走出去智庫（CGGT）觀察

新年伊始，牛津經(jīng)濟研究院推出2025年度展望報告系列特輯。該系列研究將揭示在2025年影響全球、地區(qū)、行業(yè)和城市經(jīng)濟前景的關(guān)鍵主題（Key themes），深入剖析背后的作用機制，重點突出企業(yè)在制定全3球化戰(zhàn)略時應(yīng)當密切關(guān)注的機遇和風(fēng)險。

牛津經(jīng)濟研究院2025年全球經(jīng)濟展望報告認為，全球經(jīng)濟極有可能在今年保持穩(wěn)定增長，但在風(fēng)平浪靜的表象之下，特朗普政府的各項新政和中國面臨的困境都推動著全球經(jīng)濟進入一個更加重商主義的新時代。貿(mào)易混亂、價格波動以及新的政策組合將決定2025年的領(lǐng)先者和失利方。

在2025全球經(jīng)濟展望報告中，探討了影響 2025 年全球經(jīng)濟前景的關(guān)鍵問題，包括：

?美國經(jīng)濟的“例外論”在2025年還會持續(xù)嗎？持續(xù)的代價如何？

?全球經(jīng)濟會再次出現(xiàn)通脹還是回到持續(xù)的低通脹？

?財政和貿(mào)易政策將如何影響經(jīng)濟增長？

今天，走出去智庫（CGGT）刊發(fā)牛津經(jīng)濟研究院2025年全球經(jīng)濟展望報告的主要內(nèi)容，供關(guān)注全球經(jīng)濟趨勢的讀者參閱。

要點

1、盡管特朗普總統(tǒng)可能會大幅提高關(guān)稅，但我們對于這是否會在 2025 年嚴重抑制對美出口保持懷疑態(tài)度。通過必要的立法需要時間，關(guān)稅更有可能逐步提高。因此，世界其他國家可能會繼續(xù)從美國國內(nèi)，或為了避免未來關(guān)稅而提前從國外訂購美國產(chǎn)品中獲益。

2、對于除美國以外的發(fā)達經(jīng)濟體來說，過去幾年增長疲軟，未來增長明顯好轉(zhuǎn)的前景渺茫，這表明即如果沒有重大沖擊和重大政策失誤，持續(xù)高通脹是不太可能的。

3、發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行將在 2025 年繼續(xù)穩(wěn)步降低政策利率。但我們認為，貨幣政策往往會因犧牲其他政策決定而獲得過多關(guān)注。過去幾年中，財政政策一直是經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，我們預(yù)期未來貨幣政策將繼續(xù)退居其次。

正文

01 、“美國例外論”或?qū)⒔⒃谑澜缙渌麌业拇鷥r之上

自 2009 年以來，除四年外，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長速度每年都超過其他發(fā)達經(jīng)濟體，過去兩年的表現(xiàn)尤為突出。我們預(yù)計這一趨勢將在 2025 年保持（圖 1）。

圖1：美國將領(lǐng)先于其他發(fā)達經(jīng)濟體，且差距或?qū)⑦M一步擴大

在短期內(nèi)，寬松的財政政策和監(jiān)管轉(zhuǎn)變的前景或?qū)㈧柟堂绹疽延欣南M支出和投資背景。盡管我們預(yù)計 2025 年美國的實際家庭收入增長將弱于 2024 年，但由于就業(yè)增長小幅回升，預(yù)計放緩幅度不大。與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，美國家庭的實際收入將繼續(xù)強勁增長。因此，美國消費者仍將是全球經(jīng)濟增長的強勁來源，而中國投資的推動力將在中國經(jīng)濟的持續(xù)掙扎中逐漸減弱（圖 2）。

圖2：預(yù)計美國消費者明年不會收緊開支

在許多其他發(fā)達經(jīng)濟體，近期經(jīng)濟復(fù)蘇的主要原因是通脹帶動了實際收入的提高。雖然我們并不認為這股“順風(fēng)”已經(jīng)消失，但它正在減弱，并且其他支持性因素在多大程度上能夠填補這一空白仍然存疑。寬松的貨幣政策需要時間才能滲透到實體經(jīng)濟中，而歐洲的財政政策總體上將略顯緊縮。

盡管特朗普總統(tǒng)可能會大幅提高關(guān)稅，但我們對于這是否會在 2025 年嚴重抑制對美出口保持懷疑態(tài)度。通過必要的立法需要時間，關(guān)稅更有可能逐步提高。因此，世界其他國家可能會繼續(xù)從美國國內(nèi)，或為了避免未來關(guān)稅而提前從國外訂購美國產(chǎn)品中獲益。

在短期內(nèi)，未來關(guān)稅范圍和規(guī)模的不確定性將成為籠罩全球出口商的陰云，并可能促使投資和招聘計劃更加謹慎。了解關(guān)稅對直接銷往美國的產(chǎn)品的潛在影響已經(jīng)足夠棘手，而對于身處復(fù)雜的國際供應(yīng)鏈中的企業(yè)來說，摸清未知關(guān)稅路徑的影響將是一大障礙。

同時，特朗普的外交政策立場對其他發(fā)達經(jīng)濟體的不穩(wěn)定影響可能比對美國的影響更大。如果新政府未來的行動加劇了中東地區(qū)的緊張局勢并促使油價飆升，那么美國的負面影響將在一定程度上因其國內(nèi)石油工業(yè)的發(fā)展而得到緩解。

然而，對于其他大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體來說，情況就并非如此了，因為它們對外國能源的依賴程度要高得多。同時，減少對烏克蘭的軍事支持可能會促使歐洲增加國防開支，而增加的大部分開支可能會用于采購美國生產(chǎn)的設(shè)備。這最終會對歐洲的非國防公共開支造成更大壓力，使本已棘手的情況雪上加霜。

因此，盡管我們對美國 2025 年GDP增長的預(yù)測與其他發(fā)達經(jīng)濟體之間已經(jīng)存在明顯差距，但這種差距仍然有不斷擴大的風(fēng)險。

02 、全球化停滯不前，價格更高、更不穩(wěn)定將成為常態(tài)

總體而言，我們預(yù)計 2025 年的通脹背景將相當溫和。在過去的一年里，通脹率的放緩大致符合我們的預(yù)期，而一味擔憂新的沖擊（如紅海航運的中斷）會使通脹偏離正軌已被證明是沒有根據(jù)的（圖 3）。對服務(wù)業(yè)通脹的擔憂揮之不去，但我們認為近期通脹的走強主要反映了對過去沖擊的滯后反應(yīng)，而非更惡性沖擊的跡象。

圖3：今年通脹下降幅度大體符合預(yù)期

不過，即使這種說法是正確的，但對金融市場更具有重大影響的一個關(guān)鍵問題是，通脹回升和持續(xù)低通脹哪個風(fēng)險更大？

我們認為，通脹率在未來一兩年的某個時間飆升的風(fēng)險要高于 2010 年代。首先，2010 年代低而穩(wěn)定的通脹率在歷史上是一個顯著的異常值，因此最終可能會向均值回歸。但這也反映出，與氣候變化和地緣政治問題相關(guān)的供應(yīng)沖擊風(fēng)險更大，同時關(guān)稅和其他貿(mào)易限制措施的持續(xù)加碼也可能帶來更大的價格壓力，美元走強也可能進一步推高美國以外的進口價格。

對于一些投資者和更廣泛的經(jīng)濟部門來說，不愿看到的是與 2010 年代相比，通脹持續(xù)波動更大，通脹上升期可能更長。不過，考慮到此次風(fēng)險上升的基數(shù)極低，我們不太可能進入這樣一種狀態(tài)：一有壞消息出現(xiàn)，就需要采取激進的貨幣政策行動，以防止通脹大幅、持續(xù)地偏離目標。

我們認為，許多人對通脹率持續(xù)走高的擔憂被夸大了，因為這些擔憂只是進行了局部均衡分析。一般認為，增加國防、老齡化和能源轉(zhuǎn)型方面的公共開支會增加預(yù)算赤字和通脹，但卻忽視了政府可能會提高稅收或減少其他開支來彌補這一事實。即使不這樣做，更大的赤字也可能導(dǎo)致利率上升而不是通脹上升。其他可能最終導(dǎo)致通貨緊縮的力量，如人工智能，也很容易被忽略了。

對于除美國以外的發(fā)達經(jīng)濟體來說，過去幾年增長疲軟，未來增長明顯好轉(zhuǎn)的前景渺茫，這表明即如果沒有重大沖擊和重大政策失誤，持續(xù)高通脹是不太可能的。盡管不能排除政策失誤的可能性，但我們預(yù)計中央銀行不太可能允許通脹再次大幅超調(diào)，因為這將導(dǎo)致進一步的、可能是災(zāi)難性的信譽損失。同時，財政防范措施和對金融市場反彈的擔憂可能會限制財政引發(fā)經(jīng)濟過熱的風(fēng)險。

美國的情況則不同。誠然，得益于美國生產(chǎn)力的復(fù)興，近期經(jīng)濟走強給通脹帶來的風(fēng)險沒有最初看起來那么令人擔憂。但顯而易見的是，美聯(lián)儲在保持通脹和通脹預(yù)期錨定方面所面臨的壓力要比其他地方的央行大得多。

我們認為，特朗普當選很可能會導(dǎo)致一段時期的寬松財政政策與更嚴格的貨幣政策相抵消，而不是通脹大幅上升。由于特朗普需要時間來實現(xiàn)財政和關(guān)稅政策的轉(zhuǎn)變，我們預(yù)期明年的通脹壓力會增大，這意味著政策利率可能會進一步溫和放寬。

隨著美國新一屆政府議程的明朗化，匯率、能源價格、進口價格和融資成本都可能出現(xiàn)波動。雖然對消費價格的直接影響不大，但隨著時間的推移，這種影響會逐漸擴大。2026 年可能會達到一個關(guān)鍵節(jié)點。到那時，特朗普的政策措施對經(jīng)濟和通脹的影響可能會開始顯現(xiàn)，而此時總統(tǒng)正好有機會通過選擇新主席來擴大他對美聯(lián)儲的影響力。

03 、財政和貿(mào)易政策的全新組合占據(jù)重要地位，伴隨更多不確定性

或許最能達成共識的問題是，發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行將在 2025 年繼續(xù)穩(wěn)步降低政策利率。但我們認為，貨幣政策往往會因犧牲其他政策決定而獲得過多關(guān)注。過去幾年中，財政政策一直是經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，我們預(yù)期未來貨幣政策將繼續(xù)退居其次。

造成這種情況的一個重要原因是，今年有相當一部分人口前往投票站投選舉票。因此，隨著選舉后財政計劃的重新制定和調(diào)整，我們可能會看到財政政策發(fā)生比往常更大的變化。新一屆美國政府更愿意通過關(guān)稅等其他政策杠桿來實現(xiàn)其預(yù)期目標，而中國和其他受關(guān)稅提高影響較大的經(jīng)濟體所采取的任何政策應(yīng)對措施的規(guī)模和性質(zhì)都存在不確定性，這將加劇財政政策的變化。

另一個關(guān)鍵原因是，我們對當前的貨幣寬松周期能否在 2025 年為經(jīng)濟帶來巨大推動力保持懷疑。事實上，我們發(fā)現(xiàn)了三個因素，說明本輪政策寬松周期可能與通脹目標制時代的前幾輪政策寬松周期有些不同。

政策利率已變得不那么有效。即使在大流行病發(fā)生之前，我們也注意到貨幣政策的有效性已經(jīng)降低，這與大眾的看法恰恰相反。我們認為，銀行業(yè)監(jiān)管的變化和低利率共同削弱了銀行在大流行前放貸的能力和意愿。

更多使用固定利率貸款產(chǎn)品延長了政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的時間。由于擁有住房但沒有抵押貸款的家庭數(shù)量增加，占所有家庭借貸大部分的抵押貸款債務(wù)變得更加集中，從而縮小了向家庭傳導(dǎo)的渠道。

預(yù)料之中的寬松。雖然貨幣政策傳導(dǎo)具有較長的可變滯后期，但在某種程度上，最近一輪降息似乎更早、更多地被市場定價，從而抵消了這一影響。

市場的超前操作可能會使經(jīng)濟體比過去更快地從政策性降息中獲益。但這也意味著，未來降息對金融環(huán)境的額外支持將比過去更加微弱——如果放松步伐縮減，市場利率甚至可能上升?？偟膩碚f，信貸條件的前期反應(yīng)是否足以引發(fā)對明年貨幣政策放松預(yù)期的強烈反應(yīng)，對這點我們持懷疑態(tài)度。

本文由牛津經(jīng)濟研究院版權(quán)所有，翻譯時有所刪節(jié)。下載報告全文請掃描下方二維碼：

來源：牛津經(jīng)濟研究院

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