文 | 清和 智本社社長

“2021年高位接盤，現在虧三成，這房子要不要賣掉？”

在近兩年的資產配置咨詢與交流中，這個（類似）問題困擾著不少家庭。

“9·24”政策后，房屋成交量明顯上升，這是賣出的機會嗎？同時，政府首次提出房地產市場“止跌回穩”，房價還會漲嗎？這是買入的機會嗎？

2025年，到底是該買房，還是該賣房？抑或，什么都不做？

本文探討房地產市場走勢以及投資策略。

本文邏輯

一、房地產的市場走勢

二、房地產的投資邏輯

三、房地產的操作策略

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

房地產的市場走勢

從2021年開始，房地產市場經歷了三年歷史罕見的整頓和全面下跌。

短短三年，房地產信仰崩潰，需求、融資腰斬，各大小城市房價普遍下跌三四成。

數據顯示，與2021年7月相比，房地產投資累計下跌33.4%，銷售面積下跌49.8%，融資下跌49.4%，房價下跌38.0%。

這是中國房地產歷史上絕無僅有的事情，放在人類房地產周期中也是不多見的。有機構統計了近三百年各國房地產周期的數據，平均大跌周期一般為3-4年，其中日本1990年房地產泡沫危機下跌時間最長。

在經歷了三年大跌之后，政府首次提出房地產市場“止跌回穩”的目標，提出穩住股市樓市的要求；同時，宣布降準降息、降低存量房貸利率、大城市放開限購、發債收購土地與存量房地產等政策。

在“9·24”政策后，一線城市和大城市的成交量大漲，之前擠壓的、被限制的剛需得以釋放。下圖展示的30大中城市商品房成交面積，政策出臺后成交量明顯高于往年。其中，二手房交易量上漲幅度更大。

再看價格。

數據顯示，2024年11月，一線城市新房價格同比下降4.3%，二線城市下降5.8%。其中，北京、廣州和深圳分別下降5.3%、9.9%和7.1%，上海上漲5.0%。

一線城市二手房價格同比下降8.0%，二線城市下降8.4%。其中，北京、上海、廣州和深圳分別下降6.2%、4.9%、11.9%和9.0%。

重點看政策調整后的變化。

數據顯示，11月，一線城市新房價格環比由上月下降0.2%轉為持平，二線城市跌幅環比下降0.1%，降幅比上月收窄0.4個百分點。其中，上海和深圳分別上漲0.6%和0.3%，北京和廣州分別下降0.5%和0.3%。

一線城市二手房價格環比上漲0.4%，二線城市環比下降0.2%，降幅收窄0.2個百分點。其中，北京、上海和深圳分別上漲0.9%、0.4%和0.5%，廣州下降0.4%。

換言之，一線城市的新房、二手房價格環比整體上漲，二線城市的新房、二手房降幅均收窄。可見，“9·24”政策刺激了成交量上漲，進而推動了房價的止跌趨勢——盡管同比依然下跌。

2025年，房地產走勢如何？

預計，2025年上半年剛需釋放后成交量將下降。但是，止跌回穩的趨勢不改變。未來2-3年，房地產市場逐步走向“止跌回穩”，交易量先行，而后價格、融資，投資和土地市場最后。

房地產“止跌回穩”，是否意味著房地產價格還可能上漲？

答案是否定的。

預計，未來相當長的一段時間內，房價整體將處于低位橫盤狀態，人口流出城市還將繼續陰跌，人口流入城市的核心區才可能緩慢上漲。

長期的人口、宏觀經濟周期、工業化、城市化周期，中期的財政和貨幣政策、債務周期、庫存周期，短期的樓市政策、市場預期，均不支持房地產市場繼續擴張、價格再度上漲。

長期來看，人口是房地產市場最基本的需求。

高盛的報告顯示，2024年中國的寵物數量首次超過4歲以下嬰幼兒數量。預計，到2030年，中國的寵物數量將超過7000萬只，而4歲以下嬰幼兒數量將減少到4000萬以下，寵物數量接近嬰幼兒數量的2倍。

寵物的增長無法填補人口下降帶來的需求空缺。一般來說，寵物對空間的需求低于人類，而且寵物不會像人一樣源源不斷地提出新需求。這意味著寵物賽道正在崛起，與嬰幼兒相關的行業，包括房地產，將持續萎縮。

人口拐點就是房地產市場的拐點，城市常住人口下降定然推動房地產價格下降。人口對房地產的影響其實是前置的，當一個家庭放棄生養二娃計劃時，可能意味著二房換三房、購置一套新房的需求就消失了；當一個年輕人無限期推遲結婚生育計劃時，可能意味著購房計劃也無限推遲。

中期來看，債務對購房需求構成透支，居民擴張資產負債表能力明顯減弱。

數據顯示，從2014年到2021年，居民加杠桿的速度超過可支配收入增速。到2022年，個人住房貸款余額巔峰為38.9萬億元，如今下降至37.7萬億元。這意味著，大部分家庭不具備進一步借債買房的能力。而高收入家庭購房動機主要是投資，但居住需求的購買力被透支后，投資需求也因回報率下降而減弱。

近三年，盡管房地產投資大降33%，但需求損失一半，這導致新房庫存被推至歷史高位。與此同時，二手房掛牌也在持續增加，增速整體上超過成交量。這對房價修復構成壓制。

短期來看，樓市政策的目標是“止跌回穩”。政策意圖很明顯，是“穩”，而不是漲。不希望房地產繼續惡化，拖累宏觀經濟和沖擊銀行系統。換言之，樓市政策是一種邊界性政策，不是刺激性政策。

房地產再度上漲的最大可能性是大規模的貨幣發行，并且貨幣流入房地產市場。當下和未來幾年，化債與刺激經濟定然驅動央行降息，但是，擴張的貨幣大概率不會流入房地產。

中國經濟正在進入后工業化、后城市化、后房地產時代，政策希望集中和動員經濟資源投入到新動能和卡脖子技術上，而不是浪費在舊動能和房地產上。長期來看，房地產是資本流出的市場，而不是流入。

這個大趨勢需要看懂。

02

房地產的投資邏輯

其實，房價單邊持續上漲，是一個國家在工業化、城市化、劉易斯拐點之前、疊加貨幣與債務擴張的一種經濟現象，具有明顯的周期性特征。

從2000年到2020年，中國就處于這個階段，房地產成為了最主要、最賺錢的資產。不少60后、70后乘這輪房地產大勢而獲得財富自由。

如果發現一個新興國家正在崛起，工業化、城市化以及城市人口迅速增長，可以考慮投資其大城市房地產。但是，必須在人口拐點之前退出。

房價快速單邊上漲，給國人造成了一種錯覺，認為房地產是投資品，而且是只漲不跌的金融投資品。這就是所謂的房地產信仰。

其實，進入后工業化、后城市化、越過劉易斯拐點之后的國家，包括歐美日主要發達國家和現在的中國，大多數城市的房地產都是普通消費品，而不是投資品——已去金融屬性；只有大城市的核心區的優質物業保持資產屬性。這一點需要謹記。

換言之，大多數房地產都不具備投資價值。很多人去了歐美日國家，發現除了核心大城市（核心大都市近些年大漲），其它城市的房子都不貴，賣掉北上廣深的一套房子，在當地可以隨便買。過去三年，中國房價大跌，大部分城市的房地產去掉了金融屬性，正在進入消費品行列。我們都難指望以通過買賣房子獲利，如果加上利息與稅費，基本都會虧損。

對于投資來說，選擇大于努力，大勢碾壓個人。

如果你是70后，20年前在北上廣深買房，就像坐上了財富直升梯，不用做任何努力，乘著房地產大勢，固定資產就可以翻很多倍。如果你是85后、90后，最近四五年成了接盤俠，任憑你怎么努力賺錢，都阻擋不了房價下跌，收入增長也難填補房價下跌帶來的損失；未來，任憑你怎么努力工作，都沒辦法推動房價上漲，一輩子也不可能像70后一樣坐上中國房地產的財富直升梯。

所以，對于2025年和未來的房地產投資，我的觀點是：

第一，中國正在進入后城市化、后房地產和人口老齡化時代，大部分房地產已失去資產投資價值，轉變為消費品，因此房地產已不再是好的投資品，不建議繼續投資房地產（炒房為目的）。

第二，房地產在家庭資產配置中的占比依然太高，不建議繼續增配房地產，正確的做法是，減持不動產的比例，增加金融資產、流動性資產。

進入后工業化、后城市化時代，所有國家的居民資產都會從房地產中撤離，房地產的持有比例將持續下降，如今歐美日家庭的房地產持有比例均在30%以內。比較極端的是日本，在泡沫危機后，土地資產持有比例從41%下降至當前的22%。中國家庭持有房地產的比重依然高達60%以上，預計未來將持續下降，降至40%以下。

第三，如果想要投資房地產，可以選擇優化的方式，把二三四線、非核心區、老破小置換成一線城市、區域性核心大城市的核心區的優質物業。

日本是一個很典型的案例。最近三十年多，人口老齡化加速，同時人口不斷地往東京灣區集中，如今只有東京的房價回到泡沫巔峰水平，其它城市還相去甚遠。所以，房地產投資必須跟著人走，往人口流入的核心大城市集中。

記住，非核心區、老破小物業還將持續貶值，大城市核心區的老破小也無法保值，只有北上廣深，以及成都等區域性核心大城市的核心區的優質物業才有一定的保值功能。

2025年，隨著購買利率持續下降，限購政策逐步放開，政策支持置換需求，持有大量房產的投資者可以考慮優化結構、置換資產，將房產往一線城市核心區優質物業集中。

第四，2025年，剛需、偏剛性需求、改善性需求是可以上車的，但盡量選擇核心區優質物業，同時設法控制杠桿。

值得注意的是，如今一套房首付比降至15%，首付比下調便于居民加杠桿買房。但是，我建議，購房者不要盲目加杠桿，不能為買房而壓低首付、抬高杠桿。如果首付不足、收入不穩定，就不要急于上車，因為房價上漲的威脅已經解除。當下和未來幾年，降杠桿是主流趨勢，而不是加杠桿。

第五，2025年開始，房地產的投資邏輯正在改變：從資產投資轉向租售比。

房地產難道沒有投資價值了嗎？

當然不是。只是房地產的投資邏輯變了。在城市化時代，房地產的投資邏輯是資產投資，也就是炒房。在后城市化時代，房地產的投資邏輯是租售比。

在進入后城市化時代，歐美日國家國際大都市的核心區優質物業依然保持投資價值，但主要邏輯依然是租售比。國際大型保險公司、金融機構長期持有紐約、舊金山、東京等大都市核心物業出租。

中國一線城市的租售比只有1.6%-1.8%，二三線城市2.0%-2.5%，與國際都市3.0-4.0%相比要低不少，但是中國的租售比要跟國內金融資產的收益率比。

隨著市場利率下降，金融資產整體收益率下降，與國債、存款（2%以內）的收益相比，租售比的優勢逐漸顯現，出于配置均衡與對沖風險的考量，部分長期資金將進入人口流入城市的租售比較高、且穩定的物業。

但是，租售比的投資不適合小規模投資者。對于資金量不大的家庭來說，與其買套房出租，不如手持流動性、投資穩健型金融資產。

03

房地產的操作策略

最后，我們回歸到文章開頭的一個實際問題：“2021年高位接盤，現在虧三成，這房子要不要賣掉？”

確實，高位買房被套的業主，承受著巨大的償債壓力和心理壓力，是進退兩難的。如果虧損三四成，又是貸款買房，房屋可能淪為負資產，賣掉還不清銀行貸款。怎么辦？

這種問題，只能具體分析了。如果是自住需求的、投資同時兼顧留給孩子居住的、淪為負資產的，這里不討論，因為各家有各家的難處。

這里我們主要考慮純投資類的、而且尚未淪為負資產的房產。如果是投資類的核心區房產、三成以內的虧損，可以考慮出售，也可以考慮持有。如果是投資類的非核心區房產、三成以內的虧損，考慮出售。非核心區房產很難上漲，已經虧損，意味著長期套牢，不如出售，置換成其它資產。

接下來一個關鍵問題是：置換成什么資產？

如果繼續投資房地產，可以考慮置換成一線城市、區域性核心大城市核心區優質物業。

不過，對于普通投資者來說，我不建議置換成房地產，可以考慮金融資產。

為什么是金融資產？

上面我說過，“對于投資來說，選擇大于努力，大勢碾壓個人”。在工業化、城市化時代和劉易斯拐點之前，空間需求大增，大規模投資空間資產，即基建、園區、商業、房地產等不動產，對應的金融體系是商業銀行、信貸市場與高利率；在后工業化、后城市化時代和跨越劉易斯拐點之后，時間需求大增，轉向投資時間資產，即股票、債券、保險、外匯等金融資產，對應的金融體系轉向投資銀行、資本市場與高流動性。

數據顯示，中國居民持有非金融資產（以房地產為主）的比重接近80%，金融資產只有20%；美國相反，美國居民持有非金融資產的比重只有30%左右，金融資產達到70%。

中國家庭資產配置的趨勢是：不動產的比例下降，金融資產的比例上升。

我在給銀行講課時，一位行長問了一個好問題：中國金融市場沒有美國發達，好的金融產品稀缺，資本會不會無法流入金融市場？

我的回答的是：中國金融市場確實不可能像美國那樣，即便如此，資金也不會再繼續配置房地產，仍然流入金融市場，最差的結果是儲蓄增長。

上圖展現的是美國與中國居民的金融資產配置結構。顯然，美國資本市場發達，居民持有的債券、股票資產占比接近50%，加上保險和養老金，占比超過70%。中國居民以儲蓄為主，占比超過40%，屬于儲蓄過度，債券、股票、保險與養老金則嚴重低配。

可以確定的是，未來，中國的資本從不動產不斷撤離，并增配金融資產。經濟最糟糕的情形下，這個趨勢依然不變，無非就是大規模儲蓄。原因是通縮時代，現金為王。正如日本1998-2012年情形，長期通縮，國債、股票等資產收益率都極低，居民持有最大規模的資產就是儲蓄。除此之外，債券、保險與養老金的持有比例也會增長。這兩類金融產品具有明顯的對沖性質。

如果出售虧損的房地產，可以置換成更為穩健增長的金融資產。

當前，國內金融資產的挑戰是，隨著利率持續下行，各類金融資產的收益率持續下降。從2025年開始，家庭資產配置面臨一個世界性難題是：如何在低利率環境中投資，實現資產的保值增值？

為什么說是世界性難題？在過去幾十年，日本、美國、德國均遇到過低利率環境，央行大規模量化寬松塑造的安全資產，全面壓制大類資產收益率，高收益資產只能依賴于股票市場。

在利率持續下行、進入低利率時代，最好的辦法是盡快買入可以鎖定收益率的資產。比如，國債、保險是可以鎖定收益率的資產。2024年9月份前買入可以鎖定收益率3%的保險、2%的國債，這個收益率不會隨著央行降息、市場利率下降而降低。如果推遲到2025年買入這兩大類品種，收益率則明顯下降，2026年預計更低。

以日本為例，在“消失的二十年”中，日本居民除了增持現金與存款外，還增加了一部分股票、保險和養老金資產。

由于低通脹、低利率、金融資產收益率實在太低，加上日元持續貶值，日本家庭還有一個重要的資產配置策略：委托金融機構做全球化資產配置，重點增持美元資產，以美債、美股為主。

數據顯示，在日本保險公司中，外國債券投資占比從2019年的16%上升至2021年的30%。

所以，在賣掉房子后需要放眼全球，增配具備“安全性、流動性、對沖性與全球性”的金融資產，彌補在房地產中的虧損，以修復家庭資產負債表。

全球化資產配置的好處是：可以持有全球最強大國家的主權債券、全球最具實力保險公司的保單，實現資產的無風險、低風險持續增長；可以持有全球最杰出跨國公司的股票，享受人工智能等全球最先進的技術革命紅利；可以持有國際大都市核心區優質物業，獲得美元超發、全球人口資本與技術集中紅利。同時，還可以實現人民幣與美元之間的匯率對沖、中國經濟體與歐美發達經濟體之間的宏觀對沖。

考慮到過去中國家庭在保障性資產上的嚴重低配，結合當下人民幣、市場利率持續下降與老齡化趨勢，2025年開始增配全球化的美元、債券、保險與養老金，是中國家庭實現風險對沖、資產保值增值的重要策略。

需要提醒的是，對于中國家庭來說，全球化資產配置的窗口期正在快速收窄。

2025年，屬于超級行動派。