黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

圖片來源：網絡

如果說過去幾年對我們有什么啟示，那就是，你永遠不知道接下來會發生什么。

不確定性，成為全世界的最大主題。

黑天鵝可能突如其來，周期從一個極端到另一個極端，當然，我們的賬戶也都受到了影響。

“9·24”之前，很多朋友都篤定，這輩子再也不碰A股；國慶之后，畫風大變，身邊總有認識的人因為買股票賺了一筆。

關鍵是，這種興奮的情緒會傳染，當這樣的故事越來越多，沒有股票倉位的小伙伴又開始焦慮：

我的養老金是不是也應該適當參與些權益資產了？

這里不得不提到今年很熱的一個詞：FOMO，它是“Fear of Missing out”的縮寫，意思是錯失恐懼癥，比如股市暴漲但你不在場，擔心踏空錯過致富的機會，就會FOMO了。

FOMO往往導致許多投資者做出突然的決定，而這些決定又常常是虧損的開始。

那么，有什么辦法能讓我們在不確定的市場當中，既不“FOMO”，又能夠參與復利效應帶來的財富增長呢？

從2018年開始，張蕓就不遺余力地給投資者普及大類資產配置的理念。她的PPT里永遠放著諾貝爾獎得主馬科維茨的那句名言：

“資產配置多元化是投資的唯一免費午餐。”

張蕓曾經在光大保德信資管先后擔任FOF/MOM投資經理、FOF投資總監，多年任職期間她一直在國內實踐真正的多元化資產配置，經歷了A股的牛熊轉換，債券市場的起伏波動以及海內外各大類資產的周期變換。

她發現，在種種不確定性當中，適時調整及再平衡的大類資產配置組合是真正獲得長期收益和控制風險的主要驅動力。

張蕓現在就職于光大保德信基金，擔任FOF投資部副總監 （主持工作） ，當前正在發行公司首只養老FOF產品——光大安選平衡養老目標三年持有期混合型FOF。

當前，全球經濟面臨新一輪的周期變換，張蕓認為，養老FOF布局正當時。

“從三年維度來看、考慮到國內政策的變化以及美聯儲開啟降息周期、我們已經歷了A股市場情緒較最謹慎悲觀的階段，當下或可以在權益類資產中尋找結構性機會。此外包括債券和商品在內的海內外大類資產配置機會多源，或是擇優布局養老FOF的較好時期。”她說道。

養老金投資需要真正的大類配置工具，來滿足長期投資需求，不同細分資產之間的低相關性在周期維度適度拉長的情況下能更好發揮作用。張蕓想打造的，就是一只走在前面的養老目標基金。

• 大類資產配置的效果究竟如何？

• 在國內如何打造真正的大類資產配置？

• 當 前各類資產性價比怎么排序？

本期與張蕓一起，復盤大類資產配置的本土化實踐。

01

實踐：大類資產配置的效果究竟如何？

張蕓是美國哥倫比亞大學金融數學碩士，早期曾在香港做過自營股票投資。

當時，她發現有些同行喜歡通過集中在某些股票與行業中來追求收益彈性，而自己更偏好細水長流的穩健風格、同時比較看重風險調整后收益的提升，這讓她很早就對低波動的組合投資有著更大的好感。

回到內地后，2018年恰逢國內FOF剛開始發展，她做了從股票到FOF的切換，成為了最早一批將海外資產配置經驗在國內進行改良與實踐的人員之一。

當時她敏銳地認識到，國內當時大部分FOF投資框架還處于初級的“抄作業”階段，學習了海外資產配置的理念，但本土化的落地遠遠不夠。

如何打造一套真正意義上的大類資產配置框架？

張蕓選擇直面市場，在多年實踐與投資管理經驗當中，實現投資體系的迭代升級。

1??第一代體系：多元分散的組合配置

2018年，張蕓在多場FOF與資產配置講演時便已反復提到多元動態資產配置的重要性。

她認為，FOF不能局限于基金篩選和評價，而是要從宏觀資產配置確定時機與倉位、到中觀品類配置確定策略與風格配比、最后到微觀基金篩選，層層遞進，體現多元分散的投資理念，幫投資者實現大類資產配置。

加入光大保德信資管之后，她帶領團隊從無到有建立健全大類資產配置體系，并累積了一定FOF管理規模。

她將公司FOF產品線劃分為進取型、均衡型、穩健型、保守型，不同產品線滿足不同風險收益偏好投資者的需求。

雖然公募產品和專戶產品在投資、交易、風險控制等方面有所不同，但目標風險型FOF也一定程度上體現了她當時在資管公司時對內部產品線的劃分理念，比如她當前正在光大保德信基金發行的光大安選平衡養老FOF也和此前均衡型產品線的投資目標也有一些相似之處。

以2021年一季度“核心資產”抱團行情瓦解和2022年股票市場的承壓為例，當時的她通過一方面保持大宗商品和量化對沖策略在組合中的配置、有效減少了股票資產承壓帶來的影響，另一方面在股票資產內部在以均衡風格為中樞的基礎上做到了及時且勝率較高的適度風格輪動。

整個世界的不確定性都在增加，大類資產輪動速度也在加快，持有單一資產已經很難獲得滿意收益，張蕓用實踐證明，宏觀視野上，股票+債券+商品的大類資產配置框架，顯然更適合追求穩健增值的長期資金。

2?? 第二代體系：選定資產配置的錨，重視在均衡中樞基礎上適度風格輪動的力量

2021年初核心資產行情急轉直下的背后也有一部分原因來自美債收益率迅速上行、給高估值資產帶來巨大壓力，這也給張蕓帶來了新的投資啟發。

她發現，海外資產和國內其實有著緊密聯系、尤其2021年以來中美經濟周期和政策錯位之后，而市場風格突變的背后也有一個強大的作用力，那就是美債收益率的迅速上行。

張蕓認為，美債收益率可以視為全球許多大類資產的定價之錨，它的波動就像蝴蝶的翅膀，會引發多類資產的趨勢變化。把握美債收益率的變化，能有助于提高資產配置的勝率。

大洋彼岸的蝴蝶翅膀也同樣影響著國內價值與成長風格的轉變，并且從2021年開始定價權的比重還在不斷加大。

張蕓很快做出了應對，在她的監測框架里面，不僅細化了原來的國內宏觀和微觀經濟基本面指標，同時加大了海外宏觀基本面監測體系的權重，在資產配置體系里更為重視對美債收益率的跟蹤和研判、進一步幫助做國內股票資產內風格上的把握，果斷實現了投資框架的一次重大升級。

2022年5月份，張蕓判斷美債收益率后續可能將迎來一段階段性回落的行情、加之國內政策與流動性均利好成長風格，于是在組合里面加配了成長風格的基金；

而到了7月份，美債收益率又出現了接近下行阻力位的情況、加之成長風格基金已獲利頗豐，張蕓也及時止盈了部分成長的倉位、回歸到組合的均衡中樞。

在2022年實現了對成長行情的波段操作，加之風格的適度分散和多元資產配置，幫助組合進一步創造了超額收益。

3?? 第三代體系：更本土的監測維度，資金監測定溫度

2023年A股市場進入了存量博弈階段，張蕓發現，在這樣的市場階段，市場籌碼與資金面的定價權迅速上升。

“存量甚至減量博弈市場當中，籌碼非常重要，誰主導了當下的市場的增量資金、誰就能夠主導市場當下的風格。而當增量資金類型發生改變時，市場風格很可能也會隨之切換。”

于是，張蕓迅速行動，在框架里面不斷完善資金面的監測體系，結合每個市場階段的主要矛盾，找到主導的資金風格。如此結合基本面和景氣度變化等能更精準地把握市場風格的變化。

比如2023年1月主要增量資金是外資，推動外資偏好的食品飲料和新能源等核心資產、大盤成長走強。

而在“924”以來的行情中，張蕓則發現，兩融資金是這波行情的主要增量資金，尤其是10月中下旬以來為數不多依舊保持亢奮的資金，同樣推動兩融偏好的小盤成長風格的火熱行情。

同時，她提到，在資金面監測中她會挖掘不同資金面指標的預警值，在觸碰至預警值之前視作動量效應來看，而當逼近預警值時則警惕短期階段性見頂的發生。

在多年市場實踐中，張蕓運作的FOF產品也注重打造高夏普的投資組合，這也讓她對體系化的大類資產配置之路更加堅定：

“資產配置是獲得長期收益和控制風險的主要驅動力，適時調整再平衡的建立多資產、多策略的大類資產配置組合是真正通往低波動的絕對收益之路。”

02

體系：真正的大類資產配置怎么做？

對于追求長期穩定增值的養老FOF來說，大類資產配置框架就是最好的解題工具。

張蕓籌備許久，她認為，普通投資者更需要真正的大類資產配置。這次，她打算在光大安選FOF上沿用此前實踐多年的投資策略、一展拳腳。

如何在一只養老FOF上實現真正大類資產配置，張蕓的策略分為三步。

1?? 定目標

在投前，張蕓會對組合設定一個波動率的目標值，讓投資者對產品的風險收益特征更有底，能夠真正找到適配自己的養老FOF產品。

同時，波動率目標的設定也能讓投資者能對產品風險收益特征有一定預期，爭取將風險維持在一定水平、而非跟隨市場波動而發生明顯變化。

以光大安選為例，作為一只平衡型的基金，波動率目標設定在中等波動水平、也包含對這只產品攻守兼備的投資愿景。

權益類戰略配置目標比例中樞為50%、在此基礎上可做適度比例調整，權益基金+商品基金最多合計不能超過60%。

組合投資范圍涵蓋股票、債券與商品，同時也涵蓋國內與海外資產。

在投中階段，基金經理會以組合波動率目標值為指導，結合對大類資產及風格的判斷、及資產之間相關性的運用，以定量與定性相結合的方式設置合適的各類細分資產期初配置比例；最后在投后階段，則會密切跟蹤FOF的波動率是否還在目標附近，若偏離較大則會結合不同資產和基金的波動率變化以及對未來市場的風格判斷，進行適度戰術調整及再平衡。

波動率目標就像是投資中的向導，它能夠引導組合走在既定的航道上，不因市場的波動出現明顯的偏航。

2?? 戰略與戰術：均衡為盾，輪動為矛

張蕓認為，在當前國內公募基金品種不斷豐富的背景下，FOF也應該堅定地走多資產配置的道路。

在她的投資框架中，不僅覆蓋了A股的權益、債券等資產，還輻射了海外股市、海外債券以及黃金等商品類資產，堅持真正多元分散的資產配置，是她給組合構筑的反脆弱的基因。

與此同時，她還會通過戰術上的適度輪動，找到每個階段性價比更高的配置方案。

她有一套完整的監測系統，結合宏觀、微觀基本面指標以及海外基本面監測體系，時刻監控各類資產的溫度，通過定性與定量的判斷，在不同的階段確定組合內各類資產、策略的類型以及配比。

張蕓非常重視以均衡風格為中樞作為組合的穩定器，但她并不會一直簡單保持均衡的狀態、更不會在某個階段突然ALL IN某一種風格，而是會結合市場行情判斷，在價值和成長中進行適當的傾斜輪動。

比如在當前的市場背景下，她會更傾向于在保持杠鈴策略（小盤成長+大盤價值）的基礎上，在不同階段做杠鈴兩端的比例調整和再平衡。

考慮到小盤成長的交易熱度有些偏高、所以打分與此前相比會降低一些。但從相對性價比出發，目前小盤成長的打分還是比大盤價值要相對更高一些。

“在杠鈴兩頭做不同階段結合性價比來做適當比例的傾斜也很重要，而不是簡單的一半一半配”，她說道。

而在權益市場機會并不明顯的時候，類似今年1月以及7、8月份，張蕓則偏好增加一些量化對沖基金的配置，進一步幫助組合控制好風險敞口。

除了國內資產，張蕓也時刻關注美國、印度、日本等海外股市的投資性價比。比如今年上半年，美國及印度等海外股市可以很好地提供差異化、低相關性的收益來源。

在張蕓的投資框架里面，分散多元的資產配置和均衡風格中樞是投資中的盾，保護著組合不受單一資產和黑天鵝事件大幅波動的沖擊，能夠更穩健地抵達投資目標；而適度的風格輪動則是組合超額收益來源的一部分，也是組合在各類資產周期波動中有效進攻的矛。

3?? 精細化的基金評價：嚴選基金，尋找最佳武器

如何在上萬只基金中找到資產配置的最佳武器？

張蕓下的是“細功夫”。

她的基金關注池里目前有不少重點基金，要進入這個池子，就得經過三道嚴選。

第一層次，通過量化的指標，給基金的歷史業績進行橫向和縱向打分。

第二層次是五維能力歸因。相當于給主動基金經理進行武功門派的劃分，細致到個股選擇、行業配置、資產配置、動態交易以及風險控制能力等五個維度。

也就是說，基金經理是內功更強，還是招式更花哨，是師出名門還是奇門遁甲，在張蕓的評價體系內，就像武林高手暴露在王語嫣的眼前，武功路數門清。

張蕓和她的團隊會對符合標準的基金進行定性的盡調和跟蹤，從中篩選出真正具有穩定超額能力的基金經理，最終進入基金池的各類風格門派當中。

什么市場環境下需要派出哪些風格的基金經理出戰，在張蕓的作戰表上就已經有分門別類的戰隊組合。

第三個層次是調兵遣將。

張蕓認為，一部分FOF管理人的痛點是僅基于基金的歷史業績做投資，以為選出業績優秀的基金就可以“躺贏”。但事實上，這樣做往往忽略了業績背后市場風格的判定以及從看業績到看投資的重要性，上一個階段占優的風格，下一個階段未必就能跑贏。FOF投資應該基于未來預期，選出下階段風格適配、能貢獻持續性業績的基金組合。

因此，在張蕓的投資中，宏觀是資產配置的戰略方向，中觀是風格判斷的戰術指導，最后才是基金層面的調兵遣將。

此外，在投資管理方面，光大保德信基金還將充分借助光大集團綜合金融、產融結合的優勢以及美國保德信金融集團在養老業務領域的百年積淀，加強中外方股東投研能力整合賦能，不斷精益求精，致力于為客戶打造一款值得托付的安心之選。

03

時機：資產配置的又一個三年起點

周期的鐘擺總是不斷從一個極端擺向另一個極端，今年全球局勢進入新的拐點，各類資產價格動蕩加劇，這也意味著，資產配置或許已經到了新一輪再平衡的時刻。

這也是光大保德信基金在當前推出光大安選平衡三年養老FOF的重要背景，張蕓認為，從三年的維度來看，養老FOF在資產配置層面上會迎來一些新的布局機會。

首先，國內權益資產轉機已現。

“924”以來A股市場的反彈讓市場情緒面從極度悲觀中走了出來。

張蕓認為，雖然因為經濟基本面仍處于溫和復蘇階段，但國內政策已經出現積極變化、加上美聯儲降息周期開啟，從未來三年的維度來看，可以在權益資產內部尋找多種結構性機會。目前來說，驅動市場的主要是政策預期以及市場情緒帶動下的資金面變化，因此結構性機會可能存在的方向主要包括增量資金邏輯以及政策支持方向。

但我們目前仍處于弱現實與強預期的結合，所以盡管A股結構性機會多源、但期間波動還是會比較大的，而光大安選平衡FOF有著50%的權益資產戰略配置中樞、同時又會結合對市場的判斷做適度倉位比例調整以及結合目標波動率策略來去控制波動，對于想要部分參與權益資產、但又對高波動“不耐受”的資金來說，也是一個進退有余的配置選擇。

中債方面，她短期持中性的配置態度，在政策預期以及股市等風險資產情緒擾動下，債市還是比較容易出現波動放大的情況，尤其是負債端出現較大贖回的情況下。但從中長期維度來看，她認為債券的配置價值仍然需要重視。通常來說高夏普+高彈性兩條腿走路是個組合配置比較好的方式，同樣兩條腿的比例上需要做階段性調整，現階段她更看好高夏普端。

第二，美債階段性的配置機會值得關注。

自美聯儲9月降息落地以來美債收益率大幅攀升。但隨著大選結果的落地，美債收益率或會逐漸有重新階段性回落的空間。當然美債的波動較大，需要做非常緊密的跟蹤研判和形成一定止盈紀律，目前而言更關注階段性的配置機會。

第三，等待重回性價比的機會。

美股方面，特朗普對內減稅等一系列“Make America Great Again”的政策利好美股尤其順周期，但也需要注意到當前美股高估值、風險偏好仍脆弱、“特朗普交易”回擺等因素。因此短期中性偏樂觀。中期考慮到美國仍很可能實現軟著陸、美股尤其科技股或有更佳機會。這也是她認為三年維度中非常值得關注的資產。

印度股市方面，她認為目前來看印度股市的估值性價比不算高，當前與國內相比的投資價值也不如今年上半年。但從中長期維度上說，印度有著強勁的基本面、并且在很多時候容易與A股產生較明顯的低相關性，當印度股市重新具有相對性價比時納入投資視野、能在進一步分散的基礎上提供多樣化的收益來源。

在商品領域，張蕓也在關注黃金的走勢。她認可黃金的長期配置價值，但目前，黃金對于美聯儲降息周期的打開和后續節奏的演繹、外部的避險需求還有此前央行購金等資金面的推動已經有不小程度的反應。金價后續階段性進入高位震蕩的可能性較大。但在未來三年，當黃金重回性價比時，也是資產配置的一個重要方向。

04

結語：與不確定性和解

面對不確定性，人們最常見的做法是回到熟悉的領域，找回安全感。

但是，對投資來說，不確定是風險，也是機會。

著名F1賽車手艾爾頓·塞納有一句名言：

“你不能在晴天超過15輛車，但在下雨天你可以。”

如何在不確定中找到財富增值的機會？

多元化的資產配置就是更適合幫助對波動“不耐受”的個人投資者去穿越單一資產周期的投資策略。

通過將資金分散投資于海內外股票、債券、商品等不同屬性的資產類別中，長期而言可以分散風險，并在不同階段把握不同資產的收益機會、增加組合的超額收益來源，提升組合的風險調整后收益。

張蕓在國內的多年實踐中已經證明了這個策略的可行性，不回避不確定性，而是選擇用分散均衡以及適度調整與再平衡的多策略FOF，與不確定性和解。

重要提示：

張蕓女士，2015年畢業于美國哥倫比亞大學，獲得金融數學碩士。曾就職于中廣核投資（香港）有限公司，擔任權益投資經理、負責公司港股及滬港通股票投資工作；曾就職于誠泰仁和資產管理有限公司擔任高級投資經理；曾就職于國金證券下屬資管子公司國金涌富資產管理有限公司，從事公募基金智能投顧及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信資產管理有限公司，擔任FOF投資總監、產品投資部執行總經理 。現任光大保德信基金管理有限公司FOF投資部副總監（主持工作）。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。

在進行投資前敬請投資者仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《產品資料概要》等法律文件，光大安選養老FOF的產品風險等級為R2（中低風險），適合風險評級C2（穩健型）及以上的投資者。敬請投資者關注產品的風險等級與自身風險評級進行獨立決策。 本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。 基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。 本基金募集規模上限為10億元人民幣（不包括募集期利息）。 基金管理人可對募集期的銷售規模進行控制，具體規模控制的方案詳見屆時相關公告（如有）。本基金名稱中包含“養老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，本基金不保本，可能發生虧損。本基金以最短持有期的方式進行運作，基金份額持有人每筆認購、申購/轉換轉入的申請所得基金份額需至少持有滿三年，在三年持有期內不能提出贖回/轉換轉出申請。因此基金份額持有人面臨最短持有期內不能贖回或轉換轉出基金份額的風險。本基金的投資范圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，基金資產并非必然投資于港股。基金管理人與股東之間實行業務隔離制度，股東方不直接參與基金財產的投資運作。

本產品由光大保德信基金發行與管理，代銷機構不承擔產品投資、兌付及風險管理責任。

投資有風險，入市需謹慎