作者 |范亮

編輯|丁卯

封面來(lái)源|企業(yè)官網(wǎng)

早在2020年底，歌爾股份就發(fā)布公告，籌劃歌爾微分拆上市。

籌備一年后，2021年底歌爾微正式在創(chuàng)業(yè)板遞交招股說(shuō)明書(shū)，在經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢后，時(shí)間已至2023年，又恰逢IPO政策收緊，歌爾微無(wú)奈在2024年5月撤回上市申請(qǐng)，宣布轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，并在2025年1月正式交招股書(shū)，啟動(dòng)香港IPO進(jìn)程。

歷經(jīng)近5年時(shí)間，歌爾股份堅(jiān)持要把歌爾微托舉上市，一個(gè)重要的原因是，公司想要通過(guò)歌爾微擺脫資本市場(chǎng)的“代工”印象，打造一個(gè)更有科創(chuàng)屬性的上市平臺(tái)。

那么，歌爾微真的可以做到嗎？

歌爾股份的傳感器業(yè)務(wù)

對(duì)歌爾微和歌爾股份的關(guān)系，可作如下簡(jiǎn)單了解。

歌爾股份旗下共有精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件三大業(yè)務(wù)，歌爾微是歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)中，主要生產(chǎn)微電子產(chǎn)品（各類傳感器）的業(yè)務(wù)分部。

2023年，歌爾股份總營(yíng)收985.74億元，其中精密零組件業(yè)務(wù)營(yíng)收129.92億元，歌爾微營(yíng)收為30.01億元。僅從營(yíng)收體量來(lái)看，歌爾微只有歌爾股份的1/30，科技屬性較強(qiáng)但并不引人注目。

圖：歌爾股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

再具體到歌爾微，其產(chǎn)品主要包含MEMS傳感器（聲學(xué)、壓力、慣性等）、SIP封裝、傳感器交互模組三大類。

公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2021到2023三年間，歌爾微的營(yíng)業(yè)收入均處于小幅下滑狀態(tài)，從33.48億元下降至30.01億元，但2024年公司重新進(jìn)入增長(zhǎng)軌道，前三季度營(yíng)業(yè)收入達(dá)到32.66億元，同比增長(zhǎng)52.17%。利潤(rùn)方面，2021-2024年前三季度，歌爾微的凈利潤(rùn)分別為3.29、3.26、2.89、2.43億元。

分產(chǎn)品看，MEMS傳感器占據(jù)公司大部分的營(yíng)收，2021年歌爾微傳感器業(yè)務(wù)約為29.99億元，占總營(yíng)收比例約為90%；2023年傳感器業(yè)務(wù)營(yíng)收20.92億元，占比69.7%；2024年前三季度，歌爾微傳感器收入同增66.89%至25.15億元，占總營(yíng)收比例為77%。

圖：歌爾微營(yíng)收及結(jié)構(gòu)變化 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

MEMS傳感器中，又以聲學(xué)傳感器為主。最新的招股說(shuō)明書(shū)中，歌爾微并未披露不同類型傳感器的收入構(gòu)成，但從歌爾微A股招股說(shuō)明書(shū)可以看到，公司2021年時(shí)聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)為27.99億元，其他類型傳感器（壓力、慣性）為2億元，因此推測(cè)公司當(dāng)下的傳感器收入仍以聲學(xué)傳感器為主。

圖：歌爾微其他類型傳感器 資料來(lái)源：A股招股書(shū)，36氪整理

從歌爾微其他類型傳感器的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，其港股招股書(shū)顯示，按出貨量計(jì)算，2023年歌爾微已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最大的壓力傳感器（氣壓、高度、血壓、水深）供應(yīng)商；慣性傳感器方面，歌爾微是亞洲唯一一家將70db以上的骨聲紋傳感器應(yīng)用于高端智能耳機(jī)，且實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的公司。此外，歌爾微披露，公司已經(jīng)從2024年起實(shí)現(xiàn)了光學(xué)傳感器中ToF傳感器的量產(chǎn)和交付。

客戶方面，與歌爾股份類似，歌爾微的大客戶依然以蘋(píng)果為主。2022/2023/2024前三季度，歌爾微來(lái)自蘋(píng)果的營(yíng)收占總營(yíng)收比例分別為56.1%、49.4%、61.8%。產(chǎn)品方面，歌爾微對(duì)蘋(píng)果銷售的產(chǎn)品主要包括傳感器、SIP封裝兩大類。

由于MEMS傳感器主要應(yīng)用在手機(jī)、耳機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品，而歌爾股份又是蘋(píng)果Airpods的代工廠，不少投資者可能會(huì)對(duì)歌爾微MEMS傳感器制造、歌爾股份代工、蘋(píng)果公司三者之間的業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)關(guān)系有疑惑，這里做一個(gè)簡(jiǎn)單介紹。

以歌爾股份代工含有自家MEMS傳感器的Airpods為例，蘋(píng)果公司會(huì)以“buy and sell”模式，先向歌爾微采購(gòu)MEMS傳感器，再把MEMS傳感器銷售給歌爾股份，由歌爾股份進(jìn)行整機(jī)代工。這個(gè)鏈條下，歌爾微的直接客戶就是蘋(píng)果，其銷售收入就是對(duì)蘋(píng)果的銷售金額。在蘋(píng)果公司向歌爾股份銷售MEMS傳感器時(shí)，歌爾股份的采購(gòu)價(jià)就是其代工Airpods的營(yíng)業(yè)成本之一。通過(guò)這種交易設(shè)置，歌爾微和歌爾股份一定程度上可以排除關(guān)聯(lián)交易的干擾。

但關(guān)聯(lián)交易依然不可避免，如2024年前三個(gè)季度，歌爾微第二大客戶就是歌爾股份，營(yíng)收占比7.8%，原因即是歌爾股份也需要采購(gòu)傳感器用于其他業(yè)務(wù)的生產(chǎn)。

實(shí)際上，歌爾微為了減少與歌爾股份的關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)歷了數(shù)年時(shí)間的不懈努力。以時(shí)間線看，2019、2020年時(shí)歌爾微產(chǎn)品主要通過(guò)歌爾股份代銷，但2021年后通過(guò)蘋(píng)果公司“buy and sell”模式，歌爾微逐漸轉(zhuǎn)為直銷。整體來(lái)看，歌爾微與歌爾股份的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)基本理清，對(duì)歌爾微影響較小。

圖：歌爾微最新客戶結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：港股招股書(shū)，36氪整理

科技含量在哪里？

前文提到，歌爾股份想要通過(guò)歌爾微打造一個(gè)更有科創(chuàng)屬性的上市平臺(tái)，擺脫資本市場(chǎng)的“代工”印象。那么，歌爾微的科技屬性到底有多強(qiáng)？

以營(yíng)收占比最高的MEMS傳感器為例，根據(jù)歌爾微公告披露，MEMS 傳感器由MEMS 芯片和 ASIC 芯片封裝構(gòu)成，其工作原理為：MEMS 芯片把外界的物理、化學(xué)、生物等信號(hào)轉(zhuǎn)換成電信號(hào)，ASIC芯片讀取上述電信號(hào)并進(jìn)行處理、輸出，從而實(shí)現(xiàn)外部信息獲取的功能。因此，硬件層面MEMS傳感器的壁壘主要體現(xiàn)在材料開(kāi)發(fā)、MEMS芯片、ASIC芯片和封裝技術(shù)上，軟件層面則體現(xiàn)在芯片中集成的，涉及信號(hào)處理的算法上。

目前，歌爾微已經(jīng)擁有了從材料開(kāi)發(fā)，到MEMS芯片、ASIC芯片設(shè)計(jì)，到算法軟件開(kāi)發(fā)，再到MEMS傳感器封裝的的全棧技術(shù)能力。根據(jù)歌爾微披露，2024年前三季度公司搭載自研芯片的傳感器出貨量為4.47億顆，占總出貨量的比例為29.7%。而歌爾微在A股招股說(shuō)明書(shū)披露，2021、2022、2023上半年，歌爾微搭載自研芯片的各類傳感器產(chǎn)品出貨量分別為1.92、1.57、1.49億顆，在傳感器業(yè)務(wù)營(yíng)收中占比估算分別約為5%、4%、7%，在傳感器出貨量占比則估算約為10%、10%、20%，自研芯片傳感器收入占比遠(yuǎn)低于銷量占比。

但整體看，歌爾微傳感器產(chǎn)品中，自研芯片的占比處于持續(xù)上升的趨勢(shì)，這也成為歌爾微IPO的最大依仗。

另外，從盈利能力的角度審視，2024前三季度歌爾微的綜合毛利率為19.41%，高于歌爾股份11.44%的毛利率。從研發(fā)的角度審視，2024前三季度歌爾微研發(fā)費(fèi)用率為6.9%，同樣高于歌爾股份4.8%的研發(fā)費(fèi)用率，專利方面，截至2024年三季度，歌爾微共擁有704項(xiàng)發(fā)明專利，而截至2023年底，歌爾股份一共擁有6809 項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利。

可以說(shuō)，歌爾微屬于歌爾股份版圖內(nèi)盈利能力較強(qiáng)、研發(fā)投入較高的資產(chǎn)。但如果將歌爾微放在半導(dǎo)體行業(yè)中進(jìn)行比較，則并沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。

2022/2023/2024Q3，歌爾微的毛利率分別為18.5%、17.23%、19.41%，長(zhǎng)期處于20%以下，雖高于申萬(wàn)消費(fèi)電子指數(shù)平均11.95%的毛利率，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上制造業(yè)平均約15%的毛利率，但低于申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)平均26.53%的毛利率。

圖：歌爾微、歌爾股份毛利率、研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

毛利率因何偏低？

從上文毛利率對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，歌爾微的毛利率雖已超越普通制造業(yè)，但與其試圖向資本市場(chǎng)傳達(dá)高科技印象依然并不相符，原因主要出自以下兩方面。

一是歌爾微自研芯片還未給公司毛利率帶來(lái)正向作用。

歌爾股份港股招股書(shū)并未披露搭載自研芯片傳感器的毛利率情況，但根據(jù)A股招股書(shū)，截至2023上半年，歌爾微自研芯片傳感器的毛利率，整體反而低于非自研傳感器。

2023上半年，歌爾微搭載自研芯片的聲學(xué)傳感器毛利率僅為12.11%，非自研芯片則為20.19%；歌爾微搭載自研芯片的其他傳感器（壓力、慣性）毛利率為27.16%，非自研芯片為20.56%，搭載自研芯片的其他傳感器毛利率雖高于非自研，但由于營(yíng)收占比偏低，因此對(duì)公司毛利率提振作用較低。

圖：歌爾微聲學(xué)傳感器毛利率 資料來(lái)源:公司公告，36氪整理

圖：歌爾微其他傳感器毛利率 資料來(lái)源:公司公告，36氪整理

歌爾微在招股書(shū)解釋，搭載自研芯片的聲學(xué)傳感器產(chǎn)品毛利率偏低，主要系公司生產(chǎn)大量用于白牌產(chǎn)品，且搭載中低端芯片的傳感器所致，同時(shí)為快速開(kāi)拓市場(chǎng)，歌爾股份還對(duì)低端傳感器進(jìn)行了大降價(jià)。

例如，2023上半年，歌爾微搭載公司自研芯片的低端MEMS 聲學(xué)傳感器單價(jià)為0.27元/顆，單價(jià)較2021年下降60%。與低端傳感器相對(duì)應(yīng)，歌爾微自研芯片中端傳感器單價(jià)為0.71元/顆，高端傳感器2.74元/顆，顯著高于低端產(chǎn)品。

圖：自研芯片MEMS聲學(xué)傳感器銷量情況（按產(chǎn)品檔次） 資料來(lái)源:公司公告，36氪整理

二是聲學(xué)傳感器的毛利率水平，要低于壓力、慣性傳感器，同時(shí)歌爾微聲學(xué)傳感器營(yíng)收占比還最高。

分傳感器類型看，典型如收入巔峰的2021年，聲學(xué)傳感器綜合毛利率約為19.95%，而其他傳感器對(duì)應(yīng)毛利率高達(dá)53.37%，盡管2022和2023上半年，因其他傳感器營(yíng)收規(guī)模大幅縮水導(dǎo)致毛利率驟降，但依然高于聲學(xué)傳感器。其他類型傳感器中，骨紋傳感器又是絕對(duì)的高毛利產(chǎn)品，毛利率在50%以上。

圖：歌爾微其他類型傳感器毛利率 資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

歌爾微聲學(xué)傳感器的毛利率低于壓力、慣性傳感器，主要和下游客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)。

首先，聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)主要依賴蘋(píng)果大客戶，歌爾微的議價(jià)能力本身就偏弱。其次，壓力、慣性傳感器中，如骨紋傳感器（用于身份識(shí)別等）本身就應(yīng)用于高端消費(fèi)電子產(chǎn)品，而前文提到歌爾微自研芯片聲學(xué)傳感器還存在低價(jià)走量的情況，主要應(yīng)用在低價(jià)白牌消費(fèi)電子產(chǎn)品上，這兩項(xiàng)因素共同拉低了聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)的毛利率水平。

總的來(lái)說(shuō)，歌爾微毛利率偏低，主要系依賴蘋(píng)果大客戶，自研芯片產(chǎn)品多用于低端聲學(xué)傳感器產(chǎn)品，高毛利的壓力、慣性傳感器營(yíng)收占比偏低有關(guān)。這實(shí)際上也指引了歌爾微未來(lái)毛利率的提升方向：客戶多元化、增加高端自研芯片傳感器收入、增加除聲學(xué)外傳感器營(yíng)收。

芯片高端化方面，根據(jù)歌爾微披露，公司從2022年起陸續(xù)量產(chǎn)高端芯片，2023年高端芯片首次產(chǎn)生收入。截至2023年上半年，歌爾微低端到高端全系列MEMS芯片尺寸已經(jīng)優(yōu)于行業(yè)平均和外采水平，ASIC芯片尺寸、信噪比等性能已經(jīng)優(yōu)于外采水平，預(yù)計(jì)歌爾微自研芯片滲透率提升、高端化占比提升勢(shì)頭將會(huì)持續(xù)，此外，傳感器品類拓展方面，公司已在骨聲紋傳感器、ToF傳感器進(jìn)行布局，這是歌爾微估值的重要支撐。

到底值多少錢？

根據(jù)歌爾微擬創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)的估值情況，其凈募集資金約31.9億元，發(fā)行股份占發(fā)行后總股本比例為12%，反推估值至少在265億元以上。

那么，歌爾微真的值260億嗎？

目前，A股市場(chǎng)可以找到數(shù)家MEMS傳感器生產(chǎn)商，因此可以根據(jù)相關(guān)廠商的估值情況，對(duì)歌爾微估值進(jìn)行推斷。

具體而言，A股擁有MEMS傳感器業(yè)務(wù)的上市公司主要包括敏芯股份、芯動(dòng)聯(lián)科兩家上市公司，且兩家公司也均擁有芯片設(shè)計(jì)能力。

其中，敏芯股份收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與歌爾微最為相似，其2023年總營(yíng)收約3.7億元，其中MEMS聲學(xué)傳感器2.56億元，其他類型傳感器1.07億元（壓力傳感器0.84億元，慣性傳感器0.24億元），綜合毛利率16.79%，聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)毛利率11.36%，且傳感器芯片主要是自研。芯動(dòng)聯(lián)科則以慣性傳感器業(yè)務(wù)為主，其2023年?duì)I收3.17億元，綜合毛利率高達(dá)83%，芯片同樣以自研為主。

估值方面，由于兩家公司營(yíng)收較低，適用PS估值，其中敏芯股份靜態(tài)PS為13倍，芯動(dòng)聯(lián)科靜態(tài)PS為88倍，兩家公司估值差異巨大，核心原因還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、毛利率差異所致。另從下游應(yīng)用場(chǎng)景看，芯動(dòng)聯(lián)科產(chǎn)品主要應(yīng)用在自動(dòng)駕駛、低空經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人領(lǐng)域，敏芯股份產(chǎn)品主要應(yīng)用在消費(fèi)電子、汽車、機(jī)器人領(lǐng)域，芯動(dòng)聯(lián)科產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景的想象力更高。

以業(yè)務(wù)更單一的芯動(dòng)聯(lián)科為起點(diǎn)，假定擁有芯片自研能力的慣性傳感器企業(yè)的PS普遍為88倍，那么，敏芯股份2023年0.24億元的慣性傳感器收入對(duì)應(yīng)PS估值為21億元。由于敏芯股份目前A股總市值約為50億元，那么在剔除慣性傳感器業(yè)務(wù)21億元估值后，其聲學(xué)、壓力傳感器業(yè)務(wù)累計(jì)估值29億元，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的PS即8.4倍。

再回到歌爾微，在最新披露的港股招股說(shuō)明書(shū)中，歌爾微并未披露其MEMS傳感器產(chǎn)品的細(xì)分收入結(jié)構(gòu)，也未披露其自研芯片產(chǎn)品的收入占比（自研芯片銷量占比約30%），但根據(jù)歌爾微以前年度的數(shù)據(jù)推測(cè)，公司聲學(xué)傳感器、壓力傳感器占據(jù)公司絕大部分的收入。

因此，如果按此前測(cè)算的，敏芯股份聲學(xué)、壓力傳感器業(yè)務(wù)8.4倍PS水平，對(duì)歌爾微2023年累計(jì)30.01億元收入進(jìn)行估值，那么，歌爾微的估值約為252億元，與其沖刺創(chuàng)業(yè)板時(shí)的估值較為接近。

圖：歌爾微估值測(cè)算 資料來(lái)源：36氪測(cè)算

但這個(gè)估算方法實(shí)質(zhì)上也存在缺陷，如歌爾微的收入中非自研芯片傳感器占多數(shù)，而敏芯股份自研芯片收入占多數(shù)，歌爾微采用敏芯股份的PS估值本身就隱含了自研芯片收入占多數(shù)的假設(shè)，故會(huì)存在估值偏高的情況。因此，250億的估值可以看做公司樂(lè)觀情況下的估值。

一般情況下，如果考慮到歌爾微當(dāng)前主要客戶依賴蘋(píng)果，且非自研傳感器營(yíng)收占多數(shù)，按成熟消費(fèi)電子企業(yè)進(jìn)行估值的話，目前申萬(wàn)消費(fèi)電子靜態(tài)市盈率約為38倍，歌爾微2023年凈利潤(rùn)2.89億元，對(duì)應(yīng)估值約為110億元。

總的來(lái)說(shuō)，歌爾微的估值預(yù)計(jì)在110億元-250億元波動(dòng)，波動(dòng)因素則取決于歌爾微未來(lái)在自研芯片傳感器營(yíng)收占比、其他類型傳感器營(yíng)收占比。

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