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2024年12月24日，曲江文旅（600706.SH）發布公告稱，收到控股股東西安曲江旅游投資集團有限公司（簡稱“曲江旅投”）通知，曲江旅投持有了1600萬股股票，將于2025年1月22日上架淘寶網法拍平臺，進行網絡拍賣，起拍價1.5億元。

曲江文旅在公告中強調，本次股份法拍不會影響公司的生產經營，也不會導致公司控股股東及實控人發生變更。

1600萬股，占曲江文旅總股本的6.27%。看似不多，但其實這是曲江文旅第三次被司法拍賣股權了。

2024年7月，曲江文旅被上海金融法院宣告將司法拍賣2800萬股，10月又有1200萬股被宣布司法拍賣。加上此次的1600萬股，合計約占曲江文旅總股本的22%。不過，前兩次司法拍賣公告后，曲江旅投緊急籌錢還債，避免了真正被拍賣。

實際上，此次拍賣也是債權人是以司法拍賣為手段向曲江旅投施壓，逼迫其盡快還錢。據了解，曲江系正積極籌款，并妥善處置。

西安大唐不夜城

那么，曲江旅投為什么欠下這么多錢？曲江旅投欠錢，對上市公司曲江文旅有何影響？曲江文旅旗下有大唐不夜城、大雁塔景區、大唐芙蓉園這么多優質景區，到底賺不賺錢？本期知酷文旅將就此話題展開討論。

曲江系的面子和“里子”

首先，需要捋清曲江文旅、曲江旅投、曲江文投（西安曲江文化產業投資有限公司）、曲江新區管委會，這幾個主體的關系。

曲江新區管委會是政府派出機構，代表政府行使部分行政權力，負責管理轄區內的經濟、社會事務。開發曲江新區，繁榮新區的經貿文化，是曲江新區管委會的職責。為了履行這一職責，管委會需要有幾個運作平臺和工作抓手，于是管委會就成立了曲江文投，以其為投資平臺，加快曲江新區的文化事業發展。

旅游也屬于文化事業的一部分，西安有大量文化資源可以直接轉化為旅游景區和旅游產品。所以，就有了曲江文投的子公司曲江旅投。

大唐芙蓉園

曲江新區大量的旅游項目，如大唐不夜城、大雁塔景區、大唐芙蓉園、城墻景區等，真正出錢投資的主體，就是曲江文投、曲江旅投以及曲江新區管委會旗下一眾公司。

上市公司曲江文旅在其中扮演的角色，從理論上來說，是上述投資主體聘請過來，來進行景區管理的。曲江文旅不投資景區，也不承擔項目投資失敗的風險，它賺的是委托管理費。除了接曲江新區的項目，它還接溫州雁蕩山、樂清北大街、大同古城等其他地區的景區管理，還有餐飲、酒店、文創開發、活動運營、物業管理、房地產等一眾業務。曲江文旅的定位，實際上是第三方旅游管理運營商。

大同古城

簡言之，曲江新區一眾知名景區，是管委會決策開發的，由曲江文投、曲江旅投等進行融資、投建，建成之后交給曲江文旅來運營。景區運營收入由曲江文旅和上述投資方進行分成。

只不過，曲江文旅做為上市的公眾公司，既是當地的臉面，又有股權融資、資產放大的功能，所以在整個曲江系，曲江文旅得到了優先的照顧，許多景區的營收90%甚至100%歸曲江文旅。

一個體系里，有人做面子，就得有人做“里子”。曲江文旅是面子，曲江文投、曲江旅投等就是“里子”，主要任務就是通過信貸、債券、信托、REITs、私募基金、融資租賃、商業票據等各種融資手段籌錢，經營業績怎么樣不重要，只要收入能覆蓋利息就行，籌來的錢都投入到項目中去，默默支撐當地的文化事業和旅游產業繁榮。

以大唐不夜城為例，總建筑面積967畝，總投資金額不詳，網絡上普遍的說法是總投資50億元。由于不收門票，只能靠商鋪出租和直營項目運營等收回成本。但凡懂旅游的人都知道，全國沒有任何一座景區能在投資這么大的情況下，還能不收門票，靠商鋪運營收回成本。所以，大唐不夜城雖然人氣極高，但投資方卻不賺錢。

2024年上半年，曲江文旅旗下大唐不夜城運營公司收入3938萬元，凈利潤 23萬元。需知，這僅是景區管理運營的利潤，曲江文旅不承擔大唐不夜城項目的投資成本，折舊攤銷、財務成本等成本大頭并未納入曲江文旅體系，這種情況下才23萬元的運營利潤。可想而知，大唐不夜城的項目投資方的虧損有多嚴重。

“曲江模式”走向落幕

項目運營的利潤都集中在曲江文旅，而投資虧損都集中在曲江旅投、曲江文投等融資平臺。但對于管委會來說，虧損不要緊，重要的是提升整個片區的文旅活力、經濟繁榮度和土地價值，相比這些綜合收益，融資平臺的虧損不值一提。

于是，曲江旅投、曲江文投持續進行新的融資，滾動融資、借新還舊，再加上手中土地和房產的升值，以資產增值來彌補投資經營上的失血。在過去，土地和房產的資產升值創造了許多融資便利，支持這些融資平臺只還利息、不還本金。

如今，隨著房地產行情的回落，資產價格縮水，市場風險加劇，資金方借出資金更加謹慎，要求抵押物也越來越多，資產縮水也壓縮了借貸方的融資空間。幾種因素的擠壓之下，曲江旅投、曲江文投等面臨的融資環境驟然收緊，不僅要還利息，甚至本金也要還一部分。

這種壓力之下，借貸違約是難以避免的。2024年11月20日，曲江文投的母公司曲江文化控股發布了近期債務違約情況的說明，有十幾筆債務發生違約，合計金額約10億元。還有大量債務因未到期，暫未出現違約。

那么，曲江旅投、曲江文投的債務問題，是否會影響曲江文旅呢？目前來看，影響并不大。一方面，曲江管委會和更上級的政府部門，正在努力解決曲江旅投等的債務問題。作為政府旗下的旅投公司，畢竟有某種“兜底”，這也是各類債權人紛紛以“輿論施壓”方式逼迫曲江旅投、文投的原因，逼一逼，真能還錢。

另一方面，曲江文旅是“第三方管理運營公司”，管理運營各個景區有托管合同在手，不受相關債務糾紛的影響。當前，曲江文旅的股票被接連司法拍賣，理論上有控股股東易主的可能，但實際上，曲江文旅的股東中曲江旅投一股獨大，持股近45%，第二大股東持股僅1.2%，所以即使有大量股份被司法拍賣，曲江旅投依然能坐穩第一大股東的位置。

最后，談談“曲江模式”。“曲江模式”，1998年由段先念所創立，在政府基本不投錢的情況下，通過文化投資、土地開發和大規模借債的循環，短時間內實現當地的文化繁榮、文旅魅力提升和土地價值升值。客觀來說，“曲江模式”對曲江新區的貢獻是十分巨大的，在相當長的時期里也是先進經驗，被全國各個城市學習借鑒，最典型的“學徒”就是大同著名前市長耿彥波和他主導的大同古城開發。

大雁塔

今天的游客能夠享受大唐不夜城、大雁塔景區、大唐芙蓉園等區域的熱鬧繁華，今天的西安能夠站上網紅城市、旅游城市的頂流，很大程度上都得益于“曲江模式”。不能因為今天曲江文投、旅投的債務危機，就否定曲江模式乃至段先念等人的歷史貢獻。

時代滾滾向前，曲江模式成立的前提是房產、土地等資產價格的持續上漲，在1998年至2018年這二十年里，這一前提是成立的，這一時期曲江模式的優點很明顯，而弊端并不明顯。畢竟，繁榮當地經濟和文化旅游產業，是當地政府的一大職責，有合適的方法去做，為什么不做呢？這也是造福當地人民的事業。所謂的債務問題，只要資產價值在上漲，債務就不是問題。

不過在今天，資產價格不再膨脹，甚至出現驟然縮水，債務就成了大問題，曲江模式的缺陷就充分暴露了。但這不能責怪以前為什么采取曲江模式。每個時代有每個時代的挑戰。今天，在曲江模式走向落幕的情況下，新一代的社會精英，需要發明創造新的模式，繼續為社會、為城市發展注入文旅活力。

作者｜王薪宇

編輯｜于佳鈺

設計 | Joe

圖片來源｜攝圖網