作者信息Author Introduction

?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

前幾天，楊惠妍開年度會議的內容又被廣為傳播。現在，與外界保持信息共享的爆雷房企數量已經很少很少了。楊惠妍是一股清流，她是要強的。

這次會議是2025年年度會議，所以具有風向標意義。會議肯定了2024年年交付38萬套房屋的事實，交代了債務重組還在推進中，繼續執行“一體兩翼”新戰略，重點是明確2025年的任務——上半年以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進入正常經營狀態做好準備。

自從爆雷以來，碧桂園經常將交付規模掛在嘴邊，顯示出了一種社會責任的擔當。但實際上，公司的交付質量飽受詬病，經常誘發各地業主們的抗議和維權，從而演變成了一種新矛盾。

對此，公司高層心知肚明，但問題解決起來并不容易。鷹覓君了解到，有些項目的確屬于質量問題，而有的項目交付之所以嚴重不達標，直接與項目負責人的貪腐有關。有時集團將足額款項撥到項目，但因為執行層各種中飽私囊的操作，最終導致偷工減料、半拉子生活配套等交付事件頻出。高管層對此很焦慮，查到此類事情后也不姑息，最近一年一直在將一些涉案人員移交司法部門。不過，企業爆雷，前途暗淡，薪資大降，基層心態短視，貪腐事件一時半會兒估計很難根除，今年的交付質量問題依然是一項大考。

此次會議最大的亮點是碧桂園對自己的信心，不但提出了今年要保交房和保主體并重，還明示了2026年經營會進入正常狀態。值得注意的是說這段話的口氣，不是預測和展望，而是非常肯定。看看當下其他爆雷同行，大多數都偃旗息鼓了，哪一個能如此篤定？

其實，在所有爆雷房企中，碧桂園作為昔日龍頭，當下的境況依然慘淡，要論經營的難度，恒大下來，估計就是它了。

今年初的時候，碧桂園公布了延遲發布的2023年年報和2024年中報，里面的財務數據讓人心驚肉跳。2024年中報顯示，公司有息負債規模不但沒有下降，反而還上升了，從2023年末的2496億上升到了去年中期的2502億。半年內的增長數額雖然不高，但反映出實際化債基本沒進展。

截至2024年6月末，公司賬上除限后的現金只有67億，一年內到期的流動性負債則高達2036億。這預示著，公司的債務重組之路，將會漫長而崎嶇。

凈利潤虧損也是開辟了一個新天際。財報數據顯示，2024年上半年公司虧損了151億，而2023年末竟然虧掉了2010億。過去賺錢的時候，每年就幾百億的凈利潤，最好不過五六百億，而現在虧錢一下竟以千億為單位了。昨貧今富人勞碌，春榮秋謝花折磨。老楊當年的豪言壯語還在耳邊，現在的碧桂園已是一派衰草哀哀。

高居不下的負債規模和巨額虧損，直接導致了公司凈資產負債率的飆升。財報顯示，該指標由2023年底的約209.7%，上升到了2024年6月底的約277.3%。

截至2024年6月底，碧桂園的凈資產是741億，而歸母凈資產只有139億了，少數股東權益竟然高達602億。這組數據告訴我們，整個公司凈資產如果沒有少數股東撐著，資不抵債就是視線可及的事了。

為什么能這樣？這還要歸功于龐大的創投資產。之前鷹覓君專門寫過一篇關于碧桂園創投的文章，詳見《》。在上市公司體系之外，楊氏家族及其成立的基金多年來陸續投資了大量熱門頂流公司，很多都是高科技概念，如今價值不菲。在這些投資中，上市公司體系實際所占份額極小，但當時控制人使用了巧妙的股權架構，讓上市公司用小股控股整個投資。在碧桂園巔峰期，這些創投資產的作用被遮蔽，如今上市公司存貨大幅貶值，利潤嚴重縮水，但創投資產依然處于保值增值的狀態，于是就出現了上述少數股東成了中流砥柱的局面。

顯然，創投資產不能救公司于水火。要想擺脫當下的困境，還是得靠融資和銷售，然而碧桂園在這兩項上依然很弱。

當下爆雷企業融資都需要抵押資產，這就增加了融資難度，限制了融資規模。而在銷售上，碧桂園依然在底部徘徊。去年9月是政策大分水嶺，很多房企的銷售從那時開始起跳，但碧桂園一直沒什么起色。根據公開數據顯示，從去年9月到今年1月，公司權益合同銷售額分別為：36.2億、43.3億、30.1億、34.2億和22.6億，整體是向下走的。

銷售不利的因素，除了受爆雷影響外，土儲結構是重要原因。在年報和中報里，公司沒有給出具體的城市土儲組合，但從2024年上半年城市銷售額占比來看，高達61%的權益銷售額都位于低線城市。

上圖來源于碧桂園控股2024年中報

目前，政策面鼓勵各地政府回收房企未開發土儲，今年以來這一行動迅速展開。碧桂園擁有大量未開發土地，從下圖可以看出，近一半土儲還沒拿到施工證。如果這些土地能被各地方政府回收，公司流動性問題則會大大改善，經營難題可能也會迎刃而解。但遺憾的是，從諸多公開信息看，當下這波收地行動似乎還未涉及到碧桂園。

上圖來源于碧桂園控股2024年中報

不過，還是要有信心。有時候，即便眼下看著不可能，也不意味著必然會發生。在退出萬達商管投資上，碧桂園就是大贏家。在2023年12月和2024年9月，碧桂園上市體系和楊氏家族分別按時收回了?30.69億和31.42億的投資，沒有一點拖泥帶水。同是萬達商管IPO套利者，現在融創、蘇寧和永輝為了收回投資，不惜和萬達商管對簿公堂，后者甚至否認了對賭協議的存在，雖然它們的老大都曾是王健林的鐵哥們。

有時候，還是要相信奇跡的。在這次年度會上，楊惠妍引用了丘吉爾的一句話，“如果你堅持的時間夠長，就肯定會出現轉機。”

與作者爆料交流可加微信：lidongjie147258369