萬(wàn)達(dá)商管擬議的修訂，符合惠譽(yù)公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下的不良債務(wù)交換的定義。

01

列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單

11月27日，惠譽(yù)將大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商管”）和萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(香港)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)香港”）的“CC”長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單。

此外，惠譽(yù)還將萬(wàn)達(dá)商管美元票據(jù)的“CC”評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”，上述票據(jù)由萬(wàn)達(dá)商業(yè)子公司發(fā)行，并由萬(wàn)達(dá)香港提供擔(dān)保。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)

近日，萬(wàn)達(dá)商管公告稱，正在征求債券持有人同意，擬對(duì)其2025年1月20日到期的4億美元債券的條款進(jìn)行修訂，并尋求豁免潛在的違約事件。

惠譽(yù)認(rèn)為，擬議的修訂符合惠譽(yù)公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下的不良債務(wù)交換(DDE)的定義。

據(jù)悉，萬(wàn)達(dá)商管擬將上述債券到期日從2025年1月20日延長(zhǎng)至2026年1月12日，增加2025年1月20日強(qiáng)制贖回當(dāng)時(shí)未償還債券本金總額25%的規(guī)定。

據(jù)公開(kāi)資料，上述美元債發(fā)行于2023年1月，存續(xù)規(guī)模為4億美元，債券票息11%，原本到期日為2025年1月20日。

值得注意的是，這并非萬(wàn)達(dá)商管首次發(fā)生美元債展期事件。

2023年末，萬(wàn)達(dá)商管子公司6億美元債調(diào)整還款方案獲債券持有人通過(guò)，該債券到期日由2024年1月29日調(diào)整至2024年12月29日，展期期間份四次還清。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前萬(wàn)達(dá)商管存續(xù)美元債3只，存續(xù)規(guī)模9.4億美元，其中一年內(nèi)將有兩只美元債到期，到期規(guī)模6.4億美元。

未來(lái)償債現(xiàn)金流

境內(nèi)債方面，目前萬(wàn)達(dá)商管存續(xù)債券4只，存續(xù)規(guī)模22.75億元，其中一年內(nèi)到期規(guī)模有7.75億元。

近年來(lái)，為了緩解流動(dòng)性壓力，萬(wàn)達(dá)商管不僅調(diào)整美元債的還款計(jì)劃，還甩賣(mài)包括萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）、萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)等核心資產(chǎn)。

自去年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)已將旗下30余座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的股權(quán)進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓，其中還包括位于北京、上海、廣州等核心城市的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)資產(chǎn)。

2023年“雙12”那天，萬(wàn)達(dá)商管與投資者太盟投資集團(tuán)簽下新協(xié)議，新投資協(xié)議不附帶對(duì)賭協(xié)議，但萬(wàn)達(dá)因此付出了極大的代價(jià)。

新協(xié)議達(dá)成后，萬(wàn)達(dá)商管持有珠海萬(wàn)達(dá)的股權(quán)比例從超過(guò)78%下降至40%，投資者持股比例從21.17％增至60%。

雖然萬(wàn)達(dá)仍是最大單一股東，但王健林不再擁有對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)的絕對(duì)控制權(quán)。不過(guò)股權(quán)被稀釋的背后，萬(wàn)達(dá)所面臨的上市對(duì)賭壓力也被消除了。

02

流動(dòng)性壓力

據(jù)官網(wǎng)介紹，萬(wàn)達(dá)商管成立于2002年9月，是全球規(guī)模領(lǐng)先的商業(yè)物業(yè)持有及管理運(yùn)營(yíng)企業(yè)，也是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下商業(yè)物業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)的唯一業(yè)務(wù)平臺(tái)。

截至2022年末，珠海萬(wàn)達(dá)商管管理472個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，在管建筑面積達(dá)6560萬(wàn)平方米。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管的控股股東為大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司，持股比例為44.99%，王健林直接持股5.24%，為公司實(shí)際控制人。

2018年以來(lái)，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)去化影響，萬(wàn)達(dá)商管盈利能力持續(xù)下降。

從業(yè)績(jī)上看，2024年前三季度，萬(wàn)達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入399.26億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)98.36億元。

截至2024年三季末，萬(wàn)達(dá)商管的總資產(chǎn)為6140.47元，總負(fù)債為2990.3億元，凈資產(chǎn)為3150.16億元，資產(chǎn)負(fù)債率為49%。

從財(cái)務(wù)杠桿上來(lái)分析，萬(wàn)達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率最高值出現(xiàn)在2012和2013年，彼時(shí)該指標(biāo)數(shù)據(jù)已超73%，隨著輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以來(lái)其財(cái)務(wù)杠桿一直在下降。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)商管主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為69%。

截至相同報(bào)告期，萬(wàn)達(dá)商管非流動(dòng)負(fù)債有2076.11億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有1126.52億元。

此外，萬(wàn)達(dá)商管還有流動(dòng)負(fù)債914.19億元，主要為一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，其短期負(fù)債總規(guī)模有439.74億元。

從流動(dòng)性上來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管賬上貨幣資金有151.16億元，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比為0.34，公司存在較大短期償債壓力。

在備用資金方面，截至2023年3月末，萬(wàn)達(dá)商管銀行授信總額有3645億元，未使用授信額度為2654億元，表面上看公司財(cái)務(wù)彈性較好。

授信額度

整體來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管的剛性債務(wù)有1566.26億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為52%。

2014年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)商管的有息負(fù)債規(guī)模逐步攀升，在2016年出現(xiàn)峰值后，由于戰(zhàn)略調(diào)整規(guī)模有所下降，但2022年以來(lái)再次飆升。

近年來(lái)，在萬(wàn)達(dá)商管各項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本縮減的同時(shí)，只有財(cái)務(wù)費(fèi)用還處在高位，2021年-2023年該指標(biāo)分別為106.62億、146.94億和133.21億元，對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，除了銀行和債券融資，萬(wàn)達(dá)商管還通過(guò)應(yīng)收賬款，股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

其中，萬(wàn)達(dá)商管銀行貸款和信用債券余額占比分別為6成和3成。

從現(xiàn)金流上看，近年來(lái)萬(wàn)達(dá)商管籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2021年-2023年該指標(biāo)分別為-112.69億、-300.36億和-163.59元，可以看出外部融資渠道不暢，公司再融資壓力較大。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，萬(wàn)達(dá)商管的其他應(yīng)收款高達(dá)248.06億元，并且期末余額前五名合計(jì)占比較高，部分款項(xiàng)賬齡較長(zhǎng)且已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，未來(lái)仍存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

另外，萬(wàn)達(dá)商管為取得借款而抵押的受限資產(chǎn)規(guī)模較為龐大，主要為投資性房產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生一定不利影響。

萬(wàn)達(dá)商管投資性房地產(chǎn)重估帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益保持在較大規(guī)模，若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，公司持有的投資性房地產(chǎn)存在公允價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司資產(chǎn)狀況及經(jīng)營(yíng)收益產(chǎn)生不利影響。

總得來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)商管有息負(fù)債高企，流動(dòng)性緊張；融資渠道不暢，公司再融資壓力較大；受限資產(chǎn)規(guī)模較為龐大，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生一定不利影響。