公募基金的游戲規(guī)則，正在發(fā)生某種結構性的巨變，焦慮寫在幾乎所有人的臉上。

宛如一年前的春節(jié)前夕，京東前CEO徐雷那句足以成為各行各業(yè)注腳的評論：“如果還認為我們陷入的是經(jīng)濟周期的下行周期，那就真的錯的太可怕了，應該是一個時代的落幕和一個時代的開啟，周期和時代是兩個截然不同的性質。”

只不過，之于公募基金，所謂的“時代”有個更具體的名字：ETF。

有一些數(shù)據(jù)頗能說明問題所在：比如2021年年末華泰柏瑞基金非貨規(guī)模僅為1694.53億元，排名25，2024年三季度其規(guī)模一躍達到了5805.01億元，排名第8，其中僅滬深300ETF一只產(chǎn)品就撐起了公司68%的規(guī)模。

同一個統(tǒng)計區(qū)間里，以主動權益見長的中歐基金，非貨規(guī)模卻下降了1000多億，排名也由11掉至19。上海灘上同樣以主動投研見長的交銀和東方紅，則直接掉到了20名開外。

規(guī)模排名的起起落落本是市場經(jīng)濟的常態(tài)，城頭變幻大王旗也是所有行業(yè)車輪向前的一體兩面。基金公司們不是沒有經(jīng)歷過角色沉浮，只是這一次，事態(tài)似乎的確不太一樣：

如果和美國一樣，指數(shù)基金就是公募產(chǎn)品的終局，那么對于整個行業(yè)來說，ETF就會是行業(yè)的最后一輪洗牌，誰都不想好不容易熬到最后一集，卻在大結局里被刪光了所有戲份。

圖片來源：IETF令狐沖

尤其是去年9.24行情以來，主動權益和ETF份額截然相反的走勢不僅加深了“牛市都救不了主動權益”的焦慮感，也讓ETF的大趨勢進一步深入人心。

當ETF似乎開始成為在行業(yè)中存活的一個必選項時，內卷是這種焦慮感最直觀的表現(xiàn)。無從下手的機構從卷費率到卷速度，再到卷細分賽道，身處其中的從業(yè)人員們被裹挾著前進卻又日益迷茫。一批批的機構前仆后繼地涌入A500ETF這個年度最受矚目的賽道，可有些藍圖還沒來得及完全展開，就趕上了霧霾和冷空氣。

高度緊張的氣氛，反而容易激發(fā)人對“意義”這件事的追問：

基金公司究竟應該以何種姿勢去卷ETF產(chǎn)品？卷的收益是什么？代價又是什么？

在向ETF轉型的過程當中，哪些事關投資者的問題是在當下的發(fā)行熱里被忽略的？

對于一線銷售人員來說，ETF的內卷在他們日常工作中，具體表現(xiàn)為什么？

以及大量的ETF明明尚未盈利，那么羊毛究竟出在了誰身上？

未來又是否會出現(xiàn)新的合作模式來真正實現(xiàn)整條產(chǎn)業(yè)鏈上的共贏？

一位在頭部基金公司負責開拓ETF業(yè)務的一線工作人員，與遠川投資評論分享了這幾年來在工作中目睹的ETF市場的變化，并由此產(chǎn)生的對于當下工作的迷茫，上下游的觀察以及行業(yè)未來的思考。

規(guī)模擴張緩解不了基金公司的焦慮

遠川投資評論:9.24行情以來，ETF市場規(guī)模的快速上漲會緩解行業(yè)內的規(guī)模焦慮嗎？

峰哥：恰恰相反，規(guī)模確實上漲了，但行業(yè)內的規(guī)模焦慮反而加劇了。大家都增長的慢其實沒事，你就怕人家增長的比你快。所以說 9.24 行情以來就是你增長沒有用，如果人家增長比你快，公司還是會焦慮的。

遠川投資評論：那對于本就是高基數(shù)的頭部ETF公司來說，這是不是意味著已經(jīng)可以享受到馬太效應帶來的成果了？

峰哥：不是，在寬基指數(shù)快速推進的背景下，頭部玩家們其實也非常焦慮，擔心自己過去積累的規(guī)模被新寬基指數(shù)吸走。

A 股的寬基指數(shù)一共分為三代，第一代是上證50，第二代是滬深300，現(xiàn)在是A500。

目前來看這一輪可能是國泰 A500 走在了前面，那么A500的規(guī)模哪里來？最大的一種可能性就是資金從滬深300ETF，上證50ETF里轉移到A500ETF里面，是一種此消彼長的關系。那對于華夏、華泰柏瑞這種在以往的寬基指數(shù)上有所建樹的基金公司來說，當有一個新東西要代替的時候，它就會焦慮，就會擔心。

遠川投資評論：所以這是現(xiàn)在各家基金公司都在卷A500ETF，甚至已經(jīng)申報了第三批A500ETF的原因。

峰哥：對。從目前的口徑下來看，A500ETF對標的是美國標普500ETF，大家都想成為最后活下來的那一只，申報的數(shù)量又這么多，那最后就只能去卷了。但問題在于，現(xiàn)在營銷宣傳的轉化效率開始越來越小了。

就拿924行情來說，絕大部分ETF規(guī)模的上漲都是客戶自發(fā)的行為，券商即便想要讓理財經(jīng)理去給客戶推薦，但作用都不太明顯。這背后主要是三大塊原因。

一個是中國有很大一批專業(yè)的 ETF 投資者，那其實如果行情來了，他不需要人為地去引導，會非常快的去反應行情。

第二個原因是對于那批沒有那么成熟的客戶，那么就需要員工去推動他們買入。那首先就要給員工一定的激勵才能推動他做這件事情。但是現(xiàn)在的一個問題是 ETF 這個東西，券商的投顧給客戶推了之后幾乎是沒有創(chuàng)收的。

第三個就是過去幾年你給客戶推了很多主動權益的基金產(chǎn)品，然后一直被打臉。所以說現(xiàn)在的一線投顧只會做一個提示，而不會說這個行業(yè)我很看好，你一定要買特定的ETF產(chǎn)品。比方說我給客戶一張清單，里面包括了消費醫(yī)藥等我覺得還不錯的ETF，但具體要做哪一支客戶你自己去選擇，去判斷，我不會再去單押某一個行業(yè)，因為這里面的風險太大了。

賣不動的ETF首發(fā)

遠川投資評論：券商投顧現(xiàn)在給客戶推薦產(chǎn)品，自己不賺錢是因為傭金新規(guī)的緣故嗎？

峰哥：我認為是這樣的。對于投顧來說，他們主要賺取產(chǎn)品銷售的傭金和保有量帶來的管理費分成。但在傭金新規(guī)之后，銷售傭金幾乎已經(jīng)被砍沒了，而ETF全行業(yè)降費的背景下，做保有量帶來的傭金不僅困難，拿到的錢也少。

舉個例子來說，基金公司某個產(chǎn)品的管理費原來有0.5%，那我可能拿40%分給渠道，也就是2/1000的管理規(guī)模。但這個2/1000是一年的量，你只有拿滿一年你才能拿到那個管理費的分成才足夠多。如果你只一天沖一下就走了，那就要再除以365。

所以現(xiàn)在 ETF 保有和銷售都沒錢賺。那員工的銷售動力就沒有那么高，所以行情來了可能也就是給客戶提示一下，反正賣不賣都賺不了多少錢。

遠川投資評論：所以在傭金新規(guī)之前，整個ETF行業(yè)的狀態(tài)其實是：只要激勵到位了，產(chǎn)品都能賣出去。

峰哥：主要是首發(fā)，因為對于ETF的客戶來說，機構是不太會去買新產(chǎn)品的，不僅既有鎖定期，費用還比二級市場更貴，所以首發(fā)看零售，持營看機構。

現(xiàn)在券商投顧首發(fā)賣 100 萬產(chǎn)品可能就能賺幾千，但在當時賣 100 萬產(chǎn)品能賺四五萬，激勵非常的高。那在這種情況下，投顧只要能把產(chǎn)品銷售出去就不會虧。所以當時很多投顧會自己去買產(chǎn)品，因為他算了一下預期的虧損能夠被那個激勵給抵消后還有得賺，所以他就自己干。

也有一些投顧會和客戶商量好，你幫我買一點這個產(chǎn)品，然后我完成任務之后，給你一些返點，大家分一分。

所以當時整個行業(yè)是有點扭曲的，大家都是去沖量，很多產(chǎn)品規(guī)模第一天要走一半，然后投顧就換下一只高激勵的產(chǎn)品。他可以用一筆錢在不同產(chǎn)品里倒騰十幾次，賺激勵費用。

不要激勵的產(chǎn)品也有，比如說一些海外的稀缺標的，大家會去賣，因為他知道可能大概率能有投資收益。產(chǎn)品本身真的足夠好，其實是不愁賣不出去的，但這種產(chǎn)品的占比并不高。

遠川投資評論：那對于基金公司來說，一方面支出端要給高激勵，另一方面收入端因為規(guī)模高波動不可持續(xù)，ETF在商業(yè)模式要成立，它的盈利來源是什么？

峰哥：以前主要還是交易傭金。當時激勵的費用是從其他產(chǎn)品的交易傭金中拿出來的，相當于是拿客戶資產(chǎn)交易費用去補貼渠道銷售，當然現(xiàn)在新規(guī)之后就不能用里面的錢了。

基金公司也沒有辦法，那時候整個行業(yè)都是這樣，如果你不用這個模式，產(chǎn)品就賣不出去。

遠川投資評論：既然這種高激勵機制被淘汰了，那A500當下不論是規(guī)模還是關注度都這么高的原因是什么？甚至都已經(jīng)發(fā)行到了第三批。

峰哥：因為它對標的是標普500ETF，三只跟蹤標普500的ETF幾乎就能夠占據(jù)美國ETF市場的30%多。

那對于基金公司來說，一旦你規(guī)模突破了一個瓶頸，國家隊買的時候就一定會買那幾個最好的，規(guī)模就是指數(shù)級的上升。就和日本央行下場買指數(shù)一樣，如果未來誰走出來了，被國家隊買了1萬億，你過去幾年的投資就全都回來了。

而對于券商來說，A500是整個政策推動的重點方向，監(jiān)管比較鼓勵，那券商也一定會順應這個趨勢，所以整體的發(fā)行規(guī)模和推動力度會比較大。

遠川投資評論：但這種銷售的壓力最終還是會轉嫁到一線投顧身上。

峰哥：對。尤其是跟蹤同一個指數(shù)的第二、第三批次的產(chǎn)品，它們在首發(fā)銷售的時候會存在一個問題：你沒有辦法和客戶解釋，為什么市場上已經(jīng)有了這個產(chǎn)品，我不直接在場內買入，而是要買你一個要封閉兩周，手續(xù)費比二級市場貴，還要慢慢建倉的首發(fā)產(chǎn)品？

所以機構客戶是不會買首發(fā)的，因為他們沒那么好忽悠；零售客戶現(xiàn)在也沒有那么好忽悠了，可能跟你關系好幫你個忙。那如果沒人幫忙了，就只能自己買了。

被內卷裹挾的一線人員

遠川投資評論：美國的ETF市場中并不是只有標普500一個產(chǎn)品，那既然第二三批次的發(fā)行效果不好，為什么不去找一些其他的細分領域指數(shù)？

峰哥：氛圍到了你只能做這件事情。

比方說現(xiàn)在所有的互聯(lián)網(wǎng)媒體都在談論 A500 ，你去發(fā)一個其他的指數(shù)產(chǎn)品，沒有人會理你的；如果你不發(fā)，那就更不可能了，沒有人能拒絕未來規(guī)模幾天就增長幾千億的誘惑，稍微有點實力的公司都會去賭這個概率。

而且這種內卷一旦開始了就很難停下來了。

比如我現(xiàn)在在A500ETF上面已經(jīng)投入了1個億，但是能夠明顯看到距離頭部的幾家公司還有一段距離。那我即便知道最后可能不能成為頭部的4只產(chǎn)品，也不敢去放棄繼續(xù)投入。

你放棄了，就證明這1億的投資成為了沉沒成本，被浪費了；但你繼續(xù)砸錢進去，砸到最后等四只頭部產(chǎn)品出來之后，那至少可以證明自己努力過，只是沒有成功。不然總經(jīng)理是沒有辦法去跟股東交代這個事情的，在這種同業(yè)競爭環(huán)境下，你幾乎是沒有什么自主權的。

行業(yè)頭部，肯定是想所有指數(shù)都做得很大，這是可以理解的。但是中部的公司或者ETF發(fā)力已經(jīng)晚了的公司，就不應該再去同質化的產(chǎn)品里卷了。中國市場未來也不可能只有寬基。差異化一定是有未來的，只是大家短期內都在被一種無形的力量在裹挾著前進。

尤其是對于一些中小公司來說，可能他們會找一些細分的賽道去進行布局。可一旦沒有踩到市場的熱點，或是因為資源的原因導致發(fā)行失敗，那么后續(xù)拿到批文就會更加困難。這也是現(xiàn)在大家都喜歡卷一個ETF類型的原因，至少有市場的熱度，發(fā)行有一定的確定性。

遠川投資評論：所有產(chǎn)品最后為什么會是頭部四只和其他產(chǎn)品這種格局？

峰哥：每個交易所最后只有兩只產(chǎn)品能拿到期權和期貨的掛鉤權，滬深兩個所加起來就是四只產(chǎn)品。

遠川投資評論：但是ETF本身還沒有開始盈利，那這種大規(guī)模的燒錢本質上是從其他條線補貼過來，換句話來說是透支了ETF未來盈利的可能性。

峰哥：理論上是這樣的。

像 A500 這樣的產(chǎn)品，做市就要投入大幾千萬，營銷費用又是幾千萬上億的投入。但是收入端如果不到一定的規(guī)模，是根本覆蓋不了前期投入的成本。現(xiàn)在都是用固收業(yè)務、社保業(yè)務、專戶業(yè)務、主動權益業(yè)務這些利潤率高的業(yè)務上面貼補過來的。

而且這種投入絕大多數(shù)，最后可能是沒有意義的。當你十幾家二十幾家都砸錢去做一樣的東西的時候，效果肯定是大打折扣。比如說萬德，Choice的廣告投流，你知道最終沒有什么轉化率，但是看到別人投了，你就必須要去投。別人往這里面砸了多少錢，或者砸了哪個廣告，你就得要跟上。它最大的作用可能就是為了緩解領導們的焦慮吧。

當然，你從另一個角度想，基金公司兩年多賺的利潤讓你通過廣告投放、投資者教育去燒掉，而不是大規(guī)模降薪，也是有一定道理的。

遠川投資評論：他們的焦慮傳導至你們這些基金公司一線工作人員身上，會有哪些具體的表現(xiàn)？

峰哥：924 以來規(guī)模增長的快慢很大程度上不是你基金公司主觀決定的。哪個板塊有機會漲得好，投資者都是自然選擇的，跟你以前的布局有很大的關系，而不是短時間內可以改變的。所以領導的焦慮最終就會導致工作的流程變得更加復雜，你的工作會被繁瑣的事情填滿，可以沒有成效，但要有過程。

比如 ETF 的基金經(jīng)理也要去路演，去到一個地方，這些客戶他從沒有聽過這個ETF，他覺得你講的好，他可能就認可你，他可能就買你的，通過刷臉去緩解焦慮。

這些事你干跟不干其實沒有那么大的差別，但是在這種時刻你就不能不去干。

遠川投資評論：那對于現(xiàn)在的ETF產(chǎn)品來說，其實是三方都不太賺錢。基金公司規(guī)模擴大之前不賺錢，券商傭金新規(guī)之后不賺錢，員工沒有激勵制度之后不賺錢。大家都是在這種不太賺錢的環(huán)境下內卷。

峰哥：可以這樣理解。而且對于基金公司來說，除了初始的發(fā)行成本以外，后續(xù)的維護成本其實也是大頭。

比方說你做了一個芯片主題，但是芯片一直很爛，沒什么人交易，但芯片一旦活躍起來又很猛。那基金公司就會找券商去進行做市來保持流動性，這樣才能在行情起來的時候獲得資金的關注，因為流動性越來越差，你的規(guī)模只會越來越小。

所以如果你沒有趕上行情，還想把它維持在一定規(guī)模的話，你的成本會非常高。而且這部分費用以前也能用傭金付，現(xiàn)在都是要用公司的利潤去支付。

買方投顧會是答案嗎

遠川投資評論：有沒有考慮過海外的賣方投顧模式，在這種模式下其實各方的利益都能夠獲得保障。

峰哥：一部分有轉型意愿的人，或者說能力比較強的人是已經(jīng)在做這個事情了，并且做的還可以。

比如說我是一個投顧，你是我的客戶，我今天約你聊一下你現(xiàn)在的收入情況，你的資產(chǎn)情況，或者說你未來的現(xiàn)金流規(guī)劃情況，基于這些條件給你出一套方案，并且持續(xù)地去追蹤和服務。然后客戶根據(jù)我的資產(chǎn)配置服務去進行支付。

而基金公司實質上扮演了一個投顧的投顧角色。就是我去為投顧提供一系列的服務，比如幫他完善資產(chǎn)配置框架，分析市場行情，甚至是做一些策略的分享，讓他可以更好地為客戶服務。而他只要在配置合理的前提下多放入一些我們的產(chǎn)品，這樣就既做大了我的保有，也幫他去維護了客戶，等于我起到了一個承上啟下的作用，這是比較有意義的。

雖然意識到轉型重要性的人現(xiàn)在比例還不是很高。有一些人還是想回到以前高激勵的模式，甚至有人直接來問我們要錢，讓我們貼給他。當然這個是絕對違規(guī)的，貼了你就被開除了；但是整體的趨勢是向買方投顧去轉變的。

遠川投資評論：目前市場上這種付費來進行資產(chǎn)配置的需求大嗎？

峰哥：以前可能大家不太愿意去付費，但現(xiàn)在非標資產(chǎn)沒有了之后，無風險收益率又在持續(xù)走低，客戶是非常焦慮的，尤其是一些高凈值客戶，如果你給客戶真正去講一個資產(chǎn)配置方案，他們是非常感興趣的。

你跟他說這個資產(chǎn)的彈性很好，這個波動性很高，收益率很高，他們反而不這么認可。但是你跟他去聊一個類固收＋的配置策略，全球的資產(chǎn)配置策略，他們是非常愿意去和你溝通交流的。

遠川投資評論：買方投顧的模式下，他們在進行資產(chǎn)配置的時候會更加偏向低費率的ETF，那如果這一模式成為未來主流的話，那主動權益型基金就會面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)，甚至再次降費也有可能。

峰哥：對，絕大多數(shù)的投顧都不太可能去配置主動權益型基金，三方平臺對于主動權益的態(tài)度現(xiàn)在都是比較曖昧的。

對于投顧來說，不管是固定的投顧費還是業(yè)績提成，核心都是把客戶的錢通過資產(chǎn)配置的方式增值，這樣自己才能夠在第二年獲得更好的報酬。那對于他們來說，基金的收益是不確定的，但是基金產(chǎn)品的成本是固定的，所以他們會優(yōu)先保證成本的降低，在能選擇ETF的情況下就不太會選主動權益。

對于客戶來說，過去的經(jīng)驗告訴我們基金經(jīng)理本質上是個人，他隨時隨便可能出現(xiàn)變化，但客戶是很難察覺到這種變化的。而ETF的本質是一個工具，投資者知道它是一個什么東西，也不太會產(chǎn)生巨大的變化，這種理解成本導致了投資者對于 ETF 本身是有認可度的。

對于基金公司來說，ETF帶來的反噬也有限。ETF 的客戶只是會去罵你在那個時間點推給我，但是他對 ETF 本身是認可的。客戶會去懷疑投顧給的判斷和預期，但是不會放棄使用這個工具。主動權益是這個基金經(jīng)理不行，我就不會再買他的了，是一種更徹底的否定。

而且現(xiàn)在老一批基金經(jīng)理中名聲好的也不多了，新的基金經(jīng)理很多又沒有得到市場驗證，強行去進行宣傳反而會產(chǎn)生一些負面的效果。所以主動權益的反噬持續(xù)性會很強，ETF的品牌風險相對會小很多。

說到底，主動權益販賣的是一個過去業(yè)績穩(wěn)定、超額收益高的結果；而ETF是站在客戶的需求角度，販賣的是一個配置的工具和過程，大家現(xiàn)在對前一個敘事已經(jīng)不太相信的情況下，資源自然會往后一個敘事去傾斜。

遠川投資評論：這意味著基金公司未來的重心不再是營銷宣傳，而是更加注重培養(yǎng)對于資產(chǎn)配置解決方案的能力。這種轉變會緩解基金公司在ETF上的內卷嗎？

峰哥：我覺得概率不大。會相對謹慎一些，因為現(xiàn)在確實發(fā)行難度變大了，布局會更加有針對性，不會為了發(fā)而發(fā)。但對于頭部的基金公司來說，他們的現(xiàn)金流還能燒很久，至少再燒一兩年沒有問題，如果到那時候沒有成效的話，可能才會逐漸放棄卷ETF這個賽道。

但對于財富管理端的一線人員影響會比較大。

一旦有人在買方投顧的模式上跑通，并且賺到了錢，那其他人也會跟進。那時候業(yè)務條線上的人都有自己的創(chuàng)收模式之后，工作就相對會更加自由一些，而不是說公司讓你賣什么你就賣什么，然后被困在沒有成效的內卷中。

我覺得這是2025年開始，財富管理從業(yè)人員可能就會面臨的一個大的變化和趨勢。

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

制圖：吳文濤

責任編輯：張婕妤