作者 |黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

縱觀今年以來的A股表現，可以說是一直在預期與現實中糾纏。A股大盤一季度的暴漲，既有傳統春季躁動的影響，又有強預期的驅動；到四、五月間的橫盤震蕩，反映的是投資者對弱現實的認知強化，預期也因此逐步走弱；從五月下旬開始，到9月中旬這期間的連續下行調整，正是掉入了弱預期與弱現實的負反饋循環。

圖：上證指數今年以來走勢；資料來用：wind，36氪

924之后，隨著政策轉向，投資者預期再次向好，A股大盤在9月下旬到10月上旬期間急速拉升，相當多的投資者正是因為這一輪的短時間暴漲而解套。公募基金作為A股的重要參與者，924行情雖短，但對基金業績起到了極大地幫助作用，更重要的是經濟預期轉暖了。

近期，在中歐基金2025年度投資策略會上，多位基金經理向投資者分享了對2025年資本市場的看法。那么，中歐基金對明年的宏觀經濟都有哪些核心觀點？更看好哪些行業板塊的投資機會？

固收與宏觀：收益率下行明確，重點關注政策加碼

今年以來，利率下行的趨勢明顯，一方面是我國目前正處于降息周期中，短端利率隨政策利率下行，短端利率下行也為長端利率打開了下行空間；另一方面，長端利率的持續下行表明當前資本市場缺乏穩定正收益的資產，再疊加弱復蘇的預期，在大類資產上作為無風險利率的國債更受投資者青睞，所以擁擠交易是驅動利率持續下行的另一個重要因素。

9月底，隨著國內宏觀政策出現巨大轉向，對各大類資產的預期都產生了重大影響。權益方面，A股市場隨即出現了一輪短期暴漲，即大家熟知的924行情；固收方面，國債利率在9月下旬~10月上旬之間出現了一輪明顯上行，不得不說這期間的股債蹺蹺板效應相當明顯；大宗商品主要品種在同期也大都是上漲。

在此之后，股債蹺蹺板方向翻轉，A股大盤寬幅震蕩的同時，國債利率則又一次進入了下行通道。資產價格發生如此變動，其背后的邏輯是，隨著之前好預期的price in，投資者對后續政策釋放好預期的反應逐步鈍化，并且更關注政策落地的情況。

即便如此，政策預期對基本面的預期指向性依然是投資決策的核心參考，基于目前的政策基調來判斷未來經濟的預期，中歐基金認為：

“當前整個政策的核心在于穩定資產價格水平。近年來，整個基本面在一定程度上承壓，既包括房地產帶來的總量下行壓力，也包括廣譜利率價格的降低。

因此，對從狹義的角度來看，對于整個房地產市場的政策訴求，是希望能夠實現房地產價格的‘止跌回穩’，這一點是非常明確的。

從廣義的角度出發，目前已出臺的一攬子經濟刺激政策，意在引導廣譜價格水平出現一定程度回暖，從而改善總體的收入預期，進而引導基本面進入正向循環。

未來，打破價格下行壓力有待政策力度的加碼，如果沒有看到大力度的政策擴張或者推動，可能整個價格水平還是會向上改善但是彈性比較弱。”

從上述中歐基金的判斷可知，明年需要重點關注政策加碼的情況。而在節奏上，目前市場的一大共識是：未來寬貨幣、寬信用到基本面出現實質修復還需要時間與進一步確認，因此在基本面預期向好的背景下，隨著進一步降息，債牛的邏輯還將延續。從金融產品的層面來看，債券基金在2025年依然大有可為。

對于2025年的債市，中歐基金展望道：

“一方面收益率下行是明確的，包括居民存量房貸利率有進一步下行空間；另一方面，整個波動相比今年會有所加大，同時斜率有所放緩。在策略上，首先是在收益率下行趨勢中抓住久期價值，并積極通過交易來獲得收益的增厚。”

人工智能：從技術變革透視三大投資機遇

行業策略方面，人工智能是近年來最火爆的投資主題之一，作為未來消費科技的核心發展方向，對人工智能的政策扶持目前已經相當明確，AI不僅是新質生產力的重要內涵之一，也是明年政府的重點工作方向。

從發展趨勢來看，國產大模型的能力和產品在今年與海外的差距正在逐步“收窄”，而且大模型廠商之間的競爭也呈現出差異化的特征。具體到技術演進層面，當前國產大模型能力已逐步追趕到GPT-4的水平，預計明年可以達到GPT-o1的水平；同時，在國內的互聯網廠商、科技巨頭和創業公司推動下，國內的搜索和文生視頻產品滲透率得以快速提升。

從二級市場投資的視角來看，中歐基金認為：

“人工智能是一個底層技術，它的發展對各行各業都會產生深刻而長遠的影響，大模型又是人工智能中最重要、最底層的技術，主要由科技巨頭及其背后的初創公司來完成。因為大模型的訓練需要投入巨量的資源，很多上市公司沒有能力單獨完成這件事情。所以，人工智能的投資機會主要圍繞AI基礎設施（算力）、軟件應用、硬件類AI應用這三個方面展開。”

人工智能本身具有數據海量、算法復雜、場景多元等特點，因此對算力提出了極高的要求。為了獲得通用人工智能時代的門票，全球科技巨頭之間的軍備競賽早已開啟，為了保障算力正在大規模建設AI數據中心，并加緊進行大模型的訓練。

對于AI算力增長的持續性，市場觀點存在一定分歧，中歐基金認為：

“根據最新的海外數據，AI算力增長的持續性依然有充分支撐。北美的云廠商在今年Q3普遍上修了2025年的資本開支指引，而且其中AI占比快速提升，預計到2026年，上述廠商的資本開支中AI相關占比將升至65%左右。因此，無論是終端云廠商還是GPU制造商、GPU代工廠，對AI算力的持續性普遍抱樂觀預期。再從產業發展邏輯來看，大模型的持續迭代，以及應用端爆發后新增的推理側需求，是AI算力需求持續增長的重要支撐。”

再來看半導體行業，根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）今年12月公布的最新市場預期，2024年全球半導體市場規模將達到6270億美元，同比增長19%，更新后的預測增速較春季上調了3pct。

從各個細分領域的成長性來看，AI貢獻了行業絕大部分的增長；存儲市場雖然在今年總體上保持了高增長，但是從下半年開始，存儲價格逐步進入下跌狀態；消費電子可能面臨分化；模擬和ECU都受到下游拖累而預期悲觀。

無論是部分子行業景氣度不高，還是ASML（荷蘭阿斯麥公司）在近期下調指引，均表明半導體大周期存在一定的宏觀壓力，AI則是驅動整個半導體行業增長的核心動力。在中歐基金看來，AI基礎設施的兩大投資方向是海外供應鏈和國產算力芯片。

“中國公司深度參與全球AI市場，主要還是通過進入海外GPU和云廠商供應體系，像光模塊、PCB、板卡、液冷等產品。這些公司很多都是A股上市公司，在全球供應鏈體系中占據非常重要的地位。

國產算力方面，由于美國對我們的技術封鎖，國產芯片開發處于迫在眉睫的狀態。國內包括科技大廠、上市公司和初創公司在內的多家企業目前在人工智能芯片的研發和流片上取得一定的進展。”

在人工智能軟件應用方面，中歐基金認為：

“AI助理已成為最重要的應用場景，隨著大模型的持續升級迭代與功能拓展，以ChatGPT為代表的AI助理應用，已經從第一階段的“聊天機器人”，逐步進化為第二階段的“推理者”，即具備人類推理水平，并能夠解決多種復雜難題。”

從AI應用的發展趨勢來看，海外方面，不僅ChatGPT在今年下半年的訪問量持續創新高，而且各行業的AI應用普遍迎來爆發期，并驅動上市公司取得了不俗的經營業績，如AI教育、AI廣告、AI辦公、AI安全等領域的許多美股公司在今年三季度都實現了超預期增長。

國內方面，主流的大模型公司產品訪問量也在今年呈持續上漲的態勢，一些垂直領域的AI應用也陸續進入市場，特別是AI搜索、AI文生視頻、AI辦公、AI理財等產品逐步在用戶側推廣開來。

在硬件方面，中歐基金看好AI端側硬件（AI手機、智能化可穿戴設備）、自動駕駛以及人形機器人三大應用載體的投資潛力。

“自動駕駛技術一旦取得重大突破，全球電動化率就會進入加速向上的拐點，包括鋰電、整車、汽車零部件等行業的投資機會也將被激活。人形機器人方面，全球人形機器人龍頭的供應鏈與汽車供應鏈有較高的重疊度，中國制造業深度參與了人形機器人的研發、設計和量產，將會充分享受人形機器人行業爆發的歷史性機遇。”

總而言之，人工智能是這個時代最令人激動的技術變革，由其引領的新一輪科技革命必將會給資本市場帶來新的機遇。公募基金作為投資者的重要組分，中歐基金對人工智能的觀點頗具代表性，在政策扶持與技術突破的推動下，2025年的人工智能肯定會帶來更多驚喜，同時看多人工智能領域的公募基金在明年亦值得期待。

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