方面凈流出7000多萬元。同時，報告期內譽帆科技經營活動產生的現金流量凈額和凈利潤之比分別為-0.08、0.43、-0.98，持續低于1，盈利質量較弱。

不僅如此，由于行業性質，譽帆科技還存在回款周期較長、回款速度較慢問題，招股書顯示，2020年至2023年上半年，譽帆科技應收賬款賬面價值分別為26,511.65萬元、24,916.13萬元、33,306.65萬元和36,585.41萬元，應收賬款賬面余額占營業收入比重分別為65.15％、58.40％、77.28％、165.54％，持續位于高位；合同資產賬面余額依次為19,997.29萬元、30,749.87萬元、40,553.99萬元、42,365.96萬元，報告期各期末，公司應收賬款和合同資產賬面余額合計占各期營業收入比例為108.82％、119.88％、156.33％、325.62％。這進一步增加了公司的資金壓力。

此外，在應收賬款持續高攀的同時，譽帆科技應收賬款周轉率呈現逐年下降的趨勢，2020年至2023年上半年，公司應收賬款周轉率依次為1.40次、1.69次、1.49次、0.63次，在2023年上半年出現低于1的情況。這說明譽帆科技收回應收賬款的效率在降低，如果情況進一步加重，公司的資產質量和現金流水平還會受到更大的影響。

研發費用低于同行 報告期內技術總監神秘流失

譽帆科技所在行業存在一定的資質壁壘，在實際招投標運作中，檢測類業務的評分指標考量因素主要包括地方頒發的作業證書、測繪資質證書、CMA、官方性質協會頒發的作業證書、民間組織頒發的作業證書等。非開挖修復類業務的評分指標考量因素主要包括市政總承包資質、地方頒發的作業證書、官方性質協會頒發的作業證書、民間組織頒發的作業證書。

但僅從業務發展上來看，排水管道檢測類和非開挖修復業務技術壁壘不高，更取決于市場、客戶以及市場拓展渠道，因此，譽帆科技歷年來在研發上的投入并不高。招股書顯示，2020年至2023年上半年，譽帆科技研發費用分別為2,046.78萬元、2,380.85萬元、2,211.83萬元、1,350.94萬元，占營收比4.47%、4.76%、4.31%和5.10%。而同期可比公司正元地信、數字政通、巍特環境的研發費用率均值分別為4.85%、5.57%、5.83%、6.07%，譽帆科技的研發費率持續低于行業平均水平。

（圖片來源：譽帆科技首次公開發行股票并在主板上市招股說明書）

與之對應的是，譽帆科技在2020年至2023年上半年的銷售費用分別為2,029.55萬元、3,238.86萬元、3,710.09萬元和2,000.06萬元。占營收比4.43%、6.48%、7.23%和7.56%，持續增長。而同期可比公司正元地信、數字政通、巍特環境的銷售費用率均值分別為4.82%、5.33%、5.60%、7.12%。可以看出，近兩年譽帆科技在銷售上投入了更多精力，近兩年銷售費率已超過行業均值。

（圖片來源：譽帆科技首次公開發行股票并在主板上市招股說明書）

另外值得注意的是，譽帆科技在2022年10月28日的申報稿招股書中披露，截至 2022 年 6 月 30 日，公司研發人員為119人；在2023年10月27日的上會稿招股書中披露，截至 2023年 6 月 30 日，公司研發人員為127人。公司研發人員增長了8人。但公司研發人員薪酬的變化卻不大，2022年全年為1,665.45萬，2023年的上半年則為874.66萬。

（圖片來源：譽帆科技首次公開發行股票并在主板上市招股說明書）

此外，譽帆科技在在2022年10月28日的申報稿招股書中披露，報告期內，公司有四名核心技術人員，其中李萬朝自2020年 12 月至披露日，擔任公司技術總監。統籌公司研發管理工作，參與公司內部多項工藝設備的改進，提出了氣翻設備的設計與制造，紫外光固化的研發與制造等多項公司內研發項目，參與多項發明專利的研究與實施。但在在2023年3月1日的申報稿招股書中披露，李萬朝已不在譽帆科技的核心技術人員名單中。對于如此重要人員的變動，譽帆科技卻并未進一步披露。

（圖片來源：譽帆科技首次公開發行股票并在主板上市招股說明書）

股權高度集中 內控瑕疵致使經營風險增加

譽帆科技的控股股東、實控人為朱軍、李佳川，二人合計直接持有公司44.3522%的股份，通過景寧譽帆共同持有2.4976%股份，通過麗水譽風共同持有公司 0.4389%股份，合計持有公司 47.2886%股份。此外，朱軍、李佳川均擔任景寧譽帆、麗水譽風普通合伙人，通過景寧譽帆、麗水譽風控制公司 49.19%的股份，兩人共同可控制公司 93.5484%股份。

從朱軍、李佳川履歷信息中披露，兩人曾在上海樂通管道工程有限公司（以下簡稱“樂通管道”）共事多年，關系匪淺，在2013年3月、8月，兩人分別從樂通管道離職，但在離職前一年，兩人就通過代持的方式創辦了譽帆科技。

在離職后，兩人還從樂通管道挖走多名同事。現任公司董事、副總經理的陸瑋萍原為樂通管道財務經理；公司監事會主席、研發工程師李連合則原為樂通管道檢測事業部員工；公司副總經理宋小偉原為樂通管道技術與質檢部經理、修復事業部經理；公司副總經理、研發工程師李通原為樂通管道檢測事業部經理、修復事業部經理。剔除重復任職人員，目前譽帆科技董監高由10名員工構成，這其中，有6名人員曾在樂通管道任職。

不過朱軍、李佳川無論對于自身還是對于老同事還是比較大方，招股書顯示，2020年至2022年譽帆科技的管理層薪酬775.5、1031.09、775.57，占總利潤比8.45%、9.16%、8.76%，實控人朱軍、李佳川薪酬200.69萬元，205.49萬元，薪酬并不低。

控股股東、實控人、管理層共事多年，自然比較團結。但股權和管理層高度集中可能使得公司治理結構不夠完善，小股東的權益可能得不到充分保護，決策過程可能不夠透明。同時，也極其容易因管理層決策失誤導致公司出現經營風險。此外，控股股東、實控人可能會利用其控制地位為自己謀取私利，而不是為了所有股東的共同利益。

對于投資者而言，對于股權和管理層集中的公司需要仔細評估其內控有效性。在報告期內，譽帆科技就存在供應商發放薪酬、處理無票費用以及體外購買無形資產、收取未入賬項目款等情況，而且相關情況并未在招股書中披露。

這引發了深交所的高度重視，要求譽帆科技說明前述內控不規范情形的具體情況、發生原因、整改及規范情況，現行內部控制制度設計及運行有效性，是否存在代墊成本費用或資金體外循環、商業賄賂等事項。并要求保薦人中信證券、申報會計師進行核查并發表意見。

在報告期內尚且如此，后續其內控有效性能否得到足夠保證，市場也有一定的疑慮。

對于譽帆科技IPO推進，市鑒將持續關注。