1997年，蜜雪冰城創(chuàng)始人及董事長張紅超在鄭州開設(shè)了一家名為“寒流刨冰”的小店，用一臺自制的刨冰機，開啟了在現(xiàn)制飲品領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)之路。經(jīng)過二十多年發(fā)展，蜜雪冰城已成為家喻戶曉的全民品牌。

2020年12月，蜜雪冰城引入了龍珠資本、高瓴資本和中信證券的二十多億融資，開啟了資本化嘗試。資本的入局，意味著蜜雪冰城有了上市的需求。

蜜雪冰城上市之路，卻是一波三折。2022年9月，蜜雪冰城首次向中國證監(jiān)會提交A股上市申請，但該申請后來失效；2024年1月2日，蜜雪冰城轉(zhuǎn)頭向港交所提交上市申請書，但該申請再次失效；2025年1月1日蜜雪冰城再次向港交所提交更新的上市申請材料。如此執(zhí)著于沖擊股市，IPO真的可以讓蜜雪冰城更進一步嗎？

門店增速高于營收營收增速，雪球滾到市場邊際？

憑借著低價策略，蜜雪冰城已經(jīng)成為了中國新茶飲賽道的佼佼者。根據(jù)灼識咨詢的報告，2023年，中國每十杯現(xiàn)制檸檬水中有超過八杯來自蜜雪冰城；中國每十杯珍珠奶茶中就有超過三杯來自蜜雪冰城；中國每十支現(xiàn)制冰淇淋中就有超過三支來自蜜雪冰城。以出杯量衡量，這三個單品都是中國銷量最高的。

在王牌單品的帶動下，蜜雪冰城的營收也在大踏步增加，2022年至2024年前九個月，蜜雪冰城分別取得了136億人民幣、203億人民幣及187億人民幣的收入，同比增長率31.2%、49.6%及21.2%；凈利潤分別為20億人民幣、32億人民幣以及35億人民幣，同比增長5.3%、58.3%及42.3%。

無論市占率，又或者財務(wù)數(shù)據(jù)，蜜雪冰城整體是保持增長趨勢的。不過，客觀來看相比較2023年，2024年的營收增速和凈利潤增速都出現(xiàn)了大幅度下滑。

2023年中國新茶飲市場規(guī)模達到了3333.8億元，預(yù)計到2025年將達到3749.3億元。茶飲市場參與者眾多，既有蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶等知名品牌，也有不斷涌現(xiàn)的新品牌。2023年，中國新茶飲門店總數(shù)高達51.5萬家。甚至，為了吸引消費者，各大品牌紛紛推出低價產(chǎn)品和促銷活動。例如，喜茶和奈雪的茶等品牌下調(diào)了產(chǎn)品價格，推出更多10元以下的產(chǎn)品；此外，2023年我國的咖啡門店總數(shù)15.7萬家，跨界而來的咖啡店，也在擠壓蜜雪冰城的市場份額。

蜜雪冰城產(chǎn)品的價格在6元左右，“幸運咖”核心產(chǎn)品的價格通常為5元-10元。伴隨著越來越多的茶飲開始下沉，在品牌加持下，蜜雪冰城的競爭壓力將會越來越大。

現(xiàn)如今，茶飲的需求已經(jīng)不再單純追求口味，同樣對于健康有了新的需求。品牌在產(chǎn)品中加入更多天然、健康的成分。例如，一些品牌推出了低糖、低卡路里的茶飲產(chǎn)品。不過，在這條道路上，茶飲產(chǎn)品容易被模仿，品牌之間在產(chǎn)品創(chuàng)新上面臨著巨大壓力。

以輕乳茶為例，奈雪和喜茶兩大頭部品牌力推輕乳茶產(chǎn)品，吸引了眾多友商的進入。滬上阿姨上線“東方梔曉系列”，益禾堂也上線茉莉白、桂花烏龍等多款輕乳茶產(chǎn)品，此外茶百道推出“云絨輕茶系列”進入這一賽道。

截至2024年9月底，蜜雪冰城冰鮮檸檬水出杯量達到了11億杯，冰淇淋產(chǎn)品出杯量14億支，其次珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果的出杯量分別為3.85億杯、3.65億杯和2.81億杯。茶飲行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象普遍，蜜雪冰城的產(chǎn)品在口味和創(chuàng)新上可能與其他品牌存在相似之處，難以形成明顯的差異化競爭優(yōu)勢。

2023年，同樣做下沉市場瑞幸咖啡新開門店為8034家，總門店數(shù)量達到16248家門店，取得了249.03億元的營收。如果按照這個數(shù)據(jù)簡單計算，單店年營收可以達到153萬元。2023年，蜜雪冰城單店終端零售額143.8萬元，2024年1-9月，單店月均營業(yè)額超過12.5萬元。

反觀星巴克，2023年在中國門店6975家，憑借不足萬家的數(shù)量卻獲得了31.615億美元（231億元人民幣）的營收，單店營業(yè)額遠高于瑞幸和蜜雪冰城。雖然蜜雪冰城毛利率相比去年同期提升2.7個百分點增長至32.4%，但選擇了下沉市場，就只能依靠規(guī)模換取利潤，但這也有邊際的。

2020年，蜜雪冰城的門店數(shù)達到1萬家，進入到2024年這一數(shù)量突破4.5萬家，來到了驚人的45302家。2024年前九個月，凈增門店7737家，同比增速約25.3%。不過2024年的營收21.2%，已經(jīng)低于門店增速，蜜雪冰城似乎已經(jīng)到了規(guī)模邊際。

風(fēng)險可以轉(zhuǎn)嫁加盟商，但口碑和投訴不能

此前我們分析名創(chuàng)優(yōu)品的時候發(fā)現(xiàn)，截至2024年9月30日，名創(chuàng)優(yōu)品海外直營店422家，同比增加220家，TOPTOY和中國內(nèi)地在2024年新增門店也分別為15家和3家。受制于此，名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金流相較年初減少了近47億元。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城凈增門店7737家，同比增速約25.3%。其中有超過40000家門店分布在內(nèi)地，約4800家位于中國內(nèi)地以外。雖然門店增長數(shù)量遠遠超過名創(chuàng)優(yōu)品，但蜜雪冰城的現(xiàn)金流表現(xiàn)要遠遠好于名創(chuàng)優(yōu)品。

門店數(shù)量的增加，雖然對于現(xiàn)金也將產(chǎn)生影響。比如，蜜雪冰城從2021年負債總額17.7億元，到2024年9月蜜雪冰城的負債總額也來到45.24億元。但蜜雪冰城現(xiàn)金流依然健康，三季度末的期末現(xiàn)金及等價物59.8億元，相比較2023年底增加3億多。

盤子越鋪越大，自身現(xiàn)金流越來越安全的原因在于，蜜雪冰城幾乎完全依靠加盟模式。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的門店總數(shù)為45302家，但蜜雪冰城在全球僅有20家自營門店，其中中國內(nèi)地有19家，中國內(nèi)地以外有1家。

首先，蜜雪冰城可以從加盟商手中直接拿錢。蜜雪冰城采取加盟模式進行擴張，公司收入的主要來源，并非收取的加盟費，而是向加盟商銷售的食材、包材收入。這類收入占公司收入的90%以上。

其次，在國內(nèi)市場遇到困境之時，加盟商正在幫蜜雪冰城打開海外市場。從2018年開始進入越南河內(nèi)之后，蜜雪冰城在海外11個國家開設(shè)了4800家門店。2024年，蜜雪冰城在海外市場貢獻了14.87億元的營收。招股書也顯示，蜜雪冰城計劃在東南亞建立一個多功能供應(yīng)鏈中心，搭建國際供應(yīng)鏈平臺以支持海外業(yè)務(wù)的擴張。雖然占比不高，但正在為蜜雪冰城打破增長放緩束縛。

加盟商成就了蜜雪冰城，但蜜雪冰城卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了加盟商。

在供應(yīng)鏈成本壓力上。加盟商需要從蜜雪冰城采購大量的原材料和設(shè)備，這使得加盟商承擔了較高的初始投資和運營成本。例如，蜜雪冰城的加盟費在省會城市為11000元/年，地級市9000元/年，縣級市7000元/年。

在面臨巨大的市場競爭時，加盟商需要在競爭激烈的市場中吸引顧客，而蜜雪冰城的低價策略雖然有助于吸引消費者，但也可能導(dǎo)致加盟商的利潤空間受到擠壓。但通過向加盟商銷售原材料和設(shè)備來盈利的蜜雪冰城，面臨的現(xiàn)金流和一線市場競爭壓力則被平攤。

過去一年中，全國有約13萬家奶茶店關(guān)閉離場。在倒閉潮之下，加盟商需要負責門店的日常運營、員工管理、顧客服務(wù)等方面，很大程度上面臨諸多挑戰(zhàn)。

但對于蜜雪冰城來說，加盟商不足以承擔所有風(fēng)險，比如，用戶投訴和食品安全。在黑貓投訴上，關(guān)于蜜雪冰城的投訴量高達10383條。其中很大一部分消費者都在投訴蜜雪冰城的食品安全問題。比如，有消費者表示在飲品中發(fā)現(xiàn)蟲子，有消費者投訴喝了飲品身體不適。

蜜雪冰城的食品安全問題頻發(fā)，如使用過期食材、篡改保質(zhì)期標簽等這些問題不僅損害了品牌聲譽，也給加盟商帶來了巨大的食品安全責任和經(jīng)營風(fēng)險。雖然蜜雪冰城通過轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險在一定程度上降低了自身的經(jīng)營壓力，但長期來看，加盟商的困境和風(fēng)險的積累可能會對品牌造成負面影響。

銷售費用高企，研發(fā)何時跟上

招股書顯示，張紅超是蜜雪冰城的創(chuàng)始人，擔任公司董事長；張紅甫是聯(lián)合創(chuàng)始人，擔任首席執(zhí)行官。兩兄弟共同持有公司大部分的股份，形成了高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。張紅超直接持股42.78%，并通過員工持股平臺“青春無畏”持股0.45%；聯(lián)合創(chuàng)始人張紅甫直接持股42.78%，并通過員工持股平臺“始于足下”持股0.45%。

在薪資上，2021年到2024年前9個月，張紅超的薪資分別為746.9萬元、570.4萬元、624.8萬元和623.3萬元；張紅甫的薪資分別為652.9萬元，1045.9萬元，805.3萬元以及554.5萬元。

兄弟同心，其利斷金。但從某種程度上看，合計持股近90%的2人，也決定了公司的基因。比如，重營銷輕研發(fā)。2021年到2024年9月，蜜雪冰城的銷售成分分別為71.07億元、97.28億元、143.03億元和126.19億元人民幣，分別占總營收的68.7%、71.7%、70.5%和67.6%。

從數(shù)據(jù)上看，蜜雪冰城的銷售成本居高不下。2024年前9個月，蜜雪冰城的銷售及分銷開支高達109.7億，賺兩塊錢就要花出去1塊錢。2023年，營收超過蜜雪冰城的瑞幸的銷售和營銷費用為12.87億元，幾乎僅為蜜雪冰城的十分之一。好在蜜雪冰城直營門店少，導(dǎo)致其行政成本偏低，僅為4.33億元。

2021年以來，蜜雪冰城的研發(fā)費用分別為1715.1萬元、3230.4萬元、8500萬元和6580.5萬元，分別占總營收的0.2%、0.2%、0.4%和0.3%。雖然研發(fā)費用從整體數(shù)額上有所增加，但占總營收的比例依然很小，甚至在2024年的研發(fā)投入開始下滑。

在巨大市場競爭下，幾乎所有新茶飲都明白，為了吸引消費者，品牌需要不斷研發(fā)新的產(chǎn)品和口味，同時快速復(fù)制對手的優(yōu)勢產(chǎn)品。憑借三大拳頭產(chǎn)品，蜜雪冰城強勢崛起，但未來是否能否持續(xù)出新，值得關(guān)注。