當港股市場還在為科技股的暴漲狂歡時，蜜雪冰城帶著日均2465萬杯的銷量敲開了港交所的大門。你覺得蜜雪冰城的核心競爭力是什么？性價比？但翻開蜜雪冰城的招股書，滿紙都是“供應鏈生意經”。

4.6萬家門店，763億港元估值，這家貼著“極致性價比”標簽的茶飲巨頭，用一場教科書級的供應鏈生意，在消費寒冬中撕開了一條資本化的血路。

但港股對新茶飲的“破發魔咒”還猶在耳邊——奈雪的茶上市首日暴跌13%，茶百道上市首日收盤下跌4.75%，古茗勉強守住發行價，那還是沾了近期港股牛市的光。蜜雪冰城能否打破這個魔咒？我們要看看這條新消費賽道的背后，蜜雪冰城最真實的生存法則。

一、供應鏈才是真護城河

翻開招股書，看看營收。

97%的收入來自向加盟商賣食材和設備，單杯成本比同行低30%；自建了五個生產基地，說要將原料自給率提升至80%，甚至能將檸檬采購價壓到行業均值的八折。供應鏈生意的競爭力，就是在保障同樣質量的情況下，付出的卻是更低的成本。只有這樣，才能生存，才有利潤。

2023年前九個月，蜜雪冰城凈利潤達25億元。

這種模式像極了美國淘金熱時期的“賣鏟子”邏輯——淘金者未必賺錢，但賣鏟子的人旱澇保收。蜜雪冰城不靠一杯奶茶的利潤，而是靠供應鏈的規模效應和極致壓價能力，把4.6萬家門店變成自己的“提款機”。

它的供應鏈效率有多狠？

從河南工廠到全國門店，蜜雪冰城的冷鏈物流網絡能實現24小時直達，原料損耗率壓到3%以下。這種“毛細血管式”的供應鏈，讓它在消費降級時代成為剛需：當年輕人捂緊錢包時，6元一杯的檸檬水成了性價比的代名詞。

這種在供應鏈的效率和規模，是實體生意最大的壁壘，因為任何人要進入這個領域，它都要從頭開始，門店、員工、貨品、管理，想要達到極致的效率，就要有足夠的規模和區域密度，這條路是靠時間鋪來的，新人進入，該走的路一步不能少…

二、二級市場的疑慮：從“河南工廠”到“東南亞冷鏈”

正是因為這樣的資本故事，至少在邏輯上，大家都覺得無懈可擊，所以在IPO之前就讓一級市場的基金投資人們為此瘋狂過：

在即將登陸二級市場之際，眾多散戶用1.77萬億港元堆出5125倍的超額認購，其中近1.06萬億來自富途——這背后所體現出來的，或許也是無數散戶對這個“消費降級之王”的信仰；

紅杉、高瓴等基石投資者豪擲2億美元，提前鎖定45%份額，擺明了要這賭一把。

但二級市場的疑慮同樣尖銳，現有的門店數量已經幾乎逼近天花板了，國內4.6萬家店已接近飽和，蜜雪冰城若想維持增長，要么提高單店利潤，要么只能出海。所以這一場資本認購賭的是什么？答案是——“中國供應鏈出海”。

正如一位投資人所說：“蜜雪冰城的估值，賭的是它能否把河南工廠的劇本復制到東南亞。”

擴張既要數據，也應該控制節奏，步子邁大了，就會扯著蛋。食品安全的問題也會給品牌造成困擾，2023年，共曝出43起食品安全問題，加盟店快速擴張與品控能力之間的矛盾日益突出。

當東南亞工廠投產后，跨國物流成本也可能吞噬利潤空間。

從現在來看，蜜雪冰城未來能有期待，當下也有局限。不然蜜雪冰城也不可能選擇在這個時候上市。如果未來增長的確定性很高，創始人和投資人怎么可能愿意把股份便宜賣給公眾呢？

向后展望，蜜雪冰城的野心，也都藏在招股書里，本次上市募資的資金用途中，66%的資金將砸向海南工廠擴建。

對內部，海南工廠可以很好的輻射華南市場，降低物流成本；對外部，以海南為跳板，可以在東南亞實現供應鏈本土化，但這條路的挑戰遠大于國內。東南亞的檸檬、糖等原料品質參差不齊，自建工廠成本陡增。

而且東南亞和中國大陸的消費相比，還是有差距的，6元定價在大陸是低價，在東南亞就是“正常”甚至帶點“輕奢”，蜜雪冰城就需要重新拿捏性價比的尺度。

除此之外，外資在東南亞做生意，也有一定的地緣風險：印尼限制外資零售、越南嚴控食品進口，這幾年東南亞的政策變數也很大，隨時可能出現意外。

三、港股定價博弈：一場新消費信仰的試金石

馬上就要上市了，3月3號，到時候資本市場會給蜜雪冰城一個全新的答案，這將成為港股對新消費賽道的一次靈魂拷問。

如果股價當天破發，那么市場會質疑“賣鏟子”模式的天花板，因為它是龍頭，甚至這樣的邏輯也會波及整個新茶飲賽道。

若暴漲，那么可能意味著資本趁著當下中國資本市場大環境的回暖，開始重新審視供應鏈企業的價值，更多“蜜雪冰城式”玩家可能會涌向香港。

但無論結果如何，蜜雪冰城已撕開了一條殘酷的真相：在消費降級的時代，極致性價比不是戰術，而是生存戰略；供應鏈不是輔助，而是生死命門。

結尾

蜜雪冰城的故事，本質上是一場中國供應鏈的全球冒險。那些穿梭于河南工廠與東南亞門店的冷鏈貨車里，既載著檸檬、奶精和椰果，也載著兩個時代的隱喻：

在這，它是消費降級時代的生存樣本，告訴眾人，在強大的供應鏈面前，那些花里胡哨的營銷伎倆都不值一提。

對外，它是中國制造出海的縮影，能把成本控制、規模擴張的基因從這里復制到新興市場，它做到了一次成功，意味著會有眾多企業也可以因此成功，而這些，未來就有可能會反映在資本市場的價格里。

至于763億港元估值是泡沫還是低估，答案或許就藏在蜜雪冰城創始人的那句話里：“蜜雪冰城不是奶茶公司，而是一家供應鏈公司。”

這一次，資本市場必須重新理解，什么才是新消費的底層邏輯。