題圖由豆包生成，提示詞：蜜雪冰城，冰山

消費類企業最初的規模在快速擴張期結束后，都會被市場由成長企業劃歸為周期企業，業績表現會隨著經濟周期上下起伏。

撰文丨周隆斌

整個2月份，恒生指數一路飆升，內外資來到港股共襄盛舉。

本著“炒新不炒舊”的原則，蜜雪集團的上市備受關注。2月26日招股結束時，達到了創紀錄的1.84萬億港元，遠超快手的1.26萬億港元，成為新任“凍資王”。更有券商為用戶開通了200倍打新杠桿權限，融資認購倍數達到5324倍。

3月3日，蜜雪冰城正式在港股掛牌交易，首日大漲43.21%。中簽新股的幸運兒一手可以賺近9000元，一天就把未來3年的蜜雪冰城奶茶錢賺出來了。

蜜雪集團這次IPO所引發的資本狂歡，或許是中國茶飲品牌最后的高光時刻。

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奈雪的茶、茶百道等同行都是上市即巔峰，前者IPO價格為19.8港元/股，截至周一（3月3日）收盤，報收1.71港元/股，跌幅超過九成，后者表現稍好，但上市以來跌幅也超過了44%。

蜜雪冰城打破了同行們的“破發魔咒”，但有“前輩們”上市即巔峰的股價表現在前，投資者們依舊對蜜雪冰城抱有極大的熱情，倒也不是聽多了“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”后失了智，而是看好一年銷售出90億杯飲品，杯子連起來可繞地球30圈的“雪王”未來的發展。

對于這次IPO募資的用途，蜜雪集團十分清晰地寫在了招股說明書中。大頭（66%）都用來提升公司供應鏈廣度和深度，擴展海外市場。其余則是用于品牌IP建設推廣以及強化各個業務環節的數字化、智能化能力。

反直覺的是，蜜雪集團嚴格意義上來說并非一家新茶飲公司，它做的是供應鏈的生意。根據蜜雪集團的招股說明書中披露，蜜雪冰城門店中，99%均為加盟商。2024年前三季度，“商品和設備銷售”占了公司總收入的97%。同時，蜜雪冰城錢包很鼓，僅“現金及現金等價物”就有59.8億元。

蜜雪集團這次上市擬募資的34.55億港元，折算成人民幣“也就”32億元。而蜜雪集團2024年前三季度凈利潤就有34.91億元，換句話說，上市募資的這點錢還沒有“雪王”一年賺得多。

不過，在拿著錘子的人眼中，所有問題都像是釘子，這場資本狂歡中人們只愿意看到自己想看的故事。

蜜雪冰城能夠火遍大江南北，是乘上了新茶飲市場快速擴大的東風。除了追求優質原材料外，多樣化配料、創新工藝等特征出現在新茶飲品牌中。

紫米、芋圓、珍珠、花生、燕麥……當越來越多的配料被加入茶飲中時，年輕人看著手中這杯“粥化奶茶”，以及動輒二三十塊的價格，不禁有些疑惑，這是買了杯八寶粥附贈吸管嗎？相比之下，幾塊錢一杯的蜜雪冰城顯得格外清新脫俗。不僅如此，“雪王”的形象代言人深受年輕人喜愛。而在一眾新茶飲品牌中，蜜雪冰城的加盟費屬于最低那一檔。

10元以下價格區間競爭者稀少、出色營銷建立起了廣泛的品牌認同感、低門檻的加盟擴張模式，這三板斧使得蜜雪冰城在全國上下遍地開花。如今，單論門店數量而言，蜜雪冰城是國內新茶飲品牌當之無愧的王者，超過了門店數量第二到第十大品牌的總和，規模直逼隔壁“沙縣大酒店”。

4萬多家門店，背后是消費者與加盟商對蜜雪冰城品牌的高度認可。然而，硬幣的另外一面是，蜜雪冰城在國內繼續快速擴張的空間可能所剩無幾。

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“三點幾，飲茶先啦。”在很多年輕人眼中，奶茶已經變成了生活必需品，飯桌上推杯換盞的不再是白酒，而是一杯杯各式各樣的奶茶。時下的年輕人靠奶茶“續命”，靠咖啡“續工”。

與此同時，國內奶茶門店數量急劇膨脹，怎料開奶茶店的生意已然化作圍城。窄門餐眼數據顯示，截至2025年1月15日，奶茶飲品行業近一年新開門店數超過11萬家，而同期，閉店數量則超過15萬家，行業進入了嚴重的飽和期。當擴張的號角變成末日的警鐘，連幸存者都成了自己的掘墓人。

對于蜜雪冰城來說，這并不是一個好消息。

蜜雪冰城從最開始走的就是“農村包圍城市”的下沉路線，57%的門店開在三線及以下城市。早期蜜雪冰城為了保護加盟商，承諾直線距離1至2公里內不開設新店，隨著門店數量的擴張，這個范圍被壓縮到了500米，熱門城市和地段直接取消了這個限制。

本身蜜雪冰城走的就是薄利多銷的路線，高店鋪密集度下，必然會壓縮單店利潤。用空間換增長的魔法在蜜雪冰城身上逐漸失效，出海似乎成為蜜雪冰城規模擴張的最后一個選項。

想要復制在中國的成功，蜜雪冰城勢必要在海外重建供應鏈體系，以維持價格優勢。最初靠著供應鏈生意，將風險轉嫁給加盟商的蜜雪冰城，這次想把擴展海外市場的風險轉嫁給資本市場，用股民的錢在海外重塑“雪王”神話。

年輕的“雪王”手握冰激凌權杖想要挑戰王座之上的可口可樂，一腔熱血的“雪王”卻忘記了，他們之間相隔著百年歷史。

在這個連“鍋氣”這種抽象的味覺體驗都能被制作為香精售賣的時代，可口可樂的配方遠沒有地攤文學中所描述的那么絕密。國內曾經出現過很多可樂品牌，味道不比可口可樂差，但最終沒有一家可以撼動可口可樂的江湖地位。

可口可樂跨越千山萬水，打破種族藩籬，它曾歷經戰火紛飛的二戰硝煙，也見證冷戰鐵幕的森嚴對峙，最終淬煉為全球化下無遠弗屆的文化符號。

反觀蜜雪冰城，“雪王”這個IP的成功即便是在國內也僅停留在年輕人的圈子中，茶飲也遠遠談不上老少咸宜。海外年輕人會買“雪王”的賬嗎，至少在當下，這個問題還要畫一個大大的問號。

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行業反復陷入低價競爭的泥潭，利潤被不斷壓縮，各家企業的規模擴張目標卻一個比一個高。這不光是蜜雪冰城所在的茶飲行業所面臨的困境，幾乎成為國內所有新興行業在發展過程中都會遭遇的挑戰。

從互聯網企業的崛起，到新能源車、光伏產業的“彎道超車”，國內多數新興行業與企業始終沒有擺脫對規模擴張的路徑依賴。發現一個風口，大家一擁而上，跑步前進，幾年時間就將一個全新的藍海市場干到紅海。有些企業甚至最初就將利潤拋在腦后，主打一個回饋消費者，為家人們謀福利，先在市場中占據一塊地盤再說。

網約車企業依靠補貼搶市場的成功案例不斷激勵著后來企業，他們卻忘記了，最起碼打車的龐大需求是真實存在的。類似共享充電寶、上門洗車等行業完全是靠補貼砸出來的偽需求，企業一旦奢望追求最起碼的盈虧平衡，市場規模瞬間急劇萎縮。

所有毫無節制的線性擴張規劃，本質上都是靠想象力創造出的偽需求。以茶飲行業為例，中國市場飽和了，擴展海外市場，地球人每天人手一杯奶茶，再將奶茶賣給“三體人”，“三體人”都喝上了，賣給誰？賣給奧特曼？

復合型迪迦奧特曼體重為4.4萬噸，按照人類平均體重為60公斤來說，復合型迪迦奧特曼的體重為人類的73萬倍左右。由此可得，一個奧特曼可以喝下73萬杯奶茶。保守估計，M78星云的光之國居住著10億奧特曼，理論上推測奶茶市場規模還能再擴大73萬億倍。樂觀預期下，以閃耀迪迦體重為10萬噸計算，市場規模還能再擴大2.27倍。

聽起來簡直是“離譜她媽給離譜開門——離譜到家了”。然而，大量的行業研報中充斥著精心包裝后的敘事謬誤。全球品牌孵化能力、市場潛力被嚴重低估、充滿想象力空間……這些看起來令人心潮澎湃的詞語背后，是選擇性截取增長曲線下線性推理得出的虛幻價值泡沫，并不斷扭曲著市場的價值判斷維度。研報最后還有一行灰色小字，風險提示：下游需求不及預期。

當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。研報編寫者享受著夏威夷沙灘的陽光時，在股市中輸掉褲衩子的股民才是真正的裸泳者。哦不，是堅定的長期價值投資者。

蜜雪冰城需要持續增長的故事進行包裝，以期在二級市場能獲得一個好價格，為前期投資者退出創造出一個舒適的空間。不過，關起門來，管理層需要認清自己的定位。消費類企業與科技企業不同，很難有什么劃時代的產品出現，幫助企業扭轉市場競爭格局。

消費類企業最初的規模在快速擴張期結束后，都會被市場由成長企業劃歸為周期企業，業績表現會隨著經濟周期上下起伏。沒有企業能永遠年輕，但永遠有企業假裝年輕。橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在《周期》中強調：樹不會長到天上。這個簡單的道理值得所有行業仔細品味。

相較于規模崇拜創造的估值幻象，“結硬寨，打呆仗”的經營策略，或許才是穿越經濟周期真正的密鑰。

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