大家好，我是很帥的狐貍

今天打算聊幾句被動投資興起對市場的長期沖擊（我整理了N條有意思的發現）。

比如基本面研究的性價比可能沒以前那么高了，再比如現在很多主動基金其實是「假主動真躺平」……

以下是正文——

Part 1 被動投資正在成為主流

我家里有這么套桌椅——

在投資中，β指代的是系統性風險（現在也被用來指代市場平均收益，是被動基金所追求的），α則是超額收益（跑贏大盤的部分，是主動基金所追求的）。

所以當時在店里看到后，特別喜歡，就馬上買下了。

從2023年開始，指數公司和基金公司就一直在推各種新指數和對應的被動基金。

在去年基金三季報時，我們看到一個很有意思的數據——

被動基金 （指數基金）持有的A股市值（3.16萬億），首次超過主動基金（2.89萬億）。

這是因為，大牛市時，大多人還是會把主動基金經理們當idol的。

不過被傷害了一波后，祛媚了，不少人開始轉投被動基金的懷抱了。

畢竟熊市時，大多主動基金跑得確實不如被動基金。

被動基金管理費又低得多，自然是更吃香了呀~

有意思的是，美國（甚至全球其他國家地區）也有類似的趨勢（而且趨勢在一路上行）。

所以學術界和產業界已經有不少研究，在探討被動投資興起對市場帶來的長期影響。

Part 2 ? 被動投資對市場的沖擊 ?

我稍微刷了幾篇論文和報告，有幾個有意思的發現——

影響1：基本面研究的性價比降低

我個人的體感是，這幾年A股看基本面的人越來越少了。

雖然吧，確實是因為宏觀拐點一眼看不到頭，但中微觀層面的研究也少了很多。

背后的邏輯挺有意思的——

跟被動基金占比被推高同時發生的，是主動基金規模的持續萎縮。

主動基金的規模，從2023年二季度開始連跌了幾個季度，直到去年9月的行情才回了回血。

不少主動基金經理正在被行業淘汰。

要么降薪，要么離職——

而被動基金更多的還是追蹤指數，不怎么看基本面。

當然，這也有好處—— 研究成本低，所以費率才低啊。

Anyway，整天研究基本面的主動基金經理和研究員們確實是少了。

這也意味著，有不少值得買、低估的股票（特別是市值小的），可能會有很長一段時間都沒能被發現價值。

就算有主動基金發現了，買的也可能不夠多（畢竟規模也小了），沒法一步到位地把股價拉回到合理的估值。

所以基于基本面研究投入進去的資金，需要等上更久才能收獲。

而因為基本面研究的性價比變低，研究基本面的人自然也會越來越少，這又進一步拉低了基本面研究的性價比……

從資本要素的分配層面來看，效率是降低了的 ——

被動投資并不是通過研究，把資金配置到最值得投資的地方。

研究機構Berstein甚至吐槽說，「被動投資比計劃經濟還要糟」，因為只是按照指數權重無腦投，連計劃都沒有。

而且這個趨勢也會影響上市公司的決策——他們可能會花更多的精力來進行市值管理（市值大了好被納入指數），而不是實打實地把業務做好。

影響2：主動基金越來越「躺平」

很有意思的是，隨著被動基金持有市值占比的提高，不少主動基金變成了「假主動」，他們的倉位跟被動基金的重合度越來越高。

這是因為，在市場下行期間，主動基金經理更容易跑輸大盤。

而跑輸大盤的那些被「出清」掉了，留下來的基金，通常持倉與被動基金的重合度會比較高。

另一方面，主動基金經理其實對被動基金具有「學習效應」（Pavlova等，2023）。

簡單說就是主動基金會抄指數的「作業」——

一旦有個股被新納入指數，無論是被動基金和主動基金都會更多地在短期內買入這個股票。

影響3：大股東可能更無法無天

這個點也很有意思。

被動投資跟其他互聯網業態類似， 「Winners take all（贏者通吃）」 的馬太效應是很強的。

因為對于投資者來說，指數基金的規模是很重要的。

規模太小很容易被清盤，而且指數基金不存在主動基金的「船大難調頭」問題（追蹤的是主流寬基指數的話）。

像是一提到滬深300就會想到華泰柏瑞，一提到中證500就會想到南方。

而規模做大了，對縮小跟蹤誤差也有好處——

比如大規模交易的傭金等交易成本往往更低；比如大規模指數基金的申贖情況會比較穩定，所以不需要留太多現金應對贖回。

這也解釋了為什么一有指數上新，所有基金公司都會瘋狂地推ETF。

而這種被動投資占比提高+頭部集中化的趨勢，讓頭部被動基金規模越來越大。

比如指數基金之父John Bogle創立的Vanguard（先鋒基金），從1999年到2019年這20年，增長了19倍。

這衍生出來一個問題——

被動基金們慢慢地把自己買成了大股東。

根據Jan Fichtner等人2017年的研究，標普500里頭88%的成分股的最大股東，都是美國的三大指數基金公司（貝萊德、先鋒、道富）之一。

在股東大會上，基金們有投票權，也有些基金會往董事會里頭塞自己人。

但是相比主動基金，被動基金對參與企業決策的興致會低一些。

像蘋果的最大股東其實就是Vanguard，但它并沒有指派人員在蘋果的董事會。

這對其他大股東來說自然是件好事——我要是想從上市公司里套點利益，少了個大股東來制衡（Heath等, 2022）。

影響4：個股波動，大盤卻穩了

當某個股票被納入指數的時候，因為跟隨指數的被動基金會同時買入新增加的成分股，所以可能在短期內把股價迅速推高。

反過來被剔除時則會被大量被動基金拋售，容易出現大跌。

不過也有研究表明，被納入或剔除指數導致的價格變化只是短期的，并不會有永久性的影響（Patel and Welch, 2017）。

另外，被動基金持股占比較高的股票，股價的波動率會比相似股票更高（Ben-David, Franzoni, and Moussawi , 2018）。

主要有兩個原因——

一是每天臨近收盤時，被動基金們會集中交易（Goldman Sachs, 2019; Bogousslavsky and Murayev, 2019）。

二是因為都被綁在同一個指數上，成分股之間的相關性變高了。

換句話說，被納入指數這件事情，讓成分股自己的系統性風險變高了，要漲一起漲，要跌一起跌……

不過從整個市場的角度來看，長期來看波動率反而會降低——

指數基金大部分是長期投資者，遇到市場大跌時反而更可能逆向加倉。

換句話說，遇到金融海嘯級別的下跌時，被動基金會是很好的定海神針。

當然，對被動投資的很多吐槽，其實都有點過于片面。

因為部分論文/報告在描述影響時，是假設了「被動轉主動」不可逆。

而事實上，只有主動投資一直跑輸被動投資時，被動投資占比才會持續提高。

雖然美股的情況，主動投資長期來看確實是整體跑輸被動投資，但A股也有主動投資跑贏被動的牛市。

另外，隨著金融市場的發展，會有越來越多種類的被動投資產品，他們對市場的某些影響可能跟普通ETF截然相反。

比如，雖然普通ETF會降低市場波動性，但反向ETF（做空指數）則可以對沖掉這個影響，杠桿ETF也會提升市場的波動性。

最后照例總結一下——

P.S. 更及時全面的資訊，可以看看我們的另一個公號——

「Greed is good.」

「很帥的投資客」的所有內容皆僅以傳遞知識與金融教育為目的，不構成任何投資建議。一切請以最新文章為準。

? 圖文/ @狐貍君raphael，曾供職于麥肯錫金融機構組，也在 Google 和 VC 打過雜。華爾街見聞、36氪、新浪財經、南方周末、Linkedin等媒體專欄作者，著有暢銷書《風口上的豬》《無現金時代》。

參考資料/

[1]Fraser-Jenkins, et al. "Why Passive Investing Is Worse Than Marxism". Berstein report (2016).

[2]牟一凌, et al. "越久越“被動”： ETF崛起的海外經驗與市場影響". 民生證券報告 (2024).

[3]Pavlova, Anna, and Taisiya Sikorskaya. "Benchmarking intensity." The Review of Financial Studies 36.3 (2023): 859-903.

[4]Fichtner, Jan, Eelke M. Heemskerk, and Javier Garcia-Bernardo. "Hidden power of the Big Three? Passive index funds, re-concentration of corporate ownership, and new financial risk." Business and politics 19.2 (2017): 298-326.

[5]Haddad, Valentin, Paul Huebner, and Erik Loualiche. "How competitive is the stock market." Theory, Evidence from Portfolios, and Implications for the Rise of Passive Investing. SSRN (2021).

[6]Heath, Davidson, et al. "Do index funds monitor?." The Review of Financial Studies 35.1 (2022): 91-131.

[7]Xiong, James X., Thomas M. Idzorek, and Roger G. Ibbotson. "The Diminishing Role of Active Mutual Funds: Flows and Returns." Available at SSRN 4539706 (2023).

[8]Sushko, Vladyslav, and Grant Turner. "The implications of passive investing for securities markets." BIS Quarterly Review, March (2018).

[9]Anadu, Kenechukwu, et al. "The shift from active to passive investing: Risks to financial stability?." Financial Analysts Journal 76.4 (2020): 23-39.

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