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回到正文，最近A股行情持續震蕩，后市如何？10月23日，中信建投首席策略官陳果在招商基金直播間中，對A股行情作出分析和解讀。
1、這一輪行情至少可以分成三段。第一段,大家快速預期改善，但真正的第二段是攻堅克難，因為要處理整個資產負債表問題，并不那么容易解決。這個過程中，分歧是正常的。等到分歧減少，大家確認復蘇時，才會有第三段更明顯的指數上攻行情。目前我們仍處于第二段。2、我們講漲不躁，跌不餒，我認為近期市場會反復波動。

3、震蕩并不是一個死氣沉沉的震蕩，震蕩中也有機會。

4、在牛市氛圍中，如果我們盯著一些核心指數和資產，我們不怕調整，不怕跌。調整過程中，實際上是布局機會。

5、牛市波動可以持有，等市場新一輪上升，但如果你有杠桿，可能就直接出局了。6、我們把指數20%作為熊牛轉換分水嶺。牛市多長陰，或快速回調，從幅度看，牛熊分界線依然成立。7、許多投資者擔心行情可能很快結束，但我認為未必。這一輪行情可能持續時間超出大多數投資者預期。展望未來行情，陳果認為，首先是政策逐步推進階段，從11月到明年3月是重要時間窗口；接著是經濟和盈利數據逐步驗證的階段，大約從明年3月到中報、三季報發布。之后，市場可能會繼續發展，包括經濟復蘇后的估值重估和尋找新的結構性機會。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

目前仍處于第二段行情

主持人：10月8日市場情緒一度達到非常亢奮的高點，當日成交額快速放大至3.5萬億，市場逼近3700點。隨后從9號開始，市場又開始快速回落，近期開始企穩。對于短期的劇烈波動，您有什么看法？

陳果：從九月底開始，市場進入了快速變化期。我們認為，自9月24日起，市場對股票市場的風險偏好或情緒快速上升。同時，大家也認識到政策層面對振興經濟的目標非常明確。人們也在關注貨幣政策和財政政策是否持續到位，并能顯著提振當前經濟。但在這個過程中，市場還存在分歧。因此，我認為波動可以從兩個層面解釋。

第一個層面是，9月24號之后，市場熱情非常高。但從國慶后來看，我認為是熱情有余而信心不足。大家對基本面修復存在分歧，導致顯著回調。當然，我們之前提到急漲之后的調整，在技術層面上是正常的?，F在這個位置，市場形成了震蕩格局。一方面，大家不能確認是否能快速進入經濟復蘇，但同時認同流動性充裕和風險偏好提升，我們應該走出熊市思維。因此，結構性熱點層出不窮，與之前市場偏熊市的環境明顯不同。

但從內核來說，大家現在還不確定哪些行業能持續景氣改善。大家對后續政策，包括財政政策的力度和投向，持積極等待或觀察態度。這些原因構成了市場目前節奏和結構的主要因素。我們之前就提到，這一輪行情至少可以分成三段，而且是個簡化模型，可能要更多，比如五段。第一段大家快速預期改善，但真正的第二段是攻堅克難，因為要處理整個資產負債表問題，并不那么容易解決。這個過程中，分歧是正常的。等到分歧減少，大家確認復蘇時，才會有第三段更明顯的指數上攻行情。目前我們仍處于第二段。

短期市場會反復波動

主持人：短期來看，本輪市場反彈的持續性和潛在空間如何？

陳果：我剛才提到，我們現在仍處于第二段。我們不能急于期待指數馬上突破前期高點。而且三季報相對低迷，政策的一系列的效果顯現還需要一些時間。所以，從這個角度來講，最近我們講漲不躁，跌不餒，我認為近期市場會反復波動?？赡苌现芩暮芏嗳嗽谟懻撆Ｊ惺欠窠Y束，上周五又感覺牛市回來了。這種反復在這個階段可能很常見。我與個人和機構投資者交流時，都是這個看法。

緊盯核心指數資產，牛市氛圍不怕跌

首先，這個階段我們視為牛市中的震蕩期，相對活躍。震蕩并不是一個死氣沉沉的震蕩，震蕩中也有機會，無論是價值重估、成長性，甚至也不排除會有交易性機會。對大多數價值投資者來說，逢低布局，關注優質公司或指數、ETF，是這個階段的優選策略。

去年底我的年度報告題目叫“熊牛轉換”，當時預計三季度末市場特征會變化。

在牛市氛圍中，如果我們盯著一些核心指數和資產，我們不怕調整，不怕跌。調整過程中，實際上是布局機會。

市場不會過度挑剔行業、指數或公司，因為沒有完美的指數、行業或公司。大家會更綜合地看待，更多看到優點。往往在下行市場或熊市中，市場過度放大了缺點或負面。因此，我們必須轉變思維，熊牛轉換的關鍵是思維轉變。

經濟發展到中年，但未必是“中年危機”“人到40，生活才剛剛開始”

主持人：剛才陳果總提到，A股是信心重估過程，這印證了我們今天首席連線的標題，即“信心重構下的行情展望”。您可以再展開講講，您認為的信心重估具體是怎樣的邏輯和情況。

陳果：我想各位投資者都有共識，中國經濟遇到挑戰，在某些方面可以說是困難。但我們要看看全球經濟發展歷史。任何大國在發展過程中都會遇到挑戰，我比喻為人的發展過程中，到了中年，但中年有各種可能性，不一定是中年危機。和18歲相比是放緩，或者是不能比的，雖然指標放緩，但是實際上也積累了非常多的智慧、經驗和有利因素。有一句英文——life begins at forty，即40歲人生或者生活才剛開始。這是我們評估中年的方式。

我舉幾個例子，比如日本，確實在1989年或1990年后，經濟周期確定性下行。但即使如此，2012年后日本股市迎來長牛。日經225指數從2012年的7000點，最近漲至4萬點以上。有很多因素，包括政策層對股市的支持、上市公司重視股東回報、上市公司出海全球化尋找機遇等因素都很重要。

再看歐洲，2012年也遭遇債務危機，存在歐元區國家財政不協同的問題，但也反映經濟發展的困難，但并非是不可克服的。歐央行行長德拉吉當時實施兩輪LTRO，成立ESM，做財政協同支持機制，成功化解歐債危機。歐洲經濟擺脫通縮，走到溫和通脹，持續邊際改善，GDP增速恢復正增長。實際上2012年歐洲股市從6月份也迎來長牛。

市場最糾結的是90年代日本，當時日本對金融周期中年危機或債務危機應對不清晰，當時還沒資產負債表這個詞，日本把它當成常規經濟波動。當時也實施了貨幣和財政政策支持，但過早退出。即使如此，92-94年日本股市也表現不錯，指數漲幅達50%。

回頭看中國，大家看到經濟困難或低迷，信心過低。體現在債券市場長端利率下行，股票指數下沉，抱團高股息股票。有人笑稱中國金融市場債券基金經理投資生涯倒計時，股票基金經理做成債券基金經理。這些是極端悲觀預期。

從經濟到產業：信心重估牛

現在看到政策部署明確，扭轉資產負債表通縮預期。一方面強化提振資本市場，另一方面使房地產市場止跌企穩，對資產價格是重要支持信號。同時積極化解債務，下調存量房貸利率，下調各項利率。這些政策針對資產負債表問題。

我認為整個部署還有很多政策在路上，包括消費支持、民營企業信心支持、民營經濟促進法等，值得期待。整套政策持續推進，有理由讓中國市場從極度悲觀預期修復。修復不僅是情緒牛，而是有實際內核，包括夯實資產價格、化解債務、提升股東回報、振興經濟、扭轉通縮、推動新質生產力發展。

有些方面我們的部署超越了日本和歐洲，歐洲做了積極的化債，日本實際上在債務貨幣化，包括所謂的MMT上確實力度比較大，他們對平衡舊經濟資產負債表整頓和推動新經濟發展著力不夠。而中國本身有產業優勢和產業升級的空間，這也是我們信心的重要基礎。這些因素加起來，我對整體經濟和產業信心重估牛。

牛市波動可以持有，但加杠桿，可能就出局

主持人：不可否認，近期市場波動確實大。您有什么建議？

陳果：從A股過去牛市經驗中看，牛市中真正能夠最后獲取收益，落袋為安的普通投資者并不多，這里面有很多注意點。我九月底就講，是不是反轉？是反轉，是不是牛市？是牛市，但要注意三要三不要。要用不影響日常生活消費的閑錢投資，要明確自己的能力圈，在能力圈里尋找優質公司或指數。如果沒有明顯能力圈，要考慮機構投資，選擇認可的指數。因為選股難度大。

我特別強調三不要。不要盲目追漲，因為市場上漲時很多人認為國慶后也會連續上漲。我當時講，國慶后可能隨時回調，但牛市還在，我觀點一致。不盲目追高。第二，不要不加選擇標的。同樣指數差別大，基金產品也需要選擇。不是所有基金都能保證收益，要評估基金風格和結構。

還有很重要的是，在牛市操作中要有紀律，不要輕易加杠桿。加杠桿回撤很大，即使指數基金，我個人建議也不要輕易加杠桿。牛市波動可以持有，等市場新一輪上升，但如果你有杠桿，可能就直接出局了。

當然操作要有紀律，比如止損、止盈等。如果相對專業，可以評估合理估值和預期目標位，到一定程度可以考慮止盈。同時，適度回調可以考慮加倉，但調整幅度大時要考慮判斷邏輯是否偏差，考慮減倉。這些都是操作紀律問題。要在牛市中獲取收益并不容易，尤其是普通投資者和新人。

指數20%作為熊牛轉換分水嶺，仍然成立

主持人：市場確實會有下跌?？傮w上不可預測，但可以有大的預判。

在市場上行周期，回撤有什么特點？結合過去牛市回撤經驗給大家簡單談談。比如一般回調指數15個點還是20個點，調整時間怎么樣？

陳果:我們講的是一般統計規律，股市沒有絕對。但從大數統計規律看，指數20%是分水嶺。如果指數上漲5%或10%，再次創新低概率很大，很多是反彈。但如果指數上漲20%，至少半年以上時間，有時更長，都不會創新低。我們把指數20%作為熊牛轉換分水嶺。全球股市數據勝率極高，中國股市勝率也極高。

現在市場剛開始看牛市，但有分歧。但指數從最低點上漲超20%，基本上市場上老手或機構投資者都認為市場已進入牛市環境。

過程中如果指數回撤，首先一般較急促，我們講牛市多長陰，或快速回調。為什么可能快速？因為市場已進入牛市思維，很多資金對未來基本面、流動性預期樂觀。會快速消化負面因素，不會持續長期陰跌消耗。從幅度看，牛熊分界線依然成立。

一般牛市調整可超過10%或15%，經常有，但極少達20%以上。即使比如日本案例，92-94年行情完成兩年，可看成大長期熊市中較大反彈，或牛市，因為反彈超過2年，可以稱為牛市。這樣牛市中，指數第一波上漲36%后，后來回調，跌17%，也沒達20%，很有意思。指數調整也沒達20%，后面再上升創新高，是統計規律，值得大家評估時參考。

后續幾方面政策值得期待

主持人：現在這個階段，我們國家當前經濟政策重點是什么？后續有哪些值得期待的增量政策？

陳果：政策幾方面，我們認為后續值得期待。一方面，對整個資產負債表進一步支持，尤其是資產價格對資本市場支持，還有一系列政策可替代。包括研究討論的平準基金，及其他長中長期資金入市。資產價格方面，房地產市場可能是核心城市進一步放松限購，期待對二線等城市加強收儲。供需兩端發力。

除了資產價格，化解債務也是系統性工程。首先是地方政府債務，可期待未來給中期計劃，包括三年、五年，每年是很大數字。地方債務問題化解，恢復地方投資、消費。比如?To G（Government）企業，核心訂單業務收入來自地方政府下屬企業或相關，可能帶來實質性營收、利潤改善。

所以，化債這塊非常值得看。第一是支撐資產價格，第二是化債。

第三，還有一系列結構性政策。有提振消費的，比如更廣泛以舊換新、消費券、代金券、補貼等。還有對生育支持、生育補貼政策，提升民營企業家信心、民營經濟促進法等。

還有一系列其他領域改革，包括地方財稅制改革、價格要素改革、央國企改革，及資本市場上推進并購重組等。這些對資本市場投資機會也重要。很多方向，值得期待很多具體實質性利好陸續兌現。

展望未來行情三階段

主持人：您展望四季度，包括更長時間維度，您認為A股后市怎么演繹？當前市場處于哪個階段？

陳果：首先期待各項政策組合拳逐步鋪開。鋪開過程中，市場對經濟恢復信心慢慢上升。我們會看到整個行業到整體經濟基本面逐步改善。

政策鋪開過程，我認為從11月人大常委會，年底中央經濟工作會議，到明年兩會是重要時間窗口，就是整個經濟數據的驗證，包括企業盈利數據逐步驗證階段。相對來說，明年一年之計在于春。明年三月、四月開工旺季，金三銀四，這個數據已經開始比較重要了。比如明年3月左右到明年中報、三季報，都是這個階段。包括大家去關注業績，可能明年最關注的是二季報，而不是一季報。因為從政策到企業業績的明顯提升，大致上還有兩個季度的時間差。

明年二季報，甚至三季報，其實是企業驗盈利驗證的重要時間觀察窗口。當然我們并非認為，二季度的盈利一定能夠超市場預期。它可能也有個過程，慢慢恢復。如果有一些數據低預期，有可能看到政策持續加碼。

當經濟明顯恢復，比如CPI和PPI轉正，GDP數據顯著高于預期，市場會確認復蘇并進行重估。

許多行業可能仍處于低市凈率（PB）或市盈率（PE）反映通縮預期，將會經歷估值重估。

重估完成后，市場將尋找結構性機會，即使經濟全面復蘇，市場行情也不一定結束。新興產業和產業升級將繼續提供機會，至少是結構性的。所以我覺得行情時間是非?？梢云诖?。

大致可以分為簡短幾個階段：

接著是經濟和盈利數據逐步驗證的階段，大約從明年3月到中報、三季報發布。

之后，市場可能會繼續發展，包括經濟復蘇后的估值重估和尋找新的結構性機會。

許多投資者擔心行情可能很快結束，但我認為未必。這一輪行情可能持續時間超出大多數投資者預期。政策層面來看，這一輪對經濟的看法是系統性的、深思熟慮的，對資本市場的布局也是長期的。因此，至少在目前階段，我們有理由認為這是一個有機會持續較長時間的行情。

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