【品橙旅游】僅時隔兩個月，復星旅游文化就迅速確定了私有化退市時間——復星旅游文化將于2025年3月19日聯交下午收盤后正式退市。

從聯交所過往的私有化退市時限和案例上來看，大多耗時3~6個月。也就是說復星旅游文化用了最短的時間就完成了私有化退市。

這一協議的達成較大程度上歸功于復星旅游文化給出的7.8港元/股的回購價。因為這一收購價的優勢過于明顯，超過較此前一年內交易日平均溢價的1至2倍以上。

復星旅游文化私有化后，其核心資產是如何安排的呢？三亞亞特蘭蒂斯計劃發REITs，而此前深陷出售傳聞的ClubMed卻并未做出任何安排。

被低估的復星旅文，價值幾何？

2024年12月10日，停牌近半個月的復星旅游文化復牌，同時宣布：決定私有化退市，以7.8港元/股的價格回購其股票，總耗資約為22.12億港元。

這一收購價格，相較于復星旅游文化一年來的股價而言，溢價約在95.00%至290.38%。受此影響，復星旅游文化復牌首日，股價報收7.21港元/股，上漲80.25%，市值為90億港元。

但不論如何，復星旅游文化的高光時刻已經不復。

7年前，復星旅游文化IPO時，預期的發行區間為15.6~20港元/股，理想市值約在195~250億港元之間，但最終以下限15.6港元/股定價，募資凈額約32.09億港元。但上市首日，復星旅游文化不出意外的破發，報收14.98港元/股，市值約183億港元。

隨著私有化時間的日益臨近，復星旅游文化的股價也開始上漲。2025年2月14日，聯交所收盤時，復星旅游文化報收7.6港元/股，已經非常接近私有化價格，市值約為95億港元。2024年上半年，復星旅游文化實現營收94.15億元人民幣，歸母凈利潤為3.23億元人民幣。其中旗下的度假村ClubMed貢獻81.93億元人民幣，三亞亞特蘭蒂斯貢獻8.68億元人民幣。

顯然，如此突出的業績與較低的市值是不匹配的。

雖然在此期間，復星旅游文化的盤中價曾一度達到18.25港元/股，市值約為228億港元，已經達到復星旅游文化理想中的市值。但7年間，復星旅游文化的股價長期在低位徘徊，交易流動性極低。

實際上，復星旅游文化的私有化也正是基于股價的持續低迷，且交易不活躍，導致其在股權融資上受限。事實是自2018年12月上市以來，并未進行任何股本融資活動。

亞特蘭蒂斯發REITs，靠譜么？

三亞亞特蘭蒂斯是復星旅游文化的核心資產之一，也是其得意之作。關于三亞亞特蘭蒂斯的未來頗受業界關注。

2014年，三亞亞特蘭蒂斯開始建造，并最終趕在復星旅游文化赴港上市當年的4月正式開業。三亞亞特蘭蒂斯位于海南省三亞市海棠灣，擁有1314間全海景客房及水底套房、天然海水水族館以及20萬平方米的水世界與海豚小島等娛樂休閑設施，土地用途包括商業用途（酒店、別墅和零售）以及水上樂園，其中商業用途土地使用期限為40年，水上樂園用途土地使用期限為50年。

在復星旅游文化私有化過程中，有三亞亞特蘭蒂斯被考慮分拆在上交所獨立REIT上市可能性的安排。根據復星旅游文化披露的文件顯示：三亞亞特蘭蒂斯的市值約為130億元人民幣。2022年至2024年上半年，亞特蘭蒂斯營業收入分別為9.17億元人民幣、17.69億元人民幣和8.68億元人民幣；經營利潤分別為0.64億元人民幣、5.10億元人民幣和1.77億元人民幣。

2024年9月，根據海南省旅游資源規劃開發質量評定委員會的公告，三亞亞特蘭蒂斯景區已被正式評定為國家4A級旅游景區。

按照目前公募REITs發行規則，自然文化遺產、國家5A級和4A級旅游景區項目，在景區規劃范圍內、產權上歸屬于同一發起人（原始權益人）的配套旅游酒店可納入項目底層資產。

原則上來說，三亞亞特蘭蒂斯有較高發行REITs的可行性。

實際上，三亞亞特蘭蒂斯是上交所的“老客戶”。

早在2020年3月，復星旅游文化以三亞亞特蘭蒂斯酒店、水上樂園作為抵押，以及海南亞特蘭蒂斯100%股權以及三亞亞特蘭蒂斯的營業收入作為質押的票面利率為5%的資產證券。該產品就是在上交所審核通過，發行期限為24年，募集金額為70.01億元人民幣，其中募集資金中將有29億元用于償還三亞亞特蘭蒂斯現有的銀行貸款，剩余資金將用于復星旅游文化業務發展。

相比較在香港聯交所上市融資，復星旅游文化借助三亞亞特蘭蒂斯專項計劃發行CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業房地產抵押擔保證券），盤活存量資產，有效地拓展了融資渠道，降低了融資成本，提升了融資效率。

顯然，復星旅游文化是嘗到不同形式金融工具的甜頭了。

?攝圖網

被“忽視”的ClubMed，做何處理？

ClubMed是復星旅游文化的核心資產，但在復星旅游文化私有化計劃中并未提到其未來安排。

2015年，復星國際經過5年的股權爭奪戰，最終以10億美元從競爭對手中高價接盤，私有化從巴黎泛歐交易所退市。但隨著2022年“復星系”深陷債務危機，也加速了ClubMed的動蕩。

于是，關于ClubMed可能被出售的傳言在此時滿天飛。在2022年，市場有消息稱，出售ClubMed大多數股權的目標估值為15億美元。雖然復星國際很快予以否認，但關于出售ClubMed的傳言并未就此終結。2024年9月有消息稱，凱德投資正與復星國際接洽，希望收購ClubMed約20%~30%股份，交易金額可能達到數億歐元。

根據復星旅游文化披露的文件顯示：2022年至2024年上半年，ClubMed營業收入分別為116.06億元人民幣、141.76億元人民幣和81.93億元人民幣；經營利潤分別為6.61億元人民幣、15.48億元人民幣和11.45億元人民幣。對于復星旅游文化而言，ClubMed頂梁柱的作用不容置疑。

雖然到目前而言，ClubMed尚未被出售，但近年來復星旅游文化在“輕資產”戰略指引下，頻繁出售旗下資產。包括出售上海復星愛必儂物業管理有限公司的全部股權，Casa Cook和Cook's Club兩家度假酒店品牌及海外業務出售給高盛集團，出售Thomas Cook的100%股權。實際上，ClubMed采用租賃和管理模式的項目占比已經達到85%，已經是實際意義上的輕資產運營，預計未來還會進一步上升。輕資產模式讓復星旅游文化受益，其采用售后回租的方式，曾在一筆交易中獲得2.83億元人民幣收益。

復星旅游文化出售資產的目標只有一個，即：最大限度的減少控股股東復星國際高達6000億元人民幣的負債。雖然郭廣昌一再強調，文旅和醫藥是復星未來最重要的兩個板塊，但實際上，整個“復星系”都在加速處置文旅資產。2024年7月，復星國際出售將北海道的星野TOMAMU度假村。

頗值得關注的是，郭廣昌在2025年新年感言中，提到了三亞亞特蘭蒂斯、海南三亞的超級地中海項目以及太倉阿爾卑斯國際度假區，卻唯獨沒有提到ClubMed。是否可以確定ClubMed已經不在復星旅游文化的發展計劃之內，抑或被單獨摘出來再上市，尚不得而知。但兩度IPO的資產是極少見，也足見其是難得的資產。

雖然復星旅游文化退市在即，但這并不表示巨輪已過萬重山。由于“復星系”的龐大債務問題，復星旅游文化資產的動蕩遠未結束。
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