國內包裝水行業持續多年的廝殺，伴隨著“水中勁敵”們一輪輪的市場攻防，迎來了最新的戰局。

10月23日，“怡寶”母公司華潤飲料成功上市，市值一舉突破380億港元。值得注意的是，此次IPO公開發售部分超額認購236倍，總認購金額高達1323億港元，成為港股今年迄今為止最受矚目的新股。這不僅是華潤集團的第18次IPO，更是中國純凈水市場一場至關重要的資本博弈。

經過40年的發展，“怡寶”已經成為消費者心中不可忽視的存在，僅去年一年，“怡寶”就賣出了超過146億瓶，牢牢占據了中國飲用水市場的頭把交椅。

回顧過去，包裝水行業一直被稱為“富豪制造機”，宗慶后、鐘睒睒兩位巨頭先后通過這一行業問鼎中國首富榜。這背后靠的是什么？超強剛需、無限生命周期、加之極高的毛利率，讓賣水這門生意成為投資人的寵兒。回看農夫山泉上市首日，股價狂飆53.95%，這足以說明市場對包裝水的追捧熱度。

如今，怡寶也終于亮相資本市場。資本市場的博弈才剛剛開始，華潤飲料與老對手農夫山泉、娃哈哈之間的“水戰”的激烈程度或將超越預期，誰將笑到最后，仍是懸念。

1、怡寶的崛起之路

怡寶的崛起，可以追溯到20世紀80年代。當時，深圳經濟特區如火如荼地發展，貴陽刺梨產品開發公司、招商局蛇口工業區供水公司和環亞股份有限公司三方聯手，成立了怡寶的前身——中國龍環有限公司。最初，這家公司主打貴州特產“刺梨汁”，然而，市場反應冷淡，銷量慘淡，迫使企業轉型。1990年，“怡寳”蒸餾水面世，標志著怡寶正式進軍飲用水市場。

然而，命運并不總是青睞先行者。短短一年后，公司就陷入了經營困境，不得不在1991年賣身給萬科。看似敗退的轉折，卻為怡寶開啟了新的篇章。八年后，華潤集團出手，通過旗下的華潤飲料將怡寶收入囊中，100%控股。自此，怡寶駛入發展的快車道，背靠華潤這個巨頭，從區域性品牌向全國擴展，憑借“小綠瓶”的形象深入人心。

2008年，怡寶進入華潤集團一級利潤中心序列，盈利能力初顯。三年后，華潤飲料不僅從日本麒麟公司拿到4.75億美元的投資，還攜手推出了“午后奶茶”、“火咖”等新產品，顯示出跨品類擴展的野心。到2022年，投資機構Plateau Consumer Limited用10億美元收購了麒麟所持的華潤飲料全部股份，這家公司當時估值達到了25億美元的天花板。

上市前，華潤飲料股權結構簡單：華潤集團持股60%，Plateau Consumer Limited持股40%。而這次IPO，則吸引了包括瑞銀、中旅集團、中郵保險等9家基石投資者的3.1億美元認購，顯示出資本市場對其前景的看好。

作為華潤大消費板塊中的重要一環，華潤飲料與華潤旗下的其他業務形成了良好協同，成為華潤消費版圖中的核心品牌之一。華潤集團旗下不僅擁有怡寶，還包括雪花啤酒、華潤萬家、999感冒靈、東阿阿膠等眾多知名品牌，構建了龐大的消費帝國。

在包裝水市場，怡寶與農夫山泉形成了“雙雄爭霸”的格局。2023年，農夫山泉的市場份額為23.6%，怡寶緊隨其后，占據18.4%。盡管市場份額相近，但在資本市場上，兩者的市值差距卻十分懸殊。如今，隨著怡寶母公司華潤飲料成功上市，這場“水中之戰”還將愈演愈烈。

2、146億瓶與30倍凈利差距

華潤飲料一年賣出超過146億瓶“怡寶”，零售額達到395億元。這不僅是數字上的成功，更是品牌深入人心的標志。怡寶作為華潤飲料的王牌，背后是強大的產品矩陣與品牌多元化布局的推動。

除了與麒麟合作推出新品，華潤飲料不斷拓展新品類。2018年，公司推出風味水品牌“蜜水系列”，緊接著2019年果汁類飲料“假日系列”上線。2021年，又推出了草本植物飲料品牌“至本清潤”。目前，華潤飲料旗下共有13個品牌，產品覆蓋包裝水、茶飲和果汁等多個領域，形成強勁的多元產品線。其中，怡寶旗下13款產品橫跨瓶裝與桶裝純凈水、天然水，零售價從1.5元到23元不等，覆蓋消費者群體廣泛。

華潤飲料在品牌推廣方面選擇了一條高效而明確的路徑——體育營銷。從2013年起，華潤飲料與馬拉松賽事合作，隨后成為TEAM CHINA的合作伙伴，還為中國足球超級聯賽冠名。在這背后，是其三年內30億元的營銷投入，這一巨額投入讓“你我的怡寶”深入人心，令“小綠瓶”成為眾所周知的標志。

華潤飲料構建了覆蓋全國的強大銷售網絡，與超過1000家經銷商合作，覆蓋了超過200萬個零售網點。通過這樣的網絡布局，怡寶成功滲透至中國的每個角落，成為街頭巷尾常見的品牌。同時，依托13家自有工廠和31家合作伙伴，華潤飲料在2023年的包裝水及飲料年產能達到1880萬噸，輕松滿足龐大的市場需求。

華潤飲料的體量不斷擴大，帶動了營收和利潤的穩步提升。根據招股書，2021年至2024年4月，該公司的收入從113.4億元增長至135.15億元，凈利潤也從8.58億元增長至13.31億元。

然而，即便擁有如此龐大的體量，怡寶的利潤率與主要競爭對手農夫山泉相比，簡直是天壤之別。2023年，農夫山泉的凈利率達到28.3%，而怡寶僅為9.9%，兩者差距接近30倍。

為何差距如此巨大？產品結構與生產模式給出了答案。

農夫山泉不僅僅依賴“農夫山泉”牌包裝水，還擁有諸如茶π、東方樹葉、維他命水等一系列高利潤產品，多元化策略讓其更高效地利用已有渠道，攤薄了成本。而怡寶則過于依賴包裝水產品，90%以上的收入都來自單一的怡寶品牌，無法通過多元化產品拉動整體利潤。

更致命的是，華潤飲料在生產環節上依賴代工。過去三年，華潤飲料每年支付的代工費分別為19.92億、20.4億和20.67億元，占總營收的比重從17.6%逐年降至15.3%。相比之下，農夫山泉則采用自建工廠模式，完全避開了這筆巨大的代工成本。

怡寶無法擺脫代工模式帶來的成本壓力，根源在于其產能擴張的速度無法跟上市場需求。而農夫山泉通過自建工廠和多元化產品線，構建了更為高效的商業模式。因此，怡寶與農夫山泉的競爭，本質上是商業模式和產業鏈控制力的較量。

3、30年“水戰”，誰主沉浮？

怡寶與農夫山泉、娃哈哈這三大巨頭的“水戰”可謂是一場曠日持久的戰役，貫穿了中國飲用水與軟飲行業的整個發展史。從1990年華潤飲料推出“怡寶”品牌，到如今，這場競爭已延續了三十多年。

1996年，娃哈哈殺入純凈水市場，憑借旗下廣受歡迎的AD鈣奶、營養快線、爽歪歪等明星產品，娃哈哈迅速贏得了大量市場份額，并在2013年實現了營收780億元的輝煌戰績。宗慶后更是三度登上福布斯中國首富的寶座。

與此同時，1997年農夫山泉橫空出世，起初主攻純凈水市場，隨后果斷轉向天然水領域，并打造出了像東方樹葉、茶π、尖叫等一系列高利潤產品。2020年9月，農夫山泉在港交所上市，鐘睒睒當天就登頂中國首富寶座。2021年，農夫山泉的營收接近300億元，鐘睒睒也連續多次蟬聯中國首富。

華潤飲料雖然營收體量遜色于兩大對手，2023年總收入不到140億元，但憑借“怡寶”在包裝飲用水市場上的強勢地位，拿下了 18.4%的市場份額。然而，隨著時間的推移，戰局也在悄然發生變化。

2024年，農夫山泉重新推出“綠瓶”純凈水，頗有“挑釁”意味。這一招無疑給怡寶帶來了不小的壓力。2024年5月至6月，怡寶的小規格瓶裝水和桶裝水營收增速僅為0.44%，顯示出包裝水市場的增長瓶頸。

包裝水增長見頂，農夫山泉卻找到了突破口：多元化飲品策略。2024年上半年，農夫山泉的茶飲料收入同比大漲59.5%，靠著東方樹葉、茶π等明星產品的帶動，整體收入仍實現8.4%的增長。相比之下，華潤飲料營收90%以上來自怡寶牌包裝水，過度依賴包裝水產品的策略已暴露出短板。

而娃哈哈也在發生重大變革。2024年8月，宗馥莉正式接任已故的宗慶后，成為娃哈哈的新掌舵人。她對娃哈哈的未來保持開放態度，表示考慮IPO，借助資本力量推動企業的下一階段發展。華潤飲料在港交所的上市成功，也無疑加劇了這場萬億級飲用水市場的競爭。

未來，華潤飲料、農夫山泉和娃哈哈的較量將更加激烈。從市場份額到多元產品布局，從品牌營銷到資本運作，這場持久戰的結局，誰將真正稱霸，我們將拭目以待。