吳妮 | 撰文

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一位年輕的投資人最近很苦惱，自己負責的被投企業出現內部矛盾，而他在創始人面前根本說不上話。盡管費力不討好也要硬著頭皮做下去，投后已經成為他主要的工作內容。不僅他如此，2024年許多機構甚至到了全員投后的地步。

投后管理是指從投資完成到項目退出前的整個階段，投資機構通過持續監控、資源整合及戰略支持等手段，對被投企業進行風險控制和價值提升的管理活動。

過去10年，生物醫藥行業處于投資的播種期，只要撒的種子夠多，收獲的概率總體還是挺高。大部分機構忙著播種，沒有單設投后部門，投前投后由投資人一手抓。

直到近2年，卻重新恢復設置了投后部門。主要因為行業太不景氣，科創板上市收緊，投資暫停，投前無事可做。而投后堆積了大量存量項目，未能按期上市或盈利未達預期的藥企觸發了回購條件，投資人開始要求被投公司回購股權，于是很多的投資條線的員工被調去做投后。

“2024年除了極少數的基金還在正常投資，大多數機構幾乎到了全員投后的地步，特別是臨近退出期的基金。今年以來感覺投資的勢頭稍微恢復了一些，資本市場股價上漲和IPO情況的恢復給行業帶來一些信心。如果說去年機構把90%的精力放在投后，今年可能會減少到80%。”Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹博士透露。

“創新藥企很需要投后的幫助，尤其初創期公司法務、財務不太完善，也沒有能力去做BD。長期從事醫藥投資的投資人在產業內深耕，掌握更多行業內的資源、人脈、大藥企關系網絡，現階段，創新藥企現金流普遍緊張，創業者還是很希望得到投資人的幫助和資金的支持。”朗瑪峰創投合伙人付權說。

但投后是有較高門檻，不是投入更多人力就能做好投后，也不是所有投資人的投后管理能夠被藥企認可。一位創新藥企CEO表示，不同投資人之間提供投后管理的能力差別非常之大。另一位創新藥企創始人直言“不喜歡投資人插手太深”，有的投資人“不懂又自以為是，不對公司負責到底。”

費力不討好的投后

不管是在生物制藥的黃金時期還是寒冬時代，投后一直在“被嫌棄"。投后部門要承擔的責任是投資完成后的所有工作，投后服務了5-8年，卻只能分得投資所得carry的一個很小的比例如20%，是一個費力不討好的部門。

投前投后又有職責邊界不清的問題。面對一家經營不善的被投企業，如果最后沒能退出，投前投后很容易出現推諉扯皮的情況；即使通過投后的努力扭轉乾坤，投后的貢獻也很難被具體地量化。

投資團隊直接負責投后是中國整個投資行業在過去10年里面的普遍狀態。有的投資機構可能曾經設置獨立的投后部門，但架不住投后人員轉崗到投資線的強烈要求，或缺乏積極性而消極應對，漸漸地專設投后部門的僅限于規模最大的幾家機構，且業務內容也相對被動和單一。

如果投前投后不分家，那么問題又來了，投資人要如何同時盤下手中十多個甚至二十多個項目？

這些項目一般會被分為幾類，“第一類是平穩發展的項目，這類項目占兩成，基本都可以順利地融資、被收購、上市退出，大多是運氣，投完幾乎不用做什么投后。第二類完全相反，是投資人再怎么努力，也救不過來的，占一成左右。”

排除掉最好和最壞的情況，剩下的七成項目才是需要在融資、商業化、注冊申報，或者戰略性決策上重點的介入管理和支持。柳丹表示，“我自己本身精力比較旺盛，但投后管理工作依然消耗很大，同時維持10到15個項目的投后管理已經是頭部投資人的極限了。”

當投后工作量過載，勢必會影響對單個項目的服務質量。在藥企面前，沒有價值的投后管理更是費力不討好。

投后與投后的差別

五六年前柳丹在做投后的時候就描繪過一張圖，畫了他被投企業互助的生態圈，上面標注了企業之間已經達成的合作或潛在的合作機會，當時這張圖中的關系網已經密密麻麻了。

“那個時候大家都在欣欣向榮地求發展，沒有生存危機，對投后的工作比較隨心所欲，出于對行業或者一家公司的熱愛，自發地做一些有創造性的事情。但那時候我們就在嘗試進行系統的投后管理規劃了。”

在2025年，大家的投后管理越來越"現實"，默契地聚焦同一個核心：幫企業融資。相比以前，投后在BD上會花費更多時間，之前融資來源是一級市場的 VC，但是現在資金來源變成了大藥企。

投后的想法是一回事，最終能實現多少價值又是另一回事。

回憶整個創業階段，上述創始人遇到過很有實力的投資人，他們往往有很強的人脈資源和信息差，對各個基金的投資偏好、動態的需求如數家珍，了解一些關鍵人物的性格，借此為藥企牽線搭橋，引薦人才，或者推進下一輪融資。

而不靠譜的也有很多。特別是缺少產業經驗的、純投資背景的投資人，可能會提出一些難以落地的建議。有產業經驗的人也不見得可以完全信任，有些人的認知是基于很久之前的成功經驗，不適用于新的行業發展時期，或者他們本身沒有扮演過關鍵角色，并不了解那些成功案例的全貌。

有時候也要看投資的時機，付權認為，理論上，越早投資和創始人的關系會越緊密，因為陪伴他的時間足夠長，了解這家企業是如何發展起來的。但如果你是在C輪、D輪或者IPO階段進去，相對來說投資人能夠帶給企業的價值相對少，和創始人相處時間少，在管理運營上的話語權也會少一些。這也是相對的，更重要的一個衡量標準是投資人真正實際帶給創始人的價值，有價值的賦能是創始人永遠歡迎的。

誰靠譜誰不靠譜，最終依靠藥企創始人自己的判斷力和實踐的證明。上述創始人并不認為“全員投后”之后機構的投后管理能力會有質的改變，因為“人還是那些人”，能幫上忙而非添亂的投資人始終是少數。

被迫投后的日子還有多久？

沒有人愿意看到投后時代的到來，就像去年的NewCo潮一樣，是上市通道被收窄的產物。

投資公司開始側重投后不只是為了救企業，更是為了自救，股權投資基金該退的退不出來，預期的投資回報難以實現，就會影響新的募集，連帶影響到投資環節，就會帶來股權投資基金的募、投、管、退的惡性循環。

在艱難時期，投后管理只會越來越難做，每一個決策都十分關鍵，試錯成本太高。

柳丹認為，精細化管理的空間還是有的。比如在開源難的情況下，幫助企業思考如何節流才能不傷大動脈。“我最近主動積極管理的15家左右被投企業幾乎都進行過裁員節流。有趣的是，我發現每一家在裁員之前，創始人和高管都很擔心影響研發效率或者銷售額，或者不忍心裁掉親手帶出來的人。但是，過了半年，不用太久真的有時只要不到半年，只要裁員方向是對的，八九成的企業都反饋達到了預期的效果，且效率、業績沒有影響甚至有提升。”

現在的投后依然是在摸索中進行，投后所需要的對于行業深層次的理解和資源整合能力，是國內投資機構和投資人相對比較稀缺的能力。而不添亂是對投后最低的要求。

值得慶幸的是，IPO正在逐步走向常態化。2月，威高血凈、中策橡膠滬市主板IPO成功過會。從事制藥設備的研發、生產和銷售的漢邦科技于2月21日過會——是今年科創板首家IPO過會企業。

科創板第五套上市標準也已經有放寬跡象，有企業反饋接到交易所電話，要求盡快申報。一位投資人認為，第五套標準能否在實際上放開有兩個標志性事件，就是廣州必貝特、禾元生物能不能通過采用科創板第五套上市。兩個中有一個有實質性進展，那就說明快要放開了。

被迫投后的日子或許還要持續一段時間，好的一面是，這輪在投后管理中發現的問題和沉淀的經驗都將遷移到下一輪的投資中。

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