兩年巨虧1.45億，產(chǎn)能利用率不到13％，60%的收入全部來自隆基綠能的經(jīng)銷商---曾在全球銀漿市場排名第一的賀利氏光伏銀漿事業(yè)部，如今遭遇了被放棄的命運(yùn)：原股東（德國賀利氏集團(tuán)控股）擬將該虧損資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給上市公司海天股份（603759.SH）。

日前，上交所已介入：就海天股份對這一重大資產(chǎn)購買的發(fā)展戰(zhàn)略及交易目的、主要客戶集中及技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)、專利授權(quán)以及關(guān)于后續(xù)整合安排與發(fā)展戰(zhàn)略等拋出連珠炮式的詢問。

2025 年 3 月7日，海天股份披露《重大資產(chǎn)購買報(bào)告書（草案）》 （下稱“草案”），擬通過新設(shè)立的全資子公司以支付現(xiàn)金方式，購買賀利氏光伏銀漿事業(yè)部，包括賀利氏（中國）投資有限公司持有的賀利氏光伏（上海）有限公司100%股權(quán)與債權(quán)、賀利氏光伏科技（上 海）有限公司100%股權(quán)以及HeraeusMaterialsSingaporePte.Ltd. 持有的Heraeus Photovoltaics Singapore Pte.Ltd.100%股權(quán)（以 下合稱標(biāo)的公司）。（以上整體，下稱“賀利氏銀漿部”）

海天股份擬購買的資產(chǎn)，主營光伏導(dǎo)電漿料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。銀漿主要應(yīng)用于光伏電池的金屬化環(huán)節(jié)，是光伏電池乃至整個(gè)光伏產(chǎn)品的關(guān)鍵材料。 光伏導(dǎo)電銀漿的性能直接決定了光伏電池的光電轉(zhuǎn)換效率與光伏組件的輸出功率。

盡管需求不小，但賀利氏銀漿部在過去2年卻持續(xù)虧損。

2023年、2024年，其營業(yè)收入分別為22.53億元、17.54億元， 毛利率分別為5.60%、4.48%，凈利潤分別為-0.54億元、-0.91億元， 產(chǎn)能利用率分別為12.39%、8.05%，應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.16 億元、0.80億元，賬齡主要在6個(gè)月以內(nèi)。上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，除了連續(xù)2年出現(xiàn)虧損外，且產(chǎn)能利用率也奇低無比。這種產(chǎn)能利用率的超低確實(shí)令人大跌眼鏡。大家都知道，去年接近年底時(shí)，光伏各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈控產(chǎn)能，今年年初部分主產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能大幅下降，但即便在控產(chǎn)保價(jià)之下，目前包括晶硅等業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率也在40%及以上。賀利氏銀漿部在沒有被限產(chǎn)控產(chǎn)的情形下，2年來都僅有不到13%的比例，可見其產(chǎn)能本身得有多大的浪費(fèi)。

事實(shí)上，賀利氏銀漿部一度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，曾是該細(xì)分市場的中國正面銀漿市場第一。但幾年下來跌落神壇，從第一掉到了第七，2023年該細(xì)分市場排名已落后于聚合材料、帝科股份、蘇州晶銀、天盛股份、光達(dá)電子、上銀科技等。

（下圖為CPIA出具的《中國光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》中，我國光伏正面銀漿市場競爭格局）

以聚和材料為例，2023年、2024年前9月營收分別為102.9億，98.26億，把賀利氏銀漿部遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。

國內(nèi)廠商競爭力增強(qiáng)，外資大不如前

自2016 年起，國產(chǎn)銀漿企業(yè)通過與光伏電池企業(yè)緊密合作，持續(xù)提升了其 產(chǎn)品的技術(shù)含量、產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性；2018至2023年，國產(chǎn)銀漿產(chǎn)品在性能和 價(jià)格方面的競爭力顯著增強(qiáng)，賀利氏之類的外資廠商市場份額被持續(xù)壓縮。

光伏銀漿產(chǎn)業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘與客戶壁壘，以帝科股份、聚和材料等為代表的第 一梯隊(duì)資深廠商在產(chǎn)品先發(fā)、經(jīng)驗(yàn)積累、技術(shù)儲備等多方面具備顯著優(yōu)勢，二三 梯隊(duì)廠商或行業(yè)新進(jìn)入者難以撼動現(xiàn)有競爭格局。

同時(shí)，隨著市場競爭的加劇和行業(yè)門檻的提高，一些中小競爭者將逐漸退出市場，市場份額向第一梯隊(duì)企業(yè)集中，行業(yè)集中度預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)提升趨勢。賀利氏的壓力陡增。

除了競爭者強(qiáng)勢入局之外，技術(shù)的變遷，也是促使賀利氏銀漿不斷下滑市場份額的緣由之一。

賀利氏銀漿部在2024年的毛利率僅為4.46%，而同行可比公司的毛利率基本在9%到10%左右。因而對比之下賀利氏銀漿部的毛利率大幅偏低。

導(dǎo)致上述結(jié)果的原因，一方面是賀利氏銀漿部受到終端客戶光伏電池技術(shù)轉(zhuǎn)變節(jié)奏滯后于市場節(jié)奏的影響，其中2023年和2024年，賀利氏銀漿部的TOPCon電池銀漿產(chǎn)品收入占比均大幅低于同行。收入不高，自然其毛利也不會創(chuàng)造出多么高的水平。

并且，賀利氏銀漿部當(dāng)前的固定資產(chǎn)投入、產(chǎn)能又與同行相當(dāng)，疊加銷量的不足，制造費(fèi)用中的折舊攤銷就高于同行。

此外，賀利氏銀漿部的產(chǎn)能利用率太低，規(guī)模效應(yīng)的下降致使單位成本提高。2021年，德國賀利氏集團(tuán)設(shè)立了三家標(biāo)的公司對賀利氏銀漿部進(jìn)行整合，加大投資規(guī)模并進(jìn)行產(chǎn)能提升。而跨國公司的人力成本相對較高，2023年和2024年，業(yè)務(wù)增長未達(dá)預(yù)期致使規(guī)模效應(yīng)下降，單位成本再度增加。

外資企業(yè)的全球管理模式和每年較高的總部費(fèi)用，導(dǎo)致了賀利氏銀漿部運(yùn)營費(fèi)用高于同行。因?yàn)橥赓Y集團(tuán)統(tǒng)一管理所需，賀利氏銀漿部每年需要向德國的總部支付固定的運(yùn)營費(fèi)用，用于購買包括IT，財(cái)務(wù)共享中心，人力，法務(wù)等總部服務(wù)。2023年和2024年，賀利氏銀漿部向集團(tuán)支付了2000萬元的運(yùn)營費(fèi)，其中分?jǐn)傊辽a(chǎn)成本高達(dá)400萬元，該費(fèi)用讓其相對于同行業(yè)公司的生產(chǎn)成本偏高。

隆基綠能經(jīng)銷商是第一大客戶且占比60%，風(fēng)險(xiǎn)陡增

海天股份的并購草案顯示，賀利氏銀漿部的客戶較集中，2024年前五大客戶銷售占比達(dá)92.95%，其中對第一大客戶隆基綠能經(jīng)銷商的銷售占比就高達(dá)61.06%。客戶高度集中是否會產(chǎn)生未來不可知的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這也是上交所關(guān)注的點(diǎn)。（賀利氏銀漿部的直接客戶淮安聚廣源新能源科技有限公司、江蘇易樂邦新能源科技有限公司、香港佳合眾對應(yīng)終端為隆基綠能，合并計(jì)算銷售額列示為隆基綠能經(jīng)銷商）

并購草案也提及，如果未來賀利氏銀漿部與主要客戶合作發(fā)生不利變化，新客戶的拓展計(jì)劃不如預(yù)期，或者其他如宏觀經(jīng)濟(jì)波動、行業(yè)競爭加劇等原因?qū)е铝寺』劝l(fā)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么這些主要客戶也將減少對銀漿的采購，負(fù)面作用不言而喻。

當(dāng)然，隨著下游核心客戶即隆基等公司的BC電池產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，賀利氏銀漿部若能發(fā)揮在上述領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，或?qū)⒂瓉硇碌臉I(yè)績增長點(diǎn)，經(jīng)營情況將有所好轉(zhuǎn)。2024年，該銀漿部門來自BC的銀漿收入約3.49億，占比20.25%，不及TOPCon和技術(shù)逐步落后的Perc電池客戶帶來的收入。（以下是賀利氏銀漿主營業(yè)務(wù)收入按終端電池類型劃分的構(gòu)成情況）

如果未來下游市場需求發(fā)生重大不利變化、賀利氏銀漿部產(chǎn)能釋放和客戶導(dǎo)入不及預(yù)期、未能在“少銀化”等產(chǎn)業(yè)趨勢中，通過持續(xù)創(chuàng)新和先發(fā)競爭優(yōu)勢、或其他不可預(yù)見的情形而導(dǎo)致盈利能力的不足，則會讓銀漿業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績、資金狀況、業(yè)務(wù)拓展、人才引進(jìn)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定等方面受不利影響，從而對購買這部分銀漿業(yè)務(wù)的上市公司海天股份的經(jīng)營，帶來負(fù)面影響。

上交所還就專利授權(quán)以及后續(xù)海天股份如何做相關(guān)的業(yè)務(wù)整合安排、銀漿業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略等提出問詢。

就專利方面，草案顯示，標(biāo)的公司無形資產(chǎn)評估增值 6,074.23 萬元，增值率為421.17%。無形資產(chǎn)主要系專利授權(quán)，主要為德國賀利氏集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司授權(quán)標(biāo)的公司使用的銀漿業(yè)務(wù)相關(guān)專利，以及德國賀利氏集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)公司與外部其他方簽訂系列專利許可協(xié)議，將各自涉及光伏銀漿業(yè)務(wù)的部分專利權(quán)相互許可、供對方使用的專利。

那么，此次收購，是否會影響和賀利氏銀漿部正常使用相關(guān)專利，若未來不能正常使用的影響和應(yīng)對措施有哪些？在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，和歷史光伏銀漿對相關(guān)專利的依賴程度是怎樣的，是否具備持續(xù)研發(fā)能力呢？

草案還顯示，海天股份披露針對標(biāo)的公司業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員等約定了一系列整合管控安排。上交所要求海天股份補(bǔ)充披露：分析本次交易是否設(shè)置充分的中小投資者利益保護(hù)安排；收購后對標(biāo)的公司在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人員、公司治理等方面的具體整合措施，并結(jié)合標(biāo)的公司經(jīng)營模式、相關(guān)協(xié)議安排等，分析相關(guān)整合措施對標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營的影響，并充分提示風(fēng)險(xiǎn)。

一切有待海天股份和賀利氏來解答。

（上圖為推廣位）

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