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引子

關(guān)于人民幣的錨，有很多不同的觀點，有的人認(rèn)為，人民幣的錨在于中國的出口，還有的人認(rèn)為，人民幣的錨在于中國的外匯儲備，更有的人認(rèn)為，人民幣的錨在中國的樓市。

雖然這些觀點都比較片面，但是，都模模糊糊指向一個點：人民幣不是憑空造出來的，其背后需要某種支撐。其支撐力的來源十分多元，包括但不限于強大的出口能力、龐大的外匯儲備和蓬勃的樓市。

在《 》一文中，我們找到了一個基本概念來概括這種支撐——主權(quán)信用。

假設(shè)全世界只有美元這一種貨幣，那么，一國的主權(quán)信用會以利率的形式體現(xiàn)，信用資質(zhì)越差的國家，其債券的利率越高。

然而，現(xiàn)實世界是多貨幣的世界，非美國家的主權(quán)信用會以匯率的形式體現(xiàn)，信用資質(zhì)越差的國家，其匯率越難以保持穩(wěn)定。

因此，對非美國家而言，最重要的任務(wù)是維護其匯率的穩(wěn)定，否則，該國家難以獲得足夠的信貸支持。

換言之，匯率問題的本質(zhì)是主權(quán)信用問題，是該國的本幣債務(wù)的需求問題。

本幣債務(wù)需求的兩個基本來源

首先，本幣債務(wù)需求的最主要來源是本國的經(jīng)濟增長。

如上圖所示，基本約束為主權(quán)債務(wù)的美元價格保持基本穩(wěn)定，即P*保持穩(wěn)定。如果經(jīng)濟從Y1擴張到Y(jié)2，那么，主權(quán)債務(wù)的需求曲線從D（R,Y1）擴張到D（R,Y2），相應(yīng)的，本幣信用也可以進行擴張，從S1擴張到S2。

顯而易見，如果沒有經(jīng)濟的擴張，單純地擴張本幣信用，P*是要大幅下降的，即缺乏支撐的信用擴張，必然導(dǎo)致本幣的貶值。

此外，本幣債務(wù)需求還有一個重要來源，那就是，美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率R。

如上圖所示，如果聯(lián)邦基金利率從R1降低到R2，那么，非美國家的主權(quán)債務(wù)的需求曲線從D（R1,Y）擴張到D（R2,Y1），相應(yīng)的，本幣信用也可以在保持P*穩(wěn)定的情況下進行擴張。

總的來說，如果我們要保持本幣的幣值穩(wěn)定，那么，本幣信用的供給曲線是被兩個東西限制住的：

1、本國的實際經(jīng)濟增速Y，即映射Y→S；

2、美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率R，即映射R→S；

非美國家如何應(yīng)對美聯(lián)儲加息

一般來說，當(dāng)美聯(lián)儲加息時，非美國家會提高本國的政策利率r來穩(wěn)定本國匯率。

如上圖所示，當(dāng)聯(lián)邦基金利率從R1上升到R2，本國主權(quán)債務(wù)的需求曲線從D（R1,Y）收縮到D（R2,Y）。

如果保持P*穩(wěn)定占據(jù)了很高的優(yōu)先級，那么，我們必須收縮本幣信用。也就是說，我們需要把政策利率從r1提高到r2，使得S（r1）收縮到S（r2）。

提高本國政策利率的目的是收縮本幣信用，這才是跟隨式加息的實質(zhì)。

這種情形適用于利率市場化的國家；對于利率管制程度高的國家，政策利率不必然是提高的，只要通過信貸政策降低本幣債務(wù)增速即可。

在《 》一文中，我們討論過這個問題。

國內(nèi)的信貸體系是一個兩部門的信貸體系，一個部門是核心部門，另一個部門是其他部門。政策利率所決定的是信貸資源如何在兩部門分配：

當(dāng)政策利率降低時，核心部門的邊際利率降低，但是，其他部門的邊際利率提高；反之，核心部門的邊際利率提高，但是，其他部門的邊際利率降低。

總的來說，應(yīng)對美聯(lián)儲加息的核心手段在于降低本幣債務(wù)增速。不同國家的實現(xiàn)手段不一樣，利率市場化的國家會通過提高政策利率來實現(xiàn)，金融壓抑的國家會通過信貸政策來實現(xiàn)，政策利率會負責(zé)其他工作。

逆周期調(diào)節(jié)的約束

在過去幾年，投資者們有一個特別大的困惑：為什么不搞大規(guī)模的財政刺激來應(yīng)對經(jīng)濟增速的下滑？？

如上圖所示，為了應(yīng)對美聯(lián)儲加息+本國經(jīng)濟萎靡所帶來的本幣債務(wù)需求收縮，政府大力刺激財政來擴張本幣信用，這會導(dǎo)致P*大幅下降至P**，即帶來很大的貶值壓力。

在這里有一個十分重要的分叉，如果本幣債務(wù)擴張，能夠帶來實際經(jīng)濟增長，那么，P**會重新提高到P*；反之，如果本幣債務(wù)擴張，無法帶來足夠的經(jīng)濟增長，那么，P**會繼續(xù)降低。

債務(wù)擴張效率是一個關(guān)鍵問題。

如果把這個故事放到一個企業(yè)中，情況會更加清晰明了：為了尋找新的業(yè)務(wù)增長點，一個企業(yè)會舉債擴張，如果新業(yè)務(wù)成功了，企業(yè)的財務(wù)狀況會好轉(zhuǎn)；反之，新業(yè)務(wù)失敗了，企業(yè)的財務(wù)狀況會進一步惡化。

一般來說，股東是很激進的，他們希望管理層舉債擴張，尋找新的可能性；相反，債權(quán)人是保守的，他們希望管理層審慎決策，不要隨意擴張。

事實上，大部分投資者的想法跟股東類似，他們會有意無意地忽略主權(quán)信用風(fēng)險，希望國家做大規(guī)模的逆周期調(diào)節(jié)。

但是，整個國家的管理層并不是這么想的，他們的想法跟債權(quán)人類似，相對保守很多。當(dāng)主權(quán)債務(wù)的需求曲線收縮時，他們會優(yōu)先收縮債務(wù)供給，防守一波再說。所以，最近幾年，我們經(jīng)常會提到“精準(zhǔn)”二字。

結(jié)束語

綜上所述，我們就梳理清楚了人民幣的三個主要錨點：

1、本國的實際經(jīng)濟增速Y；

2、聯(lián)邦基金利率R；

3、管理層的債務(wù)審慎狀況；

當(dāng)我們圍繞著“人民幣的錨”去思考當(dāng)下的問題時，就能消除很多“預(yù)期差”，譬如，大規(guī)模財政刺激的時機問題。

如果我們不在乎主權(quán)信用風(fēng)險，不在乎人民幣幣值，不在乎一些長遠問題，我們的確可以立即、馬上去做大規(guī)模財政刺激。但是，現(xiàn)實情況是，我們很在乎。

更進一步，我們還能明白美國相對于我們的金融優(yōu)勢在哪里，美元是全球貨幣，他們不必像我們那樣去小心翼翼地維護幣值穩(wěn)定，他們想逆周期調(diào)節(jié)就可以立馬進行逆周期調(diào)節(jié)，根本不用考慮時機的問題。

最后，當(dāng)我們把美元當(dāng)成全球唯一的貨幣，把人民幣想象成外面的那層皮膚，本文的推理是平凡的。

他們的美元，我們的問題，這個世界就是這樣不公平。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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