上市公司高溢價(jià)并購(gòu)，特別是高溢價(jià)關(guān)聯(lián)交易，對(duì)這家公司到底是福是禍？在A股歷史上，大部分時(shí)候的結(jié)果都讓其中的中小股東開(kāi)心不起來(lái)，更多給他們留下的是一地雞毛。

近日，德?tīng)柟煞荩?00473.SZ）發(fā)布公告，擬以2.7億元的交易對(duì)價(jià)收購(gòu)愛(ài)卓科技100%股權(quán)，評(píng)估增值率高達(dá)392.12%。這一數(shù)字瞬間引發(fā)市場(chǎng)熱議：一家凈資產(chǎn)賬面價(jià)值并不高的公司，憑什么能賣出近四倍的溢價(jià)？

更令人玩味的是，這并非德?tīng)柟煞菔状胃咭鐑r(jià)收購(gòu)實(shí)控人李毅旗下資產(chǎn)。過(guò)去幾年，德?tīng)柟煞荻啻尾①?gòu)資產(chǎn)，但結(jié)果卻并不如人意。商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)虧損的陰影揮之不去。此次收購(gòu)，究竟是不是真的“未來(lái)可期”？

01、未來(lái)盈利撐得起高溢價(jià)嗎？

據(jù)德?tīng)柟煞莨妫瑪M向上海德邇發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的愛(ài)卓科技70%股權(quán)，擬以零對(duì)價(jià)受讓興百昌合伙持有的愛(ài)卓科技30%股權(quán)。本次交易完成后，愛(ài)卓科技將成為上市公司的全資子公司。

本次交易中，由于上海德邇、興百昌合伙的實(shí)控人均為李毅，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

公司宣稱收購(gòu)目的在于：圍繞上市公司汽車零部件主業(yè)，拓寬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品矩陣的單車價(jià)值，進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間。充分發(fā)揮上市公司和標(biāo)的公司之間在客戶資源、產(chǎn)品配套與研發(fā)等方面的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

并且，德?tīng)柟煞葸€表示，愛(ài)卓公司技術(shù)積累深厚、盈利能力及經(jīng)營(yíng)前景良好，本次交易有利于增厚上市公司收入和利潤(rùn)，提升上市公司持續(xù)盈利能力。

不過(guò)，根據(jù)公告，愛(ài)卓科技的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與評(píng)估價(jià)值之間存在巨大差異。對(duì)此，德?tīng)柟煞莸慕忉屖牵瑦?ài)卓科技長(zhǎng)期輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，賬面凈資產(chǎn)較低，但其近年經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)較好，凈資產(chǎn)收益率較高，未來(lái)盈利預(yù)期可觀。

然而，這一解釋并未完全打消市場(chǎng)疑慮。根據(jù)此前的收購(gòu)預(yù)案，2022年以來(lái)愛(ài)卓科技營(yíng)收凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，截至2024年9月末，愛(ài)卓科技的資產(chǎn)總額3.1億元，負(fù)債率為80.5%。

此次收購(gòu)的另一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)在于發(fā)行價(jià)格的確定。德?tīng)柟煞葸x擇以定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的股票交易均價(jià)作為依據(jù)，而非更常見(jiàn)的20個(gè)交易日均價(jià)。這一選擇導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格定為14.15元/股，顯著低于20個(gè)交易日均價(jià)對(duì)應(yīng)的17.11元/股。

市場(chǎng)因此有聲音質(zhì)疑，這一定價(jià)方式是否變相降低了實(shí)控人李毅的持股成本，從而加劇對(duì)中小股東的攤薄效應(yīng)？德?tīng)柟煞莼貞?yīng)稱，選擇120天均價(jià)是基于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定，且市場(chǎng)上已有不少類似案例。本次發(fā)行定價(jià)已經(jīng)公司董事會(huì)審議通過(guò)，無(wú)關(guān)聯(lián)董事及獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)；本次交易尚需履行股東大會(huì)審議程序，包括定價(jià)、估值等議案內(nèi)容將提交股東大會(huì)審議、關(guān)聯(lián)股東將回避表決，中小股東亦將參與投票決策。

02、補(bǔ)償機(jī)制設(shè)置或有玄機(jī)

根據(jù)上市公司和上海德邇簽署的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，上海德邇的業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償?shù)闹饕闆r如下： 1、上海德邇承諾標(biāo)的公司2025年度、2026年度和2027年度凈利潤(rùn)分別不低于 2339.75 萬(wàn)元、2700.86 萬(wàn)元、3401.78萬(wàn)元。相比德?tīng)柟煞葜Ц兜膶?duì)價(jià)2.7億，這個(gè)賺錢(qián)的速度需要至少六七年才能“回本”。

那么如果沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾怎么補(bǔ)償呢？交易報(bào)告書(shū)中是這么說(shuō)的：業(yè)績(jī)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。

什么意思呢？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是如果愛(ài)卓科技業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)標(biāo)，賣方（也就是業(yè)績(jī)承諾方）得把自己手里的股份“吐”出來(lái)，還給上市公司。如果股份補(bǔ)完了還不夠，得用現(xiàn)金補(bǔ)。但問(wèn)題是，賣方現(xiàn)金不足的時(shí)候又該如何確保能夠補(bǔ)償給上市公司？

根據(jù)交易報(bào)告書(shū)，補(bǔ)償金額的計(jì)算公式也有點(diǎn)復(fù)雜，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：未達(dá)標(biāo)的部分，按比例補(bǔ)償。補(bǔ)償金額 = （承諾的凈利潤(rùn) - 實(shí)際凈利潤(rùn)） ÷ 所有承諾凈利潤(rùn)的總和 × 交易對(duì)價(jià) - 已經(jīng)補(bǔ)償過(guò)的金額。補(bǔ)償股份數(shù) = 補(bǔ)償金額 ÷ 發(fā)行股份的價(jià)格。

舉個(gè)例子：假設(shè)愛(ài)卓科技2025年承諾賺1個(gè)億，結(jié)果只賺了5000萬(wàn)，差了5000萬(wàn)。如果三年總共承諾賺3個(gè)億，那么補(bǔ)償金額就是（5000萬(wàn) ÷ 3億）× 2.7億（交易對(duì)價(jià)） = 4500萬(wàn)。如果發(fā)行股價(jià)是14.15元/股，那補(bǔ)償股份數(shù)就是4500萬(wàn) ÷ 14.15 ≈ 318萬(wàn)股。

問(wèn)題來(lái)了：這補(bǔ)償機(jī)制真的能夠保障全體股東的利益嗎？

1. 補(bǔ)償力度有限：補(bǔ)償金額是按比例算的，不是全額補(bǔ)。也就是說(shuō)，就算愛(ài)卓科技業(yè)績(jī)崩了，補(bǔ)償也可能cover不住小股東的損失。

2. 股份補(bǔ)償?shù)母弊饔茫弘m然股份補(bǔ)償聽(tīng)起來(lái)是好事，但如果補(bǔ)償?shù)墓煞萏啵赡軙?huì)讓實(shí)控人的持股比例更高，小股東的話語(yǔ)權(quán)反而被削弱。

3. 現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目尚行裕喝绻u方到時(shí)賬上沒(méi)錢(qián)，現(xiàn)金補(bǔ)償執(zhí)行起來(lái)也會(huì)是一件困難的事。到時(shí)候，中小股東除了“干瞪眼”還能怎么辦？

值得注意的是，德?tīng)柟煞菰诨貜?fù)中提及，同行業(yè)可比交易的增值率在283.55%-578.71%之間，愛(ài)卓科技的392.12%增值率處于合理區(qū)間。但問(wèn)題是，行業(yè)高溢價(jià)收購(gòu)的普遍性，是否意味著其合理性？此外，各家公司交易標(biāo)的的質(zhì)地也不同，各自的賺錢(qián)能力也大不相同，用其他公司的溢價(jià)率來(lái)佐證此次定價(jià)的合理性，似乎也并沒(méi)有必然聯(lián)系。

03、此次能否避免重蹈覆轍？

德?tīng)柟煞莸母咭鐑r(jià)收購(gòu)并非首次。2017年，公司從李毅手中收購(gòu)阜新佳創(chuàng)及德國(guó)CCI公司，形成超10億元商譽(yù)，但隨后因業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期多次計(jì)提減值，直接導(dǎo)致2022年虧損超9億元。2019年，公司又以溢價(jià)31.31%收購(gòu)愛(ài)卓汽車，但標(biāo)的公司連續(xù)虧損。

公司方面解釋稱，德國(guó)CCI系大股東協(xié)助上市公司對(duì)第三方的過(guò)橋收購(gòu)，實(shí)際并非大股東資產(chǎn)。由于交易對(duì)方對(duì)時(shí)間及確定性有較高要求，為保證交易順利進(jìn)行，由控股股東先行過(guò)橋收購(gòu)，再由上市公司從控股股東收購(gòu)，市場(chǎng)同類上市公司境外收購(gòu)交易亦大多采取此種方式。同時(shí)，正因?yàn)橄怠斑^(guò)橋收購(gòu)”而非對(duì)實(shí)控人的資產(chǎn)收購(gòu)，故存在商譽(yù)的情況。 德國(guó)CCI歷史悠久，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，收購(gòu)?fù)瓿梢詠?lái)的收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。收購(gòu)愛(ài)卓汽車系為收購(gòu)相關(guān)土地廠房，基于成本法評(píng)估結(jié)果作價(jià)，定價(jià)公允、不存在利益輸送。收購(gòu)?fù)瓿珊螅疽劳兴召?gòu)的土地及廠房完成了常州基地建設(shè)，重點(diǎn)服務(wù)華東地區(qū)客戶。2023年，由于常州當(dāng)?shù)夭糠忠?guī)劃調(diào)整， 地方政府將部分土地及廠房收儲(chǔ)，為上市公司帶來(lái)收益。

不過(guò)從公司的歷年財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，上述收購(gòu)在執(zhí)行后的年份，都曾或多或少地對(duì)公司業(yè)績(jī)形成拖累。德?tīng)柟煞萁┠甑臉I(yè)績(jī)也因此呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，其中2020年、2022年均出現(xiàn)大幅虧損。這顯然并不符合上市公司通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)的初衷。

高溢價(jià)收購(gòu)如同一場(chǎng)賭局，賭的是未來(lái)。德?tīng)柟煞荽舜问召?gòu)愛(ài)卓科技，究竟是押注未來(lái)盈利，還是只是一場(chǎng)“資產(chǎn)騰挪“？市場(chǎng)各方不妨拭目以待。