文/十一弟

國內規模最大的瓷磚巨頭——馬可波羅，大費周章地折騰了將近三年時間，終于等到了A股上市的一紙批文。

這家總部位于廣東東莞的瓷磚企業，早在2022年就向證監會遞交了上市申請材料。

由于財務業績等問題，馬可波羅遭遇了監管部門的層層審核與問詢。

它的上市進程，中途甚至一度擱淺叫停。

去年五月份，馬可波羅在上會前突遭發審委暫緩審議，上市計劃被迫中止。

這一推遲，就過了大半年時間。

一直等到前幾天，馬可波羅二次上會審議，深交所才批準了它在主板上市。

在A股市場上，已經有多家瓷磚上市公司——

東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居。

但它們的銷售規模與市場份額，都比不上馬可波羅。

國內的瓷磚行業，馬可波羅才是帶頭大哥。

2023年，馬可波羅的營收規模，超過了89億。

它的凈利潤，大約13億出頭。

A股上市的東鵬控股，也是一家瓷磚行業龍頭，目前市值已經跌至不到70億。

它與馬可波羅的規模相差不大。

2023年，東鵬控股的營收規模接近78億，凈利潤超過7億。

兩家瓷磚巨頭作個對比——

馬可波羅的營收規模，相當于東鵬控股的1.1倍，凈利潤相當于1.9倍。

作為行業老大，馬可波羅沖刺A股上市，它想要尋求的估值，比東鵬控股要大得多。

這次在深交所主板上市，馬可波羅打算新增發行10%的股票，募集將近24億資金。

按此計算，馬可波羅上市尋求的估值，大概在240億左右。

在A股市場上，如果有投資者愿意入手，馬可波羅的估值，將會是東鵬控股的三倍以上。

馬可波羅在2023年幫股東賺到了13億凈利潤，對應市盈率將近18倍。

放眼整個A股上市公司，馬可波羅的市盈率，與茅臺、比亞迪、寧德時代處在同一檔。

馬可波羅的二次上會，其實還是調低了估值預期。

去年五月份，在上會審議前被突然叫停時，它原本打算新增發行10%的股票，募集將近32億資金。

它當時尋求的估值，大約是320億，對應市盈率超過了23倍。

這次沖刺A股，馬可波羅其實屬于打折上市，對估值和融資都主動降低了預期。

國內的瓷磚行業，與房地產市場存在著高度關聯性。

如今，房地產市場的高峰期已過，瓷磚行業的日子，也不那么好過了。

這兩年，即便是行業的帶頭大哥，馬可波羅的經營業績，也已經走到了下坡路。

它的業績高點，出現在2021年。

那一年，是房地產行業最后的余暉，從此以后掉頭向下，到現在也沒能從深坑里爬起來。

2021年，馬可波羅的營收規模將近94億，凈利潤超過16億。

在這之后的兩年里，無論是營收，還是利潤，馬可波羅都回不到過去了。

剛剛過去的2024年，它的經營業績，還要繼續下滑。

馬可波羅做了業績預測——

2024年，它的營收規模最多74億，下滑17%；凈利潤最多13億出頭，與2023年持平。

趕在這時候上市，馬可波羅可能已經錯過了最好的時間點。

瓷磚消費，是一個跟房地產市場高度捆綁的傳統行業。

尤其是作為行業龍頭，馬可波羅經營業績的增長軌跡，與房地產市場基本重疊。

十一弟查了下，在馬可波羅的營收、利潤站上業績高點的2021年，它的前五大客戶里，有四家是地產商——

恒大、保利、中海、萬科。

光是這四家開發商，在那一年就給馬可波羅貢獻了14%以上的營收。

其中，馬可波羅對恒大的瓷磚銷售收入，超過了4個億。

到了去年，馬可波羅的前五大客戶里，只剩下了兩家地產商——

中海、保利。

沖刺A股上市，馬可波羅需要讓投資者看到一張靚麗的財務報表。

這兩年，為了撐起經營業績，馬可波羅在銷售策略上，以價換量——

它靠壓低瓷磚產品的銷售價格，來拉動銷量。

2021年，馬可波羅的瓷磚單價，還在45塊錢/平米以上。

2022年跌到了41塊錢/平米出頭，2023年降到了39塊錢/平米。

而去年，已經不到38塊錢/平米了。

不斷降價，總還能挽回一些銷量，薄利多銷，營收規模就能下滑得慢一點。

任何行業、任何產品，降價才是硬道理。

巔峰期的房地產市場，讓馬可波羅的營收、利潤站上了業績高點。

但很多地產商的陡然墜落，也把這家瓷磚巨頭的財務狀況，拖入了泥潭。

來自房地產的客戶，為馬可波羅貢獻了巨額銷售收入。

不過，這些銷售收入卻沒能都變成回款現金。

由于開發商資金鏈斷裂、大面積暴雷，相當一部分的銷售收入，沉淀在馬可波羅的賬上，形成了巨額的應收賬款，產生了大筆壞賬損失。

到去年上半年，馬可波羅的資產負債表上，趴著將近26億應收賬款，占到營收比重的三分之一以上。

這26億應收賬款，馬可波羅計提了逾10億壞賬。

欠著馬可波羅應收賬款的客戶，有十幾家地產商——

融創、綠地、時代地產、陽光城、卓越、世茂、藍光發展、雅居樂、金科等。

它們加起來的應收賬款規模接近9億，馬可波羅計提了6億以上的壞賬，計提比例超過七成。

其中，融創欠著將近1.5億應收賬款，計提壞賬超過了1.3億。

除了將近26億應收賬款，馬可波羅名下還形成了3.4億其他應收款及應收票據。

這些應收款項，大部分也都來自房地產客戶，馬可波羅為此計提了2.5億壞賬。

十一弟算了下，過去三年多時間里，從這些應收款項計提的壞賬，就讓馬可波羅損失了將近13億利潤。

而實際上，馬可波羅賬上沉淀的應收賬款規模，以及由此帶來的壞賬損失，遠比現在還要大。

但它的老板——黃建平，在上市前與馬可波羅打起了配合，通過關聯交易，進行了大筆的資產騰挪與轉移。

現在，擺在投資者面前的，是一張經過美化之后的財務報表。

十一弟查了下，從2021年以來，馬可波羅把超過8億的應收款項，轉讓給了黃建平名下控制的另一家企業——唯美裝飾。

這其中，就包括了馬可波羅對恒大形成的逾5億應收款項。

馬可波羅轉讓的這8個多億應收款項，原本會帶來將近7個億的壞賬損失。

雙方的轉讓對價，是按照這些應收款項的賬面原值來確定的。

也就是說，由老板黃建平控制的唯美裝飾，不僅接下了這些應收款項，還承擔了壞賬損失。

如果對恒大的這些應收款項及壞賬，沒讓黃老板消化掉，現在馬可波羅的財務報表，就不會這么好看了。

馬可波羅向黃老板轉讓了應收賬款，從黃老板手上收回了大把現金。

而這些現金，原本又是通過分紅、資產收購等形式，黃老板從馬可波羅拿走的。

從2022年以來，馬可波羅在準備上市之前，進行了兩次突擊分紅，向股東分配了逾8億現金。

黃建平對馬可波羅的持股比例，超過了42%。

按此計算，在這兩次分紅中，他能夠拿到3個多億現金。

馬可波羅向證監會遞交上市材料之前，還進行了一系列資產重組。

其中，相當一部分交易事項，就是把老板黃建平控制的相關企業，收購過來裝進馬可波羅。

十一弟查了下，馬可波羅向黃老板收購了幾家企業，支付了逾11億現金對價。

于是，通過應收賬款轉讓、分紅、資產收購等關聯交易，馬可波羅與老板黃建平之間，資金轉來轉去，資產轉進轉出。

這樣一來，計提壞賬、削弱盈利的應收賬款，從馬可波羅轉到了黃老板手上；

而黃老板名下持有的相關企業，又通過資產重組的方式，裝進了馬可波羅。

從左手轉到右手，再從右手倒騰到左手，為了上市，黃老板忙得不亦樂乎。

終于，在馬可波羅沖刺A股之時，他讓投資者們看到了一張十分亮麗的財務報表。

拿到了一紙批文，馬可波羅很快就要發行上市了。

頂著國內瓷磚行業老大的光環，尋求大約240億估值，這絕對是一場資本盛宴。

馬可波羅的老板黃建平，以及它的一大幫管理層，都將在A股上市過程中一夜暴富。

還有一些與馬可波羅深度捆綁的私人老板，也要跟著兌現財富身家了。

比如，張玉其。

在張玉其名下，控制著一家企業——

東莞振興紙品有限公司。

它向馬可波羅的瓷磚產品銷售包裝紙箱，僅在2021年，就產生了將近1.5億收入。

張玉其不止是馬可波羅的供應商，還一直與黃建平合伙投資瓷磚生意。

上市前的資產重組，張玉其向馬可波羅出售了兩家企業的少量股權，就從中套現了將近4.7億。

張玉其名下控制的另一家企業——

東莞市國軒投資咨詢有限公司，它是馬可波羅唯一的外部股東。

目前，國軒投資持有馬可波羅4.45%的股權，上市后將稀釋到4%左右。

按照馬可波羅尋求大約240億的上市估值計算，張玉其名下國軒投資持有的這部分股權，價值上十億。

一個給瓷磚做紙箱子的老板，能讓身家膨脹到這地步，也算是天花板級別了。

果然，抱上了行業老大的粗大腿，再小的生意，都能跟著掙大錢。

現在，國內瓷磚行業的這條粗大腿，很快就要踏上A股市場了。

這潑天的富貴，就看有沒有人敢伸手接住了。