文/狗蛋分蛋

褲子還沒(méi)脫就開(kāi)始推銷？

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2018年7月底到8月初，因?yàn)橐黄恼拢瑖?guó)內(nèi)“體檢第一股”美年健康，5天時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)了180億市值。

換成現(xiàn)在，幾乎相當(dāng)于整個(gè)美年健康蒸發(fā)了。目前，美年健康總市值只剩約190億元，這和巔峰時(shí)期800億市值比起來(lái)，屬于膝斬。

目前，美年健康在全國(guó)30多個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）擁有600多家分院，年體檢人次總量穩(wěn)居行業(yè)第一，妥妥的體檢行業(yè)龍頭企業(yè)，為什么不被市場(chǎng)看好？

咱們先做個(gè)小調(diào)查，你們體檢通常選擇公立醫(yī)院還是民營(yíng)機(jī)構(gòu)？大家可以把答案寫(xiě)在評(píng)論區(qū)。

狗蛋自己，2018年之前選擇民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)居多，因?yàn)榄h(huán)境和服務(wù)好，整個(gè)檢查流程絲滑，省去不少等待時(shí)間。2018年之后都去公立三甲醫(yī)院。

一方面，公立醫(yī)院的服務(wù)態(tài)度、環(huán)境和效率都提上來(lái)了；另一方面，隨著年紀(jì)漸長(zhǎng)，身體難免有些小毛病，公立醫(yī)院體檢完，拿著相關(guān)報(bào)告單同院就診方便許多。

如果民營(yíng)機(jī)構(gòu)體檢，拿著報(bào)告上醫(yī)院，在絕大多數(shù)地方，是不被高級(jí)別公立醫(yī)院認(rèn)可的，得重新檢查一遍，太麻煩。

美年健康10月30日發(fā)布今年三季度業(yè)績(jī)，數(shù)據(jù)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.35億元，同比增長(zhǎng)3.63%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.4億元，同比增長(zhǎng)10.33%。

業(yè)績(jī)發(fā)布后，美年健康股票迎來(lái)短期回暖，三季報(bào)發(fā)布第二天，美年健康逼近漲停，之后幾天在波動(dòng)中上攻。

有網(wǎng)友看不懂一些投資者想重倉(cāng)美年的邏輯：

民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)沒(méi)有形成閉環(huán)，只有體檢一項(xiàng)服務(wù)。唯一一項(xiàng)服務(wù)還是和醫(yī)院體檢機(jī)構(gòu)搶生意，公信力又不如人家，三甲公立醫(yī)院至少確保沒(méi)有租來(lái)的醫(yī)生。

看得出來(lái)，直到現(xiàn)在，當(dāng)年那篇文章對(duì)美年甚至對(duì)整個(gè)民營(yíng)體檢行業(yè)的影響很大，其權(quán)威性仍備受質(zhì)疑。

那篇文章標(biāo)題叫《美年大健康：如果人死了，你就只能掙一次錢了》，文中爆料人自稱美年健康前員工，文章質(zhì)疑美年大健康冒用已故醫(yī)生名字違規(guī)簽發(fā)醫(yī)檢報(bào)告、漏檢 “患癌客戶”、醫(yī)療設(shè)備存在輻射、“醫(yī)生”無(wú)證上崗、逼迫員工刷信用卡買體檢套餐等問(wèn)題。

該文發(fā)布不久前，長(zhǎng)春長(zhǎng)生疫苗造假事件剛掀起一陣輿論風(fēng)暴，整個(gè)社會(huì)對(duì)醫(yī)療行業(yè)造假零容忍。美年事件一出，同樣引起軒然大波，有跟進(jìn)爆料稱美年體檢不能叫體檢，只能叫“過(guò)機(jī)器”。

由于輿論風(fēng)暴猛烈，美年健康股價(jià)直接跌停，深交所要求美年自查員工執(zhí)業(yè)資格等情況。

美年健康當(dāng)時(shí)站出來(lái)澄清，表示遭遇黑公關(guān)，相關(guān)內(nèi)容是故意歪曲事實(shí)、惡意中傷。史稱美年健康“假醫(yī)生”風(fēng)波。

很多人可能只記得風(fēng)波，沒(méi)關(guān)注處理結(jié)果。狗蛋幫大家回顧一下后續(xù)：

廣州天河衛(wèi)計(jì)局對(duì)文章所提機(jī)構(gòu)介入調(diào)查，結(jié)果顯示，美年富海門(mén)診部涉嫌違規(guī)出具體檢報(bào)告，涉嫌未取得放射診療許可即違規(guī)開(kāi)展診療服務(wù)。

文章所提3位醫(yī)生均在美年執(zhí)業(yè)，不過(guò)部分患者的報(bào)告不是他們審核的。

至于美年存不存在“假醫(yī)生”，就看你怎么理解。

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“假醫(yī)生”風(fēng)波6年多來(lái)，美年健康股價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩下跌的走勢(shì)。

風(fēng)波發(fā)生期間，2018年7月31日，美年健康收盤(pán)價(jià)為19.59元，比一個(gè)月前的高點(diǎn)跌去10元。從那之后至今，美年健康收盤(pán)價(jià)沒(méi)再回到過(guò)19.59元。

2024年以來(lái)，美年股價(jià)維持在4.5元至6元低位。

業(yè)績(jī)方面，2019-2023年，美年健康分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.25億元、78.48億元、92.16億元、86.16億元、108.94億元；

對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)-8.66億元、5.51億元、0.62億元、-5.59億元、5.06億元。

告別2018年之前的高增長(zhǎng)，2019年起陷入營(yíng)收緩增。

與此同時(shí)，凈利潤(rùn)波動(dòng)幅度巨大，在18年創(chuàng)下歸母凈利潤(rùn)新高后，19年、22年出現(xiàn)巨虧。

盡管美年去年?duì)I收近109億的歷史新高，并沒(méi)有拉動(dòng)凈利潤(rùn)。

反映在二級(jí)市場(chǎng)，4月24日晚間業(yè)績(jī)發(fā)布后，美年股價(jià)只維持了3天漲勢(shì)，便又續(xù)跌了。

這次三季報(bào)，業(yè)績(jī)還行，疊加11 月 4 日至 11 月 8 日這一周，A 股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出大漲態(tài)勢(shì)，美年健康股價(jià)迎來(lái)回彈，不過(guò)能不能持續(xù)上漲有待觀察。

對(duì)美年健康而言，行情、成本、競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)這幾大基本面，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性向利好轉(zhuǎn)變。

反而，銷售成本一直居高不下。

2018年，美年健康銷售費(fèi)用20.3億，銷售費(fèi)用率為24%，2020-2023年，銷售費(fèi)用分別為18.99億元、21.02億、20.13億、25.63億，2023年銷售費(fèi)用率為23.53%。

銷售費(fèi)用逐年攀升，這是增收不增利的主要原因之一。

銷售費(fèi)用主要由人力成本、業(yè)務(wù)拓展費(fèi)和廣告宣傳費(fèi)組成。

李佳琦、小楊哥、羅永浩等頭部主播，都瘋狂推過(guò)美年大健康體檢套餐。

小楊哥為了賣貨，說(shuō)過(guò)這樣一段話：你出去旅游的時(shí)候，那個(gè)城市有美年的店，你直接做掉，（套餐之外）送你價(jià)值800的頭顱核磁。

狗蛋一聽(tīng)，腦子還沒(méi)核磁就覺(jué)得不好了：誰(shuí)家好人出去旅游會(huì)“順便”在當(dāng)?shù)刈鰝€(gè)體檢？

為了帶貨，主播們是沒(méi)條件也要?jiǎng)?chuàng)造條件讓網(wǎng)友去體檢。

合理推測(cè)，美年健康花在廣告宣傳上的費(fèi)用占比不會(huì)低。

3

除了銷售費(fèi)用，商譽(yù)減值也是影響其利潤(rùn)的重要因素。美年健康的擴(kuò)張模式是買買買，拿2023年來(lái)說(shuō)，美年健康新增子公司27家，其中有16家為購(gòu)買所得。

但和一般的買買買不同，它走的是“參轉(zhuǎn)控”模式。

新開(kāi)一家門(mén)店，美年通常自己少量參股，剩余股份讓員工、區(qū)域高管或者產(chǎn)業(yè)基金三方持有，等到門(mén)店盈利，美年再通過(guò)收并購(gòu)?fù)瓿煽毓伞?/p>

這種模式會(huì)造成兩大風(fēng)險(xiǎn)。

參轉(zhuǎn)控時(shí)按照市銷率定收購(gòu)價(jià)，其實(shí)門(mén)店資產(chǎn)很少，價(jià)值都沉淀在了商譽(yù)。但商譽(yù)這種東西吧，越高越虛，會(huì)虛增企業(yè)的資產(chǎn)總額。

我們來(lái)看下商譽(yù)占美年健康公司資產(chǎn)占比有多少：

2020年-2024年，美年賬面上商譽(yù)價(jià)值分別為40.08億、40.51億、43.5億、45.94億，逐年增高。

2022年，盡管計(jì)提了13.55億商譽(yù)減值準(zhǔn)備，賬面商譽(yù)仍然高達(dá)43.5億，占到凈資產(chǎn)的58.35%，2023年占到59.68%。今年上半年，這個(gè)數(shù)字又提升了，商譽(yù)賬面價(jià)值為47.45億。

相當(dāng)于同期公司凈資產(chǎn)的63.87%。

如果收購(gòu)后期收益不如預(yù)期，就需要計(jì)提商譽(yù)減值，直接沖擊當(dāng)期利潤(rùn)。

表面上總資產(chǎn)規(guī)模很大，但很大一部分是基于預(yù)期產(chǎn)生的商譽(yù)，當(dāng)需要評(píng)估企業(yè)真正的償債能力或者資產(chǎn)的實(shí)際盈利能力時(shí)，高商譽(yù)會(huì)掩蓋企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)健康狀況。相當(dāng)于埋了隱雷。

另一方面的風(fēng)險(xiǎn)是，參轉(zhuǎn)控前期，員工和門(mén)店、區(qū)域管理層會(huì)投入真金白銀，也就是所謂的“眾籌”，為了把門(mén)店業(yè)績(jī)做漂亮，員工們干勁肯定更足，不過(guò)可能帶來(lái)服務(wù)隱患。

比如，不少去美年健康體檢的客戶都碰到過(guò)“加項(xiàng)”。當(dāng)然，這是體檢行業(yè)的共性，公立醫(yī)院體檢同樣存在誘導(dǎo)加項(xiàng)，不過(guò)會(huì)比私立機(jī)構(gòu)收斂。

有個(gè)網(wǎng)友的吐槽很犀利，她說(shuō)每次去做體檢，尤其是婦科檢查，褲子還沒(méi)脫就開(kāi)始被推銷加項(xiàng)。

有一個(gè)哈爾濱的網(wǎng)友說(shuō)，帶著父母公婆四個(gè)人去美年體檢，從第一個(gè)項(xiàng)目到最后一個(gè)項(xiàng)目，十多個(gè)工作人員一個(gè)不落地推薦加項(xiàng)。

很多消費(fèi)者都有類似遭遇，社交平臺(tái)上爆料很多。黑貓投訴平臺(tái)，有消費(fèi)者吐槽被誘導(dǎo)買藥或者治療。

其中一個(gè)網(wǎng)友遇到“贈(zèng)送中醫(yī)診療”套路，被引導(dǎo)去中醫(yī)看診后配了許多藥，根據(jù)消費(fèi)者所述，那些藥物價(jià)格高于外面市場(chǎng)價(jià)。該網(wǎng)友最終被誘導(dǎo)花了428元。

還有網(wǎng)友遇到口腔診療，看描述是潔牙服務(wù)，被收費(fèi)1000元。

狗蛋說(shuō)，員工都這么努力了，美年盈利能力還時(shí)常掉線，不知道創(chuàng)始人俞熔會(huì)不會(huì)覺(jué)得當(dāng)年選錯(cuò)了賽道。

俞熔最開(kāi)始是干地產(chǎn)的，1993年他從上海交大通信工程專業(yè)畢業(yè)后，去一家地產(chǎn)策劃公司干了兩年，之后創(chuàng)辦地產(chǎn)公司。

他對(duì)外說(shuō)過(guò)，1997年前后房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)冰點(diǎn)，行業(yè)全面虧損，只有上規(guī)模的房企才能撐過(guò)冬天，自己覺(jué)得地產(chǎn)行業(yè)太卷又做不長(zhǎng)久，想投身一個(gè)長(zhǎng)期賽道。然后他就擁抱了投資賽道，成了國(guó)內(nèi)最早一批風(fēng)險(xiǎn)投資人，2005年涉足體檢行業(yè)。

對(duì)比起繼續(xù)干地產(chǎn)，俞老板選擇轉(zhuǎn)行還是賭對(duì)了。不然，可能他的公司和他的眾多福建老鄉(xiāng)一樣，都躺進(jìn)了爆雷房企名單。