作者 |黃繹達 丁卯 范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

2024年，A股市場經歷了近五年來最為激烈的多空較量，上證指數全年振幅高達34%，點位變動超過1000點。而高波動的本質是宏觀和資本市場政策取向的重大轉向。

資本市場政策方面，4月初，“新國九條”正式發布，嚴格退市制度，打擊績劣公司，引導上市公司加大分紅，注重投資者回報，奠定了未來數年的投資基調。9月底金融政策會議上，創設證券、基金、保險公司互換便利，創設股票回購、增持專項再貸款等舉措更是為資本市場帶來巨量的潛在資金。

宏觀政策方面，財政部11月宣布推進落實一攬子化債方案后，12月的中央經濟工作會議也對2025年做出了最為積極的定調，如“實施更加積極有為的宏觀政策，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，并明確大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。

就結果而言，924之后的一系列政策成功將A股市場行情點燃，萬得全A指數2024全年漲幅超12%，從低點最高漲幅超40%，卻仍未收復2022和2023年跌幅。

雖然2024已經成為過去式，但對投資者而言，如果想要更加精準地定位2025年的市場狀態、判斷2025年股市行情，那么2024年的市場表現無疑將是重要錨點。

因此，36氪依據季度時間線，對2024年資本市場的關鍵轉折點以及市場熱點進行了回顧，旨在幫助投資者構建對2024年市場整體認知，以便對2025年的行情有更清晰的預期。

一季度回顧：變革開啟，情緒回暖

2024開年時，市場延續2023年的弱預期邏輯，同時在雪球產品爆倉、量化大幅回撤等事件沖擊下，1月份-2月初市場處于普跌狀態，上證指數一路下探至2600點。

轉折點發生在2月7日，吳清任證監會主席，其證券監管背景使得市場情緒明顯回暖，A股市場啟動反彈行情，上證指數從2635點一路反彈突破3000點大關，至3月底報3041點，2024Q1累計漲幅2.23%。

這一階段，資本市場情緒雖出現轉折，但宏觀因子尚未有明顯好轉，在這種背景下，杠鈴策略開始顯露苗頭，即同時布局防御性的紅利板塊，以及受宏觀影響較小的高風險板塊。同時，市場也開始嘗試景氣度交易，提前布局政策利好方向。

寬基指數表現上，大盤風格明顯優于小盤風格，滬深300>中證500>中證1000>中證2000。從行業指數表現來看，2024Q1最亮眼的無疑是紅利板塊，申萬石油石化、家電、煤炭、銀行漲幅均在10%以上；而醫藥、電子、房地產等指數依然下跌較多。

概念指數的表現，更容易體現出前述市場交易風格。2024Q1，漲幅超10%的萬得概念指數包括政策驅動（設備更新、新質生產力、央企、中特估），杠鈴策略（央企煤炭、航運精選、KIMI概念、光通信）。

總的來說，2024Q1是資本市場整頓預期下的情緒修復市，未在宏觀復蘇層面進行過多交易。

圖：31個申萬一級行業指數一季度漲跌幅；資料來源：wind，36氪

二季度回顧：震蕩下行，防御占優

進入二季度后，A股大盤的走勢是先震蕩后下跌，反映到寬基指數的漲跌幅上，上證指數二季度內下跌2.43%，萬得全A指數在同期下跌5.32%，滬深300同期下跌2.14%。

從投資者的視角來看，二季度的A股在經歷了一季度的暴漲后，尤其是部分股票估值已經抬升到了脫離了基本面的程度，估值風險下出現回撤實屬正常。而且，前期的暴漲也讓投資者在短期內收獲了不俗的收益，獲利了結亦是合理選擇。

再從預期管理的維度來看，隨著通脹、金融、景氣度等高頻數據接連走弱，由此確認國內經濟運行遇冷，市場對“弱現實”的認知逐步強化。政策方面，雖先后有“新國九條”、政治局會議等持續釋放了積極信號，在短期內對投資者風險偏好起到了一定的提振作用，但是政策加碼的程度與市場預期之間卻存在明顯偏差。

因此，A股在二季度調整更深層次的原因，是投資者定價“弱現實”與政策預期差之間負向共振的結果。

從寬基指數、概念指數的表現來看，由于投資者情緒低迷、市場持續調整的緣故，風格上防御策略占優，表現為大盤價值股相對小盤股更加抗跌，防御中的典型代表紅利板塊則延續了一季度以來的市場主線地位。

值得注意的是，紅利股根據行業/概念出現了明顯分化，煤炭與銀行作為分紅大戶得到了投資者青睞，萬得央企煤炭指數和央企銀行指數在二季度的漲幅分別為12.3%和7.3%，煤炭在所有萬得概念板塊中的同期漲幅排名第一。

公用事業作為核心的紅利資產，彼時的市場風格對其十分有利，且自身基本面良好，申萬公用事業指數在二季度上漲5.2%，在一級行業中僅次于銀行。公用事業的子版塊核電又受益于“大力發展新質生產力”的政策利好，中國核電、中國核建等核電明星股在二季度分別上漲了16%和13%。

與之對應的是，受“弱現實”拖累，大消費整體表現疲軟，結構上可選消費、消費服務下跌較多，萬得消費者服務指數在二季度下跌20.3%，萬得可選消費零售指數在同期下跌19.8%。房地產方面，政策兜底對行業預期的改善起到了一定的積極作用，但是房地產的基本面在短期內并未發生反轉，申萬房地產指數在二季度下跌12%。

圖：31個申萬一級行業指數二季度漲跌幅；資料來源：wind，36氪

三季度回顧：V字形反轉

三季度的A股可以說是冰火兩重天，大盤行情以9月24日為界跑出了一輪V字形反彈。7月1日至9月23日之間，市場延續了二季度的跌勢，持續的下行調整，至9月13日上證指數報收年內次新低，之后連續幾日的小幅反彈主要是估值極度壓縮后的均值回歸。

從總量維度來看這一階段的A股表現，經濟弱復蘇下，市場處于相對的底部，雖然連續陰跌調整的時間頗久，但是沒有突破今年年初的低點位置。其間，即便有外資脈沖式流入、監管完善交易規則、券商重組等事件驅動的一部分短期結構性行情，然而經濟預期悲觀導致大盤缺乏足夠的向上動力與催化，偏防御的紅利策略依然是投資者的避風港。

9月24日，在宣布一攬子經濟刺激政策之后，宏觀政策預期轉向后，A股表現氣勢如虹，短期的暴漲一舉收復前期失地。上證指數在三季度上漲12.44%，9月24至9月30日期間漲幅高達21.4%。這一階段是大家所熟知的924行情，政策轉向驅動A股牛市確立。

在924前一周，美聯儲正式宣布降息，人民幣匯率貶值壓力趨緩，在美元潮汐資本流出與中美利差的持續修復下，影響我國貨幣政策的外部掣肘大幅弱化，這是未來貨幣政策保持寬松的基礎之一，隨著流動性預期的進一步寬松，很快與924開啟的牛市預期形成共振。

前期的連續下跌也使得A股在彼時彈性十足，市場風格從防御策略轉向全面普漲，券商、交易軟件領漲，炒股軟件指數和券商等權指數在三季度分別上漲88%和41%。牛市預期下風險偏好也大幅提升，科創板塊的好預期被提前透支，創業板低價股指數在三季度上漲75%。

行業層面，在924行情的帶動下，一級行業在3季度全部收漲。申萬非銀金融指數季度漲幅42%，在一級行業中排名第一；房地產的基本面雖無明顯改善，但在好政策預期、估值優勢、市場情緒等眾多因素共振下，申萬房地產指數在三季度上漲33%，在一級行業中排名僅次于非銀金融；二季度表現相對較好的銀行、煤炭、公用事業等行業漲幅排名相對靠后。

圖：31個申萬一級行業指數三季度漲跌幅；資料來源：wind，36氪

四季度回顧：震蕩上行，波動加劇

在經歷了9月底至10月初的瘋牛行情后，國慶后A股開始轉為盤整上漲的慢牛行情，并從前期的全面普漲過渡到結構行情。這期間，展現出幾個重要特征：

1.市場延續上漲，但力度和量能明顯降低。四季度上證指數上漲0.46%、萬得全A 上漲1.62%均遠低于三季度表現，同時市場平均交易量和交易額也持續回落。

2.市場分化明顯，小微盤股表現好于大盤。四季度，中證1000、中證2000、Wind小盤股和Wind微盤股指數的漲幅分別為4.4%、8.4%、2.6%和13.0%，顯著好于同期滬深300和上證50的-2.1%和-2.6%。

圖：寬基指數四季度漲跌幅；資料來源：wind，36氪

3.缺乏明確主線，板塊間輪動加速。谷子經濟、低空經濟、首發概念、并購重組、培育鉆石等概念輪番表現，同時，上半年活躍的AI算力、紅利等再度登場。整體看，31個申萬一級行業有15個實現上漲，漲幅前三為商貿零售（18.2%）、綜合（18.0%）和電子（14.2%），跌幅前三位美容護理（-11.5%）、有色金屬（-9.3%）和食品飲料（-8.4%）；概念板塊也呈現漲跌互現，Wind熱門概念指數漲幅前五為培育鉆石（53.2%）、最小市值指數（51.7%）、冰雪旅游指數（41.5%）、首發經濟指數（39.7%）和ASIC芯片指數（38.8%）。

圖：31個申萬一級行業指數四季度漲跌幅；資料來源：wind，36氪

歸因來看，進入四季度后A股的整體估值得以大幅修復，基本回到十年估值中樞附近的合理水平，在安全邊際收窄后，市場樂觀情緒也有所收斂。在此背景下，四季度的行情一方面在持續消化前期市場情緒，另一方面也在等待寬松政策對經濟基本面的實際提振效果的驗證。

從近期的經濟數據看，PMI指數、消費、地產數據等均有一定回暖，顯示四季度經濟環比動能改善，但物價水平仍顯低迷，企業盈利好轉的預期也并未上升，這在一定程度上加大了市場的分歧。

另一方面，四季度外部環境的不確定性增強，成為擾動A股的另一大因素。隨著美國大選的落定，中美地緣政治風險升溫，不僅直接對市場的風險偏好產生了抑制，而且出口風險的提升也加重了未來經濟增長的壓力。受此影響，市場開始等待決策層的進一步表態，疊加年底中央經濟工作會議的臨近，加劇了市場的震蕩博弈。

從結果看，12月重要會議中管理層對9月底以來的政策予以肯定，同時提出了2025年加強超常規逆周期調節的要求，表明當前寬松政策的延續性較高，為后續市場的持續表現奠定基礎。

總之，前期大漲后市場逐漸回歸理性，需要更多耐心對政策實際落地效果和基本面改善進行觀察和驗證，這是導致四季度市場震蕩上行、波動加劇的根本原因。

2025展望：在挑戰中尋找機會

2025年，內外部環境仍存在較大壓力，預計A股將面臨多方勢力的拉扯，市場波動性會進一步放大。同時，在經歷了9月底后的估值修復后，目前A股第一階段估值驅動行情結束，暫時進入了第二階段的基本面驗證等待期。而2025年能否再次出現趨勢性行情，關鍵的落點是能否進入復蘇確認后的第三階段基本面驅動行情。

當下看，基本面的回暖需要政策端的進一步加碼來對沖內外部不確定性的影響。從年底重要會議的表態看，目前決策層對持續寬松的決心較強，因此后續政策端的下行風險不大。未來受益于持續發力的財政支持，預計消費、地產等拖累項都有望回暖，從而提振經濟基本面持續邊際好轉，最終帶動企業盈利回升。根據券商的主流觀點，預計2025年下半年基本面復蘇的確認有望出現。

資金面上，2025年A股仍然有兩大潛在增量來源，一個是居民超額儲蓄入市的增量支持，主要取決于個人投資者的信心回暖和情緒升溫；另一個是整體流動性寬松之下，基本面扭轉后海內外機構資金的流入。

估值上，一方面，2025年無風險利率大概率處于下行趨勢，會從分母端為A股提供估值空間；另一方面，盡管目前A股估值回到合理水平，但橫向對比之下，仍存在10%以上的折價空間。如果后續基本面如期好轉，那么低估值吸引力有望顯現，引領A股進入新一輪基本面+估值的戴維斯雙擊。

綜合看，無論是從基本面、資金面還是估值面，2025年A股均存在較大的投資機會。但在關注機會的同時，投資者也需要注意財政政策的實際落地效果以及外部地緣政治風險的演變。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀