這是至關重要的一周，十四屆全國人大常委會第十二次會議召開，美國大選結果將出爐，美聯儲面臨降息。市場同樣關注，A股行情會如何走？11月4日下午，招商證券首席策略分析師張夏對近期A股行情作出分析、解讀及展望。
投資作業本課代表整理了要點如下：

1、市場不可能一天漲到天上去，也不可能永遠上漲，經過一輪大漲后，市場整體進入調整，這是合理的，因為前期漲幅較大，很多投資者會選擇獲利了結，市場因此出現分歧。而且在政策出臺后，大家確實也看到了經濟改善的跡象，但也體現在前期股價上行中。

2、這次見底模式與過去五次，就是逢四逢九年份的政策支持力度相似。放量大漲也類似，只是這次漲的時間較短，因為傳播效率較高。當前的縮量調整在歷史上也反復出現。現在A股似乎又進入了逢四逢九年份的模式化上漲階段。

這次市場前面的表現符合歷史規律，后續如果也依照歷史規律，可能會出現更大的行情。這是我們值得關注的，因為在調整之后，可能會有一波更加持久的震蕩上行的主升浪。3、展望未來，如果有更重磅的政策或經濟數據進一步轉暖，明年或后年初會形成一輪更加持久的主升浪。

4、最終（特朗普、哈里斯）誰上臺，對這些資產價格的影響不會太大。整體來看，無論誰上臺，美國對中國態度不會有太大變化，已經計入資產價格過程中，不會有太大影響。

短期的擾動是難以避免的，關鍵還是看國內經濟和問題能否得到良好解決。如果能，那么我們仍然可以實現比較好的上漲，就像此前特朗普任期的后兩年一樣，A股也是陸續上漲的。

5、明年在內部政策發力和外部壓力下，整體盈利可能趨于穩定，增速可能會結束負增長，回到零左右的水平。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

大漲后，調整是合理的，等待政策發力或經濟數據改善，迎來更持久行情

主持人：首先，我們回顧一下最近的市場動態。大家知道，這一輪行情大約在九月中旬開始。我們的上證綜指在此期間，從低位2700以下，到10月8號時，盤中接近了3700點。

從這個區間的漲幅來看，最高達到了36%。即便按照收盤計算，我們主要的寬基指數漲幅也在30%以上。從行業角度看，除了之前大家高度關注的科技板塊，券商、消費和新能源等板塊也有較大漲幅。

經歷這一波漲幅后，市場出現了一次約10%的回調，但隨后又有小幅反彈。關于市場的走勢，我們請張夏來分析一下，如何看待這一輪行情的核心驅動因素？

張夏：這一輪行情始于九月下旬，當時召開了一系列新聞發布會和重磅會議。其中，9月24日一行一會一局的新聞發布會非常重要。會議中提到了一些重要的貨幣工具使用，比如證券基金保險公司的互換便利。簡而言之，證券基金公司和保險公司可以將持有的股票或ETF向央行進行互換，換取國債，并在銀行間進行抵押、質押以獲得現金。這個現金只能用于增持股票，相當于為資本市場提供了一項重要工具。初期額度是5000億，未來可能會追加。

另外一個重要工具是上市公司和其大股東的增持回購專項再貸款。如果大股東或公司認為自身價值被低估，可以選擇增持或回購。銀行將錢借給上市公司或其大股東后，可以向央行申請再貸款，這筆錢專用于增持或回購，額度為3000億，也可能增加。

這是央行歷史上首次為資本市場提供這樣重要的貨幣工具，以支持資本市場的穩定發展。在今年二月份，重要的央企投資者也在二級市場增持ETF，導致二月份出現低點。今年9月是第二個低點。

當市場跌至今年2月和9月的低點，對應的上證指數在2700點左右時，我們已有更多工具支持市場穩定。前有重要機構投資者增持ETF，9月24日公布的兩項新工具也將穩定市場。

因此，我們認為在二月和九月這兩個位置，重要機構投資者的介入穩定了市場。隨著九月下旬至十月初的政策支持，市場出現了顯著上漲。

此外，當前經濟政策不斷加碼。在9月26日的政治局會議中，提到要加強經濟責任感和緊迫感。此后，各部委陸續召開新聞發布會，提出穩定和支持經濟的措施。從財政部到工信部，再到發改委，均出臺了高質量發展經濟的措施。這些措施的落地，使得市場對未來經濟轉暖的預期增強，成為市場上漲的重要動力。

市場不可能一天漲到天上去，也不可能永遠上漲，經過一輪大漲后，市場整體進入調整，這是合理的，因為前期漲幅較大，很多投資者會選擇獲利了結，市場因此出現分歧。而且在政策出臺后，大家確實看到了經濟改善的跡象，但也體現在前期股價上行中。

如果后續繼續上漲，需要經濟數據有更積極的改善信號，或有更重磅的經濟政策。目前市場進入經濟數據和政策觀察期，出現震蕩和調整的節奏。

年底有一系列重磅會議，大家特別關注這些政策的力度。每年12月初和中旬，會召開政治局會議和中央經濟工作會議。在這樣的背景下，我們認為，經過前期大漲后，市場正在消化漲幅，部分投資者獲利了結。

但一旦政策發力，或經濟數據改善，年底或明年初，可能會啟動更持續的上漲行情。我們認為，今年這輪行情的節奏是，首先是兩項重要工具推出，然后隨著一系列會議的召開，強化大家對經濟的預期，市場實現放量大漲。這段時間，大家期待進一步政策落地和進一步經濟轉暖的信號。所以進入到一個相對平穩和震蕩的階段。

展望未來，如果有更重磅的政策或經濟數據進一步轉暖，明年或后年初會形成一輪更加持久的主升浪。這是我們對這輪行情大致節奏的判斷。

逢四逢九年份，A股會模式化大漲

主持人：如果我們從歷史的經驗來看，一般第一輪上漲之后，市場可能需要一定的回調。那么具體的空間如何判斷，以及有哪些可供參考的歷史經驗，我可以和大家分享一下。

張夏：從底部放量大漲，大概六個交易日左右，這種情況在歷史上也是經常出現的。在歷史上，大級別的上行或者俗稱為牛市，通常都會出現一波放量大漲。比如說我們可以簡單復盤一下，1999年很多投資者可能聽說過519行情，當時1998年亞洲金融危機爆發之后，出現了兩個轉變。

第一個是連續降息，貨幣政策非常寬松。在1999年5月16日，國務院批復“搞活市場六項政策”，即要發展資本市場。前面由于經濟受到亞洲金融危機的沖擊，股票跌得比較多。

一旦流動性轉暖，加上對資本市場的支持態度，市場在5月19日至6月30日，31個交易日上漲達到66%，和現在6個交易日漲了33%，有異曲同工之妙，當然這并不代表，漲了之后還會繼續漲，從1999年7月開始，市場就進入了很長時間的橫盤。

最終在1999年年底出現了一波調整，但由于政策給力，前期風險偏好改善，市場回調后給了獲利了結或落袋為安的投資者一個更好的買入時機。政策進一步發力，使得2000年指數又呈現更持久的上行，到2001年6月形成了一波主升浪。

1999年的行情是這樣演繹的。我們總結調整時有一些時間窗口和規律。比如1999年的調整，最大調整發生在年底11月、12月，交易量縮減明顯，很多投資者懷疑牛市是否結束。

當大家都懷疑牛市沒有時，市場反而重新上漲。成交量萎縮，但價格也有一定規律。總體來看，這種大級別行情都有相似規律，即1999年5月16日開始的519行情，經過長達半年的調整后，從2000年初開始進入更綿長的主升浪。

我們知道歷史上最大的一波行情是06、07年的大牛市。2005年市場在六、七月出現了雙底，伴隨政策的流動性寬松和人民幣升值，大量熱錢涌入。

熱錢涌入后，央行吸收外匯，投放大量自主貨幣，導致2005到2006年流動性大幅改善。此外，2004年發布的一份《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，也就是第一份國九條，資本市場支持發力和流動性寬松，加上對經濟支持力度也不斷加大，使得2005年7月后出現一波放量上行，那波是反彈了20%。同樣，快速反彈也出現一波調整，也是發生在四季度。量也是一樣的，量縮得比較低。到了2006年初出現更大一波的主升浪。這是04-05年的見底。

五年后，2009年，大家都記得2008年的金融危機，2008年10月底，當時市場在傳言說我們要推出比較大規模的刺激政策，市場就見到第一個底部。后來隨著政策的不斷見效，那么第二個底部也出現，09年年初的時候就一波大漲，同樣道理，階段性出現一波回調，此后就回調之后也是一波更加綿長的主升蕩。

整體結構性行情一直演繹到2011年4月份，這也是一個接近兩年半的上行。那么五年之后的2014年，這個也是就距離我們最大的一次行情，啟動于2014年，當時也是發布了一份非常重要的文件《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，也是國九條，后來大家稱之為新國九條。新國九條提出北向通道陸股通，融資融券大力發展，場外配資非常活躍。

14年還推出貨幣工具MLF和PSL，MLF俗稱為麻辣粉，PSL針對棚改貨幣化提供的貨幣工具，也是流動性寬松。當然，除此之外，它輔以了連續降準降息。流動性的寬松，加上對于資本市場政策支持力度不斷加大，14年年底，市場放量大漲，當然這中間也出現了一波調整，就是14年的12月份出現一波調整之后，到15年年初又是一波更大的行情，這是2014年行情。

接下來是2019年。實際上，第一個底部出現在2018年11月份，市場反彈了一波后，大家沒有看到改善跡象，隨后又探底。到了2018年底時，我們的資本市場支持政策出臺。

當時，領導人親自宣布在上海證券交易所推出科創板并試點注冊制。這一板塊的推出標志著資本市場支持政策的發力。同時，2018年下半年開始，已經啟動了連續的降準降息。

由于中美貿易摩擦，當時雙方元首在G20會議上會面，大家認為貿易摩擦可能階段性緩和。因此，總體來看，是流動性改善和資本市場支持政策的結合。

這時并沒有發布高級別的文件，而是推出了一個新的市場，即科創板。2019年年初市場大漲，漲幅非常快。然而，并不是一直持續上漲。四月份開始，市場開始調整，橫盤調整大約大半年。到2019年底，又發動了一波較大的行情。期間由于疫情爆發階段性回撤，但疫情緩和后，市場回到了上行周期。

總結來說，2019年的行情還是蠻有特征的。無論是1999年、2004年、2009年、2014年、2019年，資本市場都通過某種形式得到支持。要么發布高規格文件如國九條或新國九條，要么推出新的板塊。

今年4月份，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》》，也被稱為新國九條。同時推出兩項重要貨幣工具支持市場，對資本市場的支持力度非常大。流動性的寬松顯而易見，持續的降準降息。

這次見底模式與過去五次，就是逢四逢九年份的政策支持力度相似。放量大漲也類似，只是這次漲的時間較短，因為傳播效率較高。當前的縮量調整在歷史上也反復出現。現在A股似乎又進入了逢四逢九年份的模式化上漲階段。

所謂的模式化，意味著每輪行情雖然看起來不同，但總是遵循相似的注腳。如果這次市場表現與之前相似，那么這次調整可能會是橫向調整或震蕩調整，之后可能會迎來一波主升浪。

當然，這只是對歷史規律的簡單總結。這次市場前面的表現符合歷史規律，那么后續也可能會依照歷史規律，出現更大的行情。這是我們值得關注的，因為在調整之后，可能會有一波更加持久的震蕩上行的主升浪。

無論美國大選誰上臺，已計入資產價格中，影響不會太大

主持人：對于海外一些重大的因素，我們來探討一下對A股市場的影響。請張夏總為我們分析一下。

張夏：可能不到最后一刻，無法確定誰能當上美國總統。關注這個問題的原因主要是因為特朗普曾在競選時提到可能會對中國商品征收高額關稅。

這一直是市場關注的問題，因為此前特朗普任期內曾發動對華貿易戰，結果是對部分商品征收了較高關稅。這讓大家意識到，特朗普在任時期可能會打破原有的商業規則，提高關稅。此外，他可能會將一些中國科技公司納入制裁，這也是他在上一屆任期內做過的。

大家擔心他可能會這樣做，尤其是對美出口領域可能面臨挑戰。同時，由于特朗普時期美國將大量中國科技公司列入黑名單，大家也在擔心他上任后是否會繼續這樣做，這反而強化了大家對自主可控的重視程度。

因此，近期出口相關股票表現較差，而自主可控相關股票表現較好，大家對這個問題進行了預判。不過，我個人看法可能有些不同，市場不能說是錯的，但也有其道理。目前來看，情況發生了一些變化，現在誰上臺還不確定。

另外一方面，市場已經對特朗普上臺進行了充分預期。如果他真的上臺，他所聲稱的政策措施對市場的影響可能已經被消化。所以即便他上臺，可能會產生一些短期影響，但長期影響不大。核心是無論誰上臺，對中國的態度不會改變，市場也心知肚明，大家也不會因此給予風險偏好的下降。我們也知道，在2019年特朗普提高中國關稅及將更多中國科技公司納入黑名單時，A股表現依然良好。因此，當國內政策轉暖、經濟向好，問題解決較好時，外部打壓對A股的影響有限。

換句話說，市場確實在此前對特朗普上臺進行了充分預期，導致出口和自主可控領域的表現有所不同。但既然已經有了這樣的預期，最終誰上臺對這些資產價格的影響不會太大。整體來看，我認為無論誰上臺，美國對中國態度不會有太大變化，已經計入資產價格過程中，不會有太大影響。

短期的擾動是難以避免的，關鍵還是看國內經濟和問題能否得到良好解決。如果能，那么我們仍然可以實現比較好的上漲，就像特朗普任期的后兩年一樣，A股也是陸續上漲的。這是我個人的看法。

明年盈利可能結束負增長，回到0左右水平

對于明年A股的盈利如何判斷呢？我們大致認為可能會呈現一個趨穩的狀態，不會大幅上行或下行，而是逐漸趨于穩定。為什么得出這樣的判斷呢？首先，目前來看，政策力度在不斷加強，已經有一些經濟數據開始出現邊際改善。

相比于今年偏弱的盈利，明年會稍微好一些。有分析指出，與以前政策出臺后經濟走向強勢復蘇的情況不同，我們現在無法依賴大規模的房產投資。因為在會議中明確提到了要嚴控商品房開發。我們也無法像以前一樣依靠大規模的基建，因為目前中國的基建水平已經相對較高。

此外，現在對于地方政府債務的增加也有嚴格控制，這一大基調實際上沒有變化。因此，再依靠房產和基建來推動經濟的強復蘇難度較大。同時，當前全球經濟面臨下行壓力，中國的出口增速到9月份只有2.3%的正增長，所以明年仍會面臨一定壓力。

而且，比如說美國總統大選結果出爐后，相關貿易政策可能會對中國的出口產生影響。因此，當前經濟政策在不斷發力，但不太可能像以前一樣通過加杠桿實現強勁增長，加上外部環境的一些沖擊。

所以我們認為，明年在內部政策發力和外部壓力下，整體盈利可能趨于穩定，增速可能會結束負增長，回到零左右的水平。這是對盈利的大概判斷。此時，對于公司的實施和結構的把握就非常重要。比如說，今年表現較好的行業，從客觀上講就是今年業績較好的行業。比如，非銀金融、保險和券商業績不錯，得益于股票市場的上漲，使得他們的股價表現也不錯。家電和汽車行業也受益于全球消費電子的復蘇和全球半導體周期的上行，A股的電子板塊表現也不錯。家電和汽車行業同時受益于此前的國內政策力度，例如以舊換新政策的實施。

今年來看，亮點領域一方面受益于資本市場，另一方面受益于國內政策發力的方向。還有之前外需改善的一些領域也有亮點。除此之外，其他領域現在承壓，尤其是內需相關領域，我們判斷未來可能會推出更多政策。

所以，三季度報告公布后，我們可以對明年的盈利方向做出簡單預判，這可能會影響明年的行業布局。

例如，房地產在化解風險過程中銷量下降，拖累了地產股的業績。如果明年推動房地產止跌回穩，可能意味著房地產或地產業的股票業績會有回升的機會。第二，消費品方面，既然此前的以舊換新取得了不錯的效果，明年可能會推出更多消費品，尤其是耐用消費品的以舊換新政策，這都是可以期待的。

消費政策的力度可能會加強，今年承壓的領域，明年可能會有改善的動力。

第三，新的發展趨勢，尤其是智能化和人工智能的發展，也在改造汽車和機器人，技術發展推動了這些產品的更新換代，進而帶來業績改善。

這是由新技術和新產業趨勢推動的。現在來看，三季報已披露，大家在之前下跌過程中已有充分預期，目前盈利整體逐漸趨于穩定。但要實現大幅度復蘇難度較大，需要找到結構性的亮點。結構性的亮點一定圍繞政策發力的方向和產業趨勢所進展的方向。以上就是對行業的判斷。

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