本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2020年，新能源車(chē)、光伏產(chǎn)業(yè)開(kāi)啟大爆發(fā)，誕生了史詩(shī)級(jí)的賽道投資機(jī)會(huì)，彼時(shí)10倍股并不罕見(jiàn)。2023年開(kāi)始，人工智能產(chǎn)業(yè)加速崛起，誕生了海光信息、中際旭創(chuàng)、新易盛等超級(jí)大牛股。2025年，市場(chǎng)開(kāi)始瞄準(zhǔn)一下個(gè)產(chǎn)業(yè)級(jí)投資機(jī)會(huì)，人形機(jī)器人是其焦點(diǎn)。

從政策指導(dǎo)意見(jiàn)以及企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃落地，人形機(jī)器人2025年成為爆發(fā)元年的概率越來(lái)越大。因此，一大批人形機(jī)器人公司自從2024年9月之后股價(jià)大幅暴漲至今，拓斯達(dá)是其中的明星公司。

那么，拓斯達(dá)基本面成色幾何？未來(lái)又能否在人形機(jī)器人賽道中脫穎而出呢？

01

上市首虧，盈利惡化

拓斯達(dá)總部在東莞，成立于2007年。創(chuàng)業(yè)初期業(yè)務(wù)為注塑機(jī)輔助設(shè)備，為注塑企業(yè)提供三機(jī)一體、模溫機(jī)、冷水機(jī)等，產(chǎn)品壁壘并不高。從2015年開(kāi)始，公司開(kāi)始布局工業(yè)機(jī)器人，并于次年研發(fā)出六軸工業(yè)機(jī)器人本體。2021年，公司收購(gòu)東莞埃弗米，切入五軸數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域。

目前，拓斯達(dá)業(yè)務(wù)主要分為四大板塊，包括注塑裝備及配套、工業(yè)機(jī)器人及自動(dòng)化、數(shù)控機(jī)床、智能能源及環(huán)境管理。2023年，以上業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為4.3億元、9.69億元、3.49億元、45.53億元，占比分別為9.46%、21.27%、7.67%、59%。

從過(guò)去幾年業(yè)務(wù)發(fā)展看，注塑、數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)占比較小，工業(yè)機(jī)器人則自從2020年爆炸式增長(zhǎng)以后，陷入下滑境地，而智能能源及環(huán)境管理業(yè)務(wù)（為客戶(hù)提供生產(chǎn)車(chē)間環(huán)境和能源管理系統(tǒng)）已經(jīng)成為公司最大收入來(lái)源，但由于鋰電、光伏行業(yè)客戶(hù)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，該業(yè)務(wù)在2024年同比下滑超50%，虧損超2億元。

2024年前三季度，拓斯達(dá)營(yíng)收為22.35億元，同比驟降31%，歸母凈利潤(rùn)為0.09億元，同比驟降93%。另?yè)?jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)告披露，全年虧損1.8億元-2.5億元，這是公司上市以來(lái)首次虧損。

再看盈利能力。截止2024年三季度末，拓斯達(dá)毛利率為20.3%，較2017年上市年的36.78%大幅下滑16.48%。一方面，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，毛利率低的智能能源及環(huán)境管理業(yè)務(wù)占比越來(lái)越高。另一方面，包括工業(yè)機(jī)器人在內(nèi)的業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)沖擊，毛利率出現(xiàn)不小程度的下滑。

對(duì)比同行來(lái)看，拓斯達(dá)的毛利率不算差，高于機(jī)器人、埃夫特，低于埃斯頓的29.7%。

圖：四大機(jī)器人公司毛利率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

2021-2023年及2024年前三季度，拓斯達(dá)凈利率均在3.5%下方，較2021年以前年份的前雙位數(shù)表現(xiàn)大相徑庭。

可見(jiàn)，拓斯達(dá)本身主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有太大亮點(diǎn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)與盈利能力均在惡化，與當(dāng)前超100倍的PE估值水平并不匹配。當(dāng)然，資本市場(chǎng)給予高估值溢價(jià)，主要是看中人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的潛力。

02

控制平臺(tái)技術(shù)是關(guān)鍵

人形機(jī)器人行業(yè)均未量產(chǎn)，相關(guān)企業(yè)均在燒錢(qián)階段，看不到利潤(rùn)是很正常的。當(dāng)下，資本市場(chǎng)更為看重的是誰(shuí)的技術(shù)能力更強(qiáng)，掌握并解決當(dāng)前行業(yè)技術(shù)難題，未來(lái)才有一定可能脫穎而出。

人形機(jī)器人與工業(yè)機(jī)器人不一樣，前者需要模擬人類(lèi)學(xué)習(xí)與運(yùn)動(dòng)，還要有具備復(fù)雜場(chǎng)景的交互能力，而后者行為動(dòng)作較為標(biāo)準(zhǔn)化、程序化，技術(shù)壁壘不算太高。

目前，人形機(jī)器人量產(chǎn)還至少面臨三大技術(shù)難關(guān)：

其一，靈活手、關(guān)節(jié)等機(jī)器人本體硬件還存在一些技術(shù)難點(diǎn)。雖然釹鐵硼永磁材料的應(yīng)用使得電機(jī)能在較小的體積和重量下發(fā)揮更高性能，PEEK等輕質(zhì)材料的使用也有效降低了機(jī)器人的重量，增強(qiáng)了其靈活性，但減速器在滿足人形機(jī)器人高精度定位、快速響應(yīng)等方面的需求上仍存在不足。

其二，自主學(xué)習(xí)、規(guī)劃與決策等類(lèi)似大腦功能的實(shí)現(xiàn)較為困難。AI大模型發(fā)展迅猛，將極大助力人形機(jī)器人的學(xué)習(xí)與決策，但目前業(yè)界沒(méi)有誕生通用算法模型，需為每個(gè)精細(xì)動(dòng)作任務(wù)單獨(dú)開(kāi)發(fā)調(diào)校算法，致組件間兼容性與互操作性差。

其三，運(yùn)動(dòng)控制與協(xié)調(diào)等類(lèi)似小腦功能是人形機(jī)器人當(dāng)前遇到的最大技術(shù)瓶頸。“小腦”由一系列算法和硬件設(shè)備組成的系統(tǒng)，包括傳感器模塊、動(dòng)力學(xué)模型和控制器等，但主要問(wèn)題是在于數(shù)據(jù)不足，場(chǎng)景覆蓋難度大，數(shù)據(jù)采集成本高昂，特征提取困難，且數(shù)據(jù)通用性較低。

拓斯達(dá)在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域干了10年，在控制器、伺服驅(qū)動(dòng)、視覺(jué)系統(tǒng)等核心領(lǐng)域積累了一些底層技術(shù)，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的可以實(shí)現(xiàn)“上游核心零部件+中游工業(yè)機(jī)器人本體+下游自動(dòng)化系統(tǒng)集成應(yīng)用”全線覆蓋的機(jī)器人企業(yè)。不過(guò)，拓斯達(dá)的市場(chǎng)占有率并不高，遠(yuǎn)低于埃斯頓、埃夫特等國(guó)產(chǎn)本土品牌。

圖：2024Q1中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)格局，來(lái)源：中金公司

拓斯達(dá)最大看點(diǎn)是“感-算-控”一體化的新一代X5機(jī)器人控制平臺(tái)。該控制平臺(tái)在人形機(jī)器人起到了“小腦及脊椎”的鏈接作用，機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)控制周期縮短至1-2毫秒，這為機(jī)器人更加高精度的運(yùn)動(dòng)控制和感知提供了較好保障。

這一X5控制平臺(tái)底層系統(tǒng)來(lái)自華為openEuler（歐拉）操作系統(tǒng)的技術(shù)底座支持。要知道華為歐拉前身是2010年華為自研的服務(wù)器操作系統(tǒng)EulerOS，于2019年正式開(kāi)源共享。據(jù)IDC報(bào)告預(yù)測(cè)顯示，2023年openEuler系在中國(guó)服務(wù)器操作系統(tǒng)市場(chǎng)份額達(dá)到36.8%，位居市場(chǎng)第一。

并且，該控制平臺(tái)還面向整個(gè)工業(yè)機(jī)器人形業(yè)的通用標(biāo)準(zhǔn)機(jī)型兼容適配，可以滿足工業(yè)領(lǐng)域90%以上的機(jī)型需求。

可見(jiàn)，拓斯達(dá)在解決人形機(jī)器人“小腦”技術(shù)瓶頸上有實(shí)實(shí)在在的一些突破。并且，公司新成立“矩陣智控（東莞）”，未來(lái)將在通用機(jī)器人“感-算-控”控制平臺(tái)上進(jìn)一步研發(fā)。

因此，X5機(jī)器人控制平臺(tái)的技術(shù)能不能更進(jìn)一步解決行業(yè)技術(shù)痛點(diǎn)，成為拓斯達(dá)能否在人形機(jī)器人占據(jù)一席之地的關(guān)鍵。

03

誰(shuí)最可能突圍？

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，未來(lái)潛力大，且集成了人工智能、高端制造、新材料等前沿領(lǐng)域，入局玩家也越來(lái)越多，大致分為以下幾大類(lèi)別：

第一，機(jī)器人本體廠商，一開(kāi)始便切入人形機(jī)器人賽道，可歸類(lèi)為行業(yè)原生新勢(shì)力，比如優(yōu)必選、智元、宇樹(shù)等。

第二，從其他類(lèi)別機(jī)器人賽道跨界布局，比如工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的拓斯達(dá)、埃夫特，服務(wù)機(jī)器人的普度、追覓，協(xié)作機(jī)器人的埃斯頓酷卓、思靈機(jī)器人、大象機(jī)器人。

第三，AI/互聯(lián)網(wǎng)大廠，包括華為、百度、科大訊飛等，大多通過(guò)內(nèi)部自研前沿技術(shù)+外部戰(zhàn)略投資+大模型生態(tài)合作。比如，優(yōu)必選Walker S接入了百度文心一言大模型，樂(lè)聚機(jī)器人接入華為盤(pán)古大模型，并于2024年6月推出“夸父”人形機(jī)器人。

第四，新能源車(chē)企，包括特斯拉、小鵬、小米等。此外，還有一些高校科研或有大廠背景的創(chuàng)新公司，比如眾擎機(jī)器人（創(chuàng)始人趙同陽(yáng)為原小鵬機(jī)器人負(fù)責(zé)人 ）、銀河通用（清華系）、千尋智能等。

在我看來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中最有機(jī)會(huì)勝出的廠商應(yīng)該是工業(yè)機(jī)器人廠商+華為組合（工業(yè)與人形機(jī)器人硬件技術(shù)相通，后者軟件能力超群），其次才是有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的人形機(jī)器人新勢(shì)力。

華為在人形機(jī)器人的布局并不是一時(shí)興起，而是在7年前便圍繞AI+機(jī)器人技術(shù)進(jìn)行研發(fā)，并獲得了關(guān)于機(jī)器人手臂、安全防護(hù)方法、人機(jī)對(duì)話、模型更新、避障系統(tǒng)等方面專(zhuān)利。當(dāng)然，華為最牛的還是云計(jì)算平臺(tái)、盤(pán)古大模型、源操作系統(tǒng)openEuler、畢昇編輯器等領(lǐng)域的技術(shù)積淀。

因此，華為入局有可能會(huì)在一定程度上影響產(chǎn)業(yè)鏈的走向與分工。高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所所長(zhǎng)盧瀚宸就曾判斷，對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)器人企業(yè)而言，牽手華為的企業(yè)或許可以獲得更快的成長(zhǎng)，而單打獨(dú)斗的企業(yè)也不可避免會(huì)面臨一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

這也是拓斯達(dá)、埃夫特等為首的工業(yè)機(jī)器人與華為簽約合作之后，股價(jià)一飛沖天的核心因素，市場(chǎng)押注的是這些企業(yè)有更大概率會(huì)在未來(lái)占據(jù)一席之地。

當(dāng)然，不管是跨界合作，還是單打獨(dú)斗，人形機(jī)器人賽道在未來(lái)數(shù)年之內(nèi)的高景氣度都將為企業(yè)提供諸多機(jī)會(huì)。就如工信部2023年10月印發(fā)的《人形機(jī)器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)》中所言：人形機(jī)器人有望成為繼計(jì)算機(jī)、智能手機(jī)、新能源汽車(chē)后的顛覆性產(chǎn)品，將深刻變革人類(lèi)生產(chǎn)生活方式，重塑全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。到2027年，成為重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎。

總之，2025年理應(yīng)重視人形機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也需警惕賽道投資下的高估值風(fēng)險(xiǎn)。

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