導 語

在全球經濟不確定性加劇的背景下，香港股市在去年9月底大漲之后經歷了震蕩回調，投資者情緒普遍低迷，甚至可能偏離理性。然而，關于港股市場的許多悲觀因素可能已被充分定價，積極因素如：逆周期政策效果、特朗普政府短期內未必激進調整貿易政策、美聯儲降息、中國新能源等優秀企業崛起，為2025年香港股市提供超預期表現的基礎。

近期證監會等六部門聯合印發實施方案，提高商業保險資金A股投資比例，推動中長期資金入市，旨在扭轉市場對中國經濟的悲觀預期。如果決策部門可以在穩增長方面做更全面的安排，筆者以為2025年港股市場可能會有更好的表現。具體請參閱全文！

首發于FT中文網（2024年12月11日），轉載請注明出處

在9月底大漲一波之后，受到對經濟基本面的擔心和特朗普當選可能大幅提高對中國關稅等多方面因素的影響，香港股票市場出現了一定程度的回調， 一些國際投行也紛紛下調對2025年中國GDP增速的預測，對經濟和市場的基調重新轉向悲觀。

2024年12月9日，政治局會議討論經濟工作，傳遞了“加強超常規逆周期調節”、“全方位擴大國內需求”的明確信號，對香港股市重新上漲打下了基礎。筆者以為，關于港股市場的許多悲觀的因素可能已經被充分定價，而投資者對可能出現的積極因素，包括逆周期政策效果逐步落地，特朗普沖擊弱于預期，美聯儲降息以及中國新興產業崛起則估計不足，對2025年香港股市可以更樂觀一些。

第一、港股市場估值處于低位

筆者看好港股市場的第一個因素在于市場估值便宜，對貿易摩擦可能升溫等不利因素或已有充分定價。

當下， 恒生指數的PE為約9倍，大約在歷史上最低的16%分位數水平。從2010年以來，僅有2011年底和2015年底兩次中國經濟處于周期性底部的時候， 恒生指數的估值比現在略低；而特朗普第一任期時中美發生貿易摩擦，中國經濟也一度受到沖擊， 港股的PE仍然高于現在。恒生科技指數的估值分位數甚至比恒生指數還要更低。筆者以為， 港股的估值水平已經反映出經濟周期底部的悲觀情緒，而且也對潛在的外部沖擊進行了定價。

與之相對應， 市場普遍樂觀的美國標普指數PE處于歷史最高的10%的分位數，許多科技股票的估值水平甚至堪比2001年納斯達克泡沫時期。從一些具有代表性的中美可以對比的公司來看， 估值差異就更加明顯。例如， 美股七巨頭的平均PE在40-50倍， 而中國最大的幾家互聯網公司的PE則通常在十幾到二十多倍。即使在最悲觀的場景下未來中國經濟繼續放緩，中國經濟增速仍然高于美國。這樣的定價顯然存在著糾偏的空間。

第二、政府刺激經濟的效果將逐步顯現

其次， 筆者以為決策層對穩經濟決心堅定， 政策逐步落地推動中國經濟基本面改善也有利于港股市場。2024年9月以后，中國宏觀政策明顯轉向；但是近期的經濟數據顯示， 經濟基本面的改善尚不夠明顯，價格水平也沒有出現明顯的回升。

一些投資者因此認為政策的力度不夠， 比如債務置換并未帶來增量支出， 而企業和居民也未能從政策調整中直接獲益。然而，正如筆者在前期專欄文章《低估財政增量政策的五大誤區》一文中指出，把隱性債務置換為顯性債務， 地方政府就可以把原本用于償還隱性債務的財政結余直接用于開支，具有明顯的擴張效應。筆者也預計， 地方財政在得到喘息機會之后， 償還地方政府對企業欠款會很快被排上議事日程。從政策的推出到落地確實會有時滯，但是明年落地的概率非常大。

此次政治局會議，以及之后幾天召開的中央經濟工作會議，決策層進一步加大政策力度支持經濟的決心進一步得到彰顯。剛剛召開的政治局會議罕見提出“加強超常規逆周期調節“；筆者以為2025年一般公共預算赤字規模有望明顯上調， 特別國債也可能擴容，而“適度寬松”貨幣政策的表述意味著進一步降準降息也有空間。如果消費品以舊換新的力度進一步增加，范圍進一步擴大，而執行也進一步優化，對消費的提振作用同樣不容忽視。

此外， 受到政策持續調整的影響， 近期房地產市場的表現整體超出預期。上海二手房市場最近兩個月成交分別為2.6和2.7萬套，明顯超出單月2.1萬套的陽春線。從帶看量等領先指標來看， 上海房地產市場成交的熱度有望在12月份延續；而一旦上海市場連續三個月保持成交熱度，歷史經驗顯示市場預期就可能明顯反轉。11月份，北京二手房網簽量達到1. 9萬套，也創下近20個月來新高；而成都、杭州等熱點城市二手房市場成交近期也都明顯活躍起來。

由于一手房價格仍然受限，價格更加靈活的二手房市場則成為了中國房地產市場最先有望出清和企穩的市場。作為領頭羊的部分一二線城市二手房市場如果能夠止跌企穩，將對中國房地產市場整體的止跌企穩起到引領作用。從30城數據來看，最近一段時間一手房銷售同比增速也明顯回升。

第三、特朗普沖擊或弱于預期

筆者認為特朗普沖擊的力度可能弱于預期。市場悲觀預期的重要來源是外部沖擊——對于一些投資者而言， 似乎2025年美國新政府對華加征60%的關稅已經板上釘釘。然而， 實際情況可能并非如此。

近期特朗普在社交媒體宣布僅僅對中國產品額外加征10%的關稅，就已經體現出了這一可能。考慮到特朗普新上任需要優先考慮國內事務，而通脹形勢的不明朗可能也會限制其加征關稅的政策空間， 筆者以為美國對華加征關稅至少有個一年以上的緩沖期——即使加征關稅到60%， 也是緩沖期之后的事情。

而由于美國新財政部長來自華爾街， 特朗普本人的意識形態色彩并不強烈， 中美最終通過協商解決問題的可能性也客觀存在。近期，美國前副總統彭斯也表示特朗普想要加征關稅肯定不是“虛張聲勢”，但是最終目的還是想通過關稅“把中國拉回談判桌”。除此以外， 特朗普對許多國家、甚至盟友國家威脅加征關稅也提供了中國和這些國家改善關系的契機。上述情形都表明，沒必要對2025年的特朗普沖擊過度悲觀。

第四、美聯儲降息利好香港資產

由于港幣直接掛鉤美元，港股市場直接受到美國長期利率和美元走勢的影響。近期，受到“特朗普交易”的影響，對美聯儲降息預期降溫， 美元指數重新走強而美國10年期國債利率也有所反彈， 增加了港股市場的壓力。

然而，特朗普的政策能在多長時間維持美國經濟和美元的強勢仍有較大不確定性。新財長貝森特明確建議逐步將財政赤字削減到3%， 如果特朗普政府能夠延長即將到期的2017年“減稅法案”，留給新的減稅方案的空間恐怕并不大。此外， 驅逐移民等政策如果大范圍鋪開， 反而會增加美國經濟的滯脹風險。

從貨幣政策的傳導機制來看，美國當下的高利率和高匯率，對美國經濟的影響會逐步到來。一旦在某個時刻出現拐點，資產市場也可能出現反轉；介時， 美國需求、利率可能出現超預期下行， 美元也可能明顯下跌。近期公布的美國就業數據增加了美聯儲12月降息的概率，表明美國就業市場仍在悄然走弱。而巴菲特持有大量現金可能也意味著美國經濟的風險暴露并不是那么遙遠。不能排除2025年就出現拐點的可能。

第五、中國具有全球競爭力的產業正在崛起

最后， 中國優秀公司的崛起也是香港市場有支撐的關鍵。雖然由于地產市場深度調整等多方面原因， 當前中國經濟面臨需求不足、就業通縮壓力加大的沖擊。但是高度競爭的國內市場疊加中國的競爭優勢，也在制造業的許多行業磨練出了全球競爭力。許多行業的明星企業在港股上市，投資人也可以通過投資這些公司享受成長紅利。

新能源汽車是中國制造的典型代表。近幾年以來， 中國企業開發一輛車的周期從五年變成了三年， 可行性分析到SOP的時間，從三年變成了20個月， 節奏顯著快于國際汽車業的同行。中國新能源汽車因為卓越的性價比已經使得歐洲、日本的車企在包括中國、東南亞等市場顯著喪失市場份額， 甚至出現裁員、倒閉的壓力。

2025年中國新能源汽車還將繼續在全球市場攻城略地。除了新能源汽車， 中國的消費電子產品、高鐵技術、造船業、家用電器、光伏產業鏈等也都在全球具有較大競爭優勢，甚至在一些領域居于主導地位。

2025年政策建議

綜上所述，2025年中國香港市場有超預期表現的基礎。如果決策部門可以在穩增長方面做更全面的安排，筆者以為2025年港股市場可能會有更好的表現。

政治局會議提出“大力提振消費”， 而當前我國社會保障支出不足， 而且分配也不太均衡，是制約消費增長的重要原因。農村居民的養老金平均在200元一個月，可以考慮利用增量財政資金提升農村居民養老保險的保障標準。而新農合醫保繳費每年每人390元， 對于農村家庭是個較大負擔，也可以加大財政補貼力度， 減輕農民負擔。

政治局會議也提到“穩住樓市股市”，如果能夠全面放開限購、并且建立國家房屋租賃公司收購存量商品住房用于租賃來穩定房地產市場， 顯然有助于政策目標的達成。

此外， 如能盡快推動和實現平臺企業香港上市落地，也有助于恢復民營企業信心，提振香港資本市場。

往期報告回顧：

最近證監會等六部門聯合發布，提高商業保險資金A股投資比例，以推動中長期資金入市。