高盛高調看多黃金價格，誘多還是趨勢？未來怎么看？

今年10月末突破2800美元/盎司的歷史高點后，COMEX黃金價格出現了大幅回調。本月月初至11月15日，COMEX黃金價格已跌至2567.40美元/盎司，半個月內累計跌幅已接近9%；國內黃金期貨12月合約價格當前也已跌破600元/克，較年內高點下跌超7%；不過就在本周一，金價出現了明顯的反彈，11月18日COMEX黃金價格大漲1.89%，截止到本周五黃金價格反彈已超5%。

而就在11月17日，高盛的分析師發布2025年展望報告，其中明確表示將繼續看多黃金，并對貴金屬領域信心最強。高盛將做多黃金列為其2025年大宗商品頂級交易（Top Trade）。作為國際頂級投行每年都會推出一年一度的獨家頂級交易，也是高盛每年最重要的報告之一。然而實際上，高盛給出的報告還是需要辯證的來看待，畢竟投資圈有句玩笑話：“高盛反著買，別墅靠大海”，主要是高盛給出的策略勝率與市場預期相差不少。

不過可以看到的是11月份的金價波動加劇，整體振幅達超過8%。

先給結論：如果按照當前地緣政治緊張程度發展下去，黃金價格短期大概率將繼續反彈，而且中長期易漲難跌，新高會比想象中來的更快。

大洋彼岸的總統選舉落地，美元走強的同時，全球地緣沖突預期減弱，短期黃金投機資金撤退（近半個月黃金ETF呈現凈減持的趨勢），是導致前期金價大幅回調的誘因。

而隨著金價回調力度較大，黃金ETF又呈現逐步增持，使得金價反彈。預期后市，金價短期將在高位震蕩，反彈力度目前更偏向地緣政治。而金價的相對高位將抑制整體市場對黃金的消費、投資以及工業需求，這里也包括央行的收儲力度。

震蕩的背后，主要源于兩個方面的博弈。上行主要看各國央行收儲需求帶來結構性機遇，以及聯邦政府的財政政策可持續性較弱的預期（比如超36萬億的天量美債）、美聯儲進入降息周期后的降息預期力度，甚至包括川普針對俄烏沖突態度的轉變（之前預期向好，金價承壓；轉變在于比如本周二烏首次向俄發射美國導彈，且俄以洲際導彈回應，則短期大幅刺激了黃金的避險情緒）；而下行風險的核心在于川普上臺后的是否會影響降息周期甚至反向加息，進而影響美元強度。

01黃金近五年趨勢回顧

一般來說，黃金相比其他基本金屬或稀有金屬，具有較強的金融屬性（投資、避險、儲備）且要大于工業屬性。

“亂世買黃金”背后的邏輯就是其中的避險情緒，當經濟出現通脹走高、利率不及預期，甚至出現黑天鵝事件時，避險帶動對黃金的需求；從近五年金價走勢來看，2020-2022年年底整體處于震蕩期間，中間2022年2-3月由于俄烏戰爭，出于避險需求，短暫推高了金價，隨著避險情緒的邊際遞減，金價逐漸回歸，甚至出現了大幅下挫，下挫的主要原因在于美元的走強。

回顧2022年美聯儲當年“瘋狂加息”7次，加息幅度累計達425個基點。其中，該年3月和5月分別加息25個基點和50個基點，6月、7月、9月和11月各加息75個基點，12月加息50個基點。目前美國基準利率已上調至4.25%-4.5%區間，這一水平是15年來的最高。一般來說，美元指數與金價呈現負相關。由于當年美聯儲的加息，2022年全年美元指數狂飆，終于在三季度的9-10月中間達到了階段新高的114.79，美元的走強，使得美元標價資產大漲，這就虹吸了全球大部分資金，黃金作為優質資產便遭到了恐慌性的拋售。

不過，可以看到的是隨著金價大幅跌破前期震蕩的支撐位，低價也使得黃金投資短期極具性價比。進而引來了不少“抄底”資金涌入，比如各國央行收儲。下圖明顯可見，我國央行在2022年10月開始大幅抄底黃金，除了我國央行，不少國家央行也跟隨買入，疊加一些風險偏好較低的資本，金價迅速反彈，價值回歸，而央行這類大資本的買入也提振了黃金市場的投資信心，使得整體震蕩區間上移，直到2023年年底。

暫且以今年10月底為分界線，2023年10月-2024年10月，整一年的黃金價格上漲背后的核心原因主要分為兩個階段：2023年下半年到2024年年初，在上一輪加息周期后，市場開始預期美聯儲即將進入降息周期；由此驅動下黃金價格在今年3月左右突破前期逐漸上移震蕩區間，并逐漸走高。

降息一般是央行對于經濟疲軟而釋放流動性的貨幣政策，前提是預期經濟不及預期；另一方面市場對于經濟疲軟背景下的貨幣信心下滑，在全球經濟出現下行預期或出現動亂的情況下，黃金可以替代各國貨幣成為流通工具，進而對黃金的需求大幅增加。這里的貨幣可以理解為廣義的美元，雖然布雷頓森林體系早已瓦解，但美元依舊作為目前全球流通的貨幣依舊與黃金相關性較高，即貨幣強則黃金弱，反之亦然。

不過由于今年各國央行都想要擺脫“美元霸權”，明顯加大了對黃金的收儲力度，我國央行就是領頭羊。從數據上來看，從2022年10月-2024年4月份（1年半），我國央行的黃金儲備增加了1016萬盎司，應該是近10年收儲力度最大，持續時間最長的一次黃金收儲。由于本輪央行收儲力度較大，使得期間出現了美元與黃金反常的正相關。當然金價走高，投資性價比下降，央行暫停收儲也非常合情合理。進而央行停止收儲也讓黃金價格與美元指數回歸到負相關。

相關性回歸后，那么黃金價格的走勢又將大概率由美元強度決定。

02未來金價將如何？

回到最近，從今年10月初至10月中，美元指數在本年第二次與金價呈現正相關關系，由此不難發現，隨著全球局勢及經濟狀況變得波詭云譎，很多邏輯和影響因素都更加復雜。

而回顧最近這次偏離，市場上觀點很多，有不少將地緣政治的避險情緒作為核心觀點。但本人認為，這一次的同向上漲主要是資金對漂亮國大選及全球經濟形式雙重不明朗的一種博弈，特朗普上一次獲選成為美國總統就引發“黑天鵝事件”，可以看到的是10月上半月，黃金ETF持倉出現了明顯放量，相比是平常增持一倍，避險黑天鵝事件驅動；而川普若二次參選，且贏得成功，按照他一貫的高關稅政策，將對全球經濟自由貿易體系造成沖擊，包括我國在內主要的經濟體都將受到嚴重影響，進而推高全球經濟面臨衰退的風險，買美元資產避險。秉承著“不要將雞蛋放到一個籃子”的原則，美元和黃金出現了短暫的正相關。

不過就目前來看隨著11月6日川普當選，美元指數單日大漲1.68%，大幅走高，黃金應聲下跌，持倉被迅速賣出，金價單日大跌3.1%。預期落地，局勢明朗使得金價與美元的相關性再次回歸。至于本周反彈后的金價，持續性其實還是很強，不過震蕩的概率更大。

這主要源于以下幾個方面的綜合博弈。

首先主要看各國央行收儲需求帶來結構性機遇，不過目前看我國央行短期重新收儲黃金的概率并不大，包括時機和價格；其次是聯邦政府的財政政策可持續性較弱的預期，比如超36萬億的天量美債，雖然10年期美債一直以來都被視為全球最好的“金邊債券”，但隨著美國內部問題不斷且債臺高筑，信用壁壘一旦出現了松動，“千里之堤毀于蟻穴”。美債和黃金作為全球避險的重要資產標的，前者若出現問題，資金必然會沖向黃金；

再者就是美聯儲進入降息周期后的降息預期，從最近的美聯儲議息會議的態度來看，市場目前對降息節奏減緩的預期更強；而地緣政治方面也是短期影響金價的核心因素，川普針對俄烏沖突態度的轉變，是最近推動金價反彈的誘因之一，原本市場預期是川普上臺，會迅速解決俄烏沖突，緩解地緣政治，金價大幅下挫；但預期本就是千變萬化，就在本周二烏克蘭首次向俄發射美國導彈且美已授權烏在俄領土300公里內使用美制武器，這無疑加劇了地緣政治的不確定性，也短期刺激了黃金的避險情緒，導致金價反彈；

至于微觀的供需層面，其實對黃金價格的影響相當有限，甚至是倒掛即金價影響了需求和投資。下圖可見，由于今年上半年黃金的不斷走高，對黃金總體的需求量是呈現下滑趨勢，尤其是非剛需，比如黃金消費和首飾，投資和工業用途呈現微漲，上半月金價大跌確實刺激了需求，但按照下半年的金價位置來看，全年大概率呈現需求下滑或微增。

總結來看，黃金價格短期反彈上漲預期更強，畢竟當前地緣政治劍拔弩張，中長期易漲難跌，更大的概率將在高位震蕩，向上或向下突破的核心邏輯還得是重大事件驅動，比如地緣政治加劇或緩解、美聯儲降息或反向加息、央行又來大面積收儲等等，因素很多。

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