還有多少“絆腳石”

作者：聞道

編輯：俊逸

風品：大鵬

來源：首財——首條財經研究院

念念不忘、終有回響。3月14日，深交所召開上市審核委員會2025年第5次審議會議，漢?？萍汲晒^會。

招股書顯示，漢桑科技是一家提供高端音頻產品和音頻全鏈路技術解決方案的綜合供應商，主要包括高性能音頻、創新音頻、AIoT智能產品。其IPO申請在2023年6月獲受理，并于2023年7月、2024年2月收到審核問詢函。大客戶依賴、境外收入過高、業績起伏波動、產能擴張必要性均是監管關注重點。

人生如逆旅，你我皆行人。成功過會難能可貴，但也只是上市旅程的一個節點。能否真正穩了、終達掛牌夙愿還看基本面夠不夠扎實。

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研發費用率低

應付賬款持續增長

招股書顯示，2021年—2023年，漢?？萍紶I收分別約10.19億元、13.86億元、10.31億元，對應歸屬凈利約1.06億元、1.9億元、1.36億元，2023年營收、凈利雙降。

好在2024上半年恢復增長，營收14.52億元，同比增長40.8%；凈利2.53億元，同比增長86.37%。

對于公司業績穩定性的問詢，公司在第二輪回復函中分析了2023年業績下滑及2024年業績恢復增長原因。下滑主要由于主要發達國家經濟下行、通貨膨脹高企等因素導致消費者消費能力和意愿下降，而2024年隨著經濟預期好轉、通脹率下降，業績恢復增長。

客觀而言，消費電子業具有一定的周期性，會受到宏觀經濟周期的影響，但并不是典型的強周期行業。尤其5G通信、人工智能、新能源汽車等新產品、新技術的廣泛應用，為消費電子提供了持續旺盛的市場需求，使其一定程度上能夠抵御經濟周期的波動。

放眼市場，同樣營商環境下，一些主營音頻相關的上市公司業績表現穩健，與漢桑科技形成對比。如國光電器主營揚聲器、音箱設計。漫步者專注音頻技術研發，產品涵蓋多媒體電腦音箱、家用音響、汽車音響、耳機等領域。2023年，兩者凈利分別為3.61億元與4.2億元。同比增長102.28%、70.17%。由此可見，苦練內功、扎牢產品競爭壁壘，才是對抗周期波動最有力的手段。

而提高產品競爭力，研發投入是關鍵。2021年—2024年上半年漢桑科技分別為5350.58萬元、7242.42萬元、7425.67萬元、3985.91萬元。研發費用率分別為5.25%、5.22%、7.20%、5.87%，而同行均值分別為5.61%、6.37%、6.21%、6.54%，除了2023年均拖了行業后腿。

2023年，企業研發人員量為273人，較2022年減少22人。同時核心專利方面，盡管招股書披露公司擁有56項專利，可其中發明專利占比不足30%，多以實用新型為主，一定程度上影響了“含金量”。

看看走高的應收賬款，不算多苛求。2020年至2024上半年，從1.11億元攀至2.52億元，其中，2024上半年較2023年末增長108.12%。此外，部分客戶賬期超180天，需警惕壞賬減值風險。

另一廂，公司應付賬款規模也出現快速增加。2024上半年規模為2.38億元，較2023年末增長97.71%。應收賬款與應付賬款規模雙雙大幅增長，需警惕現金流壓力。

分析師王彥博認為，應收賬款大增反映公司產品競爭力、市場話語權待提升，需借助產品差異化、品牌影響力來改善議價能力。同時，應收賬款增加會帶來減值風險和流動性風險，影響公司利潤和資金周轉，如何確保財務健康和可持續發展是一個考題。

2

大客戶依賴

產能擴張追問

深入一度看，應收賬款持續走高，或與大客戶過度依賴存在一定關聯。

2021—2023年以及2024上半年，公司對第一大客戶Tonies GmbH的銷售收入分別約為2.96億元、4.77億元、4.31億元和3.59億元，占各期營收比為29.08%、34.41%、41.77%和52.87%，持續增長，且公司預計未來一定時期內仍將存在對Tonies GmbH銷售收入占比較高的情形。

對此，監管層曾對此追問。企業回復函顯示，Tonies GmbH經營狀況良好，不存在重大不確定性風險，且與漢?？萍嫉暮献鞣€定，雙方合作已超十年，未來合作具備可持續性。同時，音頻ODM行業本身具有客戶集中度高特點。此外，漢?？萍季邆洫毩⒚嫦蚴袌霁@取業務的能力，已成功拓展多個新客戶，如Harman集團等，市場拓展進展良好。

不過漢桑科技也坦言，公司面臨著對主要客戶的依賴風險、技術迭代風險以及生產質量和交付風險等。

不算夸言。畢竟再好的“基友”也有分手的可能性。放眼A股上市公司不乏前車之鑒，如同樣身處消費電子產業鏈中的歌爾聲學、歐菲光，便曾因被剔除“果鏈”而引發業績股價震蕩、減值風險。

行業分析師王婷研表示，大客戶依賴，除了減少訂單或終止合作帶來業績大幅波動外，大客戶話語權強，容易讓企業議價能力受限，利潤空間被壓縮。同時，與大客戶利益深度捆綁下，企業為迎合其需求，主動創新拓展市場能力容易下降，對市場變化敏感度不足。

除大客戶依賴，漢?？萍季惩鉅I收占比超九成。在問詢函中，深交所曾對其境外收入的真實性提出過質疑。

募資投向也有審視點。招股書顯示，公司擬通過本次IPO募資10.02億元，計劃投入產能擴張及補流等項目。其中，“年產高端音頻產品150萬臺套項目”與“智慧音頻物聯網產品智能制造項目”均是對現有主營業務的強化，分別擬投資2億元、3.27億元，合計超5億元。

考量在于，報告期各期公司產能利用率分別為67.83%、77.51%、46.65%及87.47%，并未飽和，2023年甚至不足50%。一旦市場需求沒有如公司預期般增長，擴產后的新增產能消化就是一個隱患，是否過于激進了？

3

突擊分紅與募資補流

“一股獨大”隱憂

同時，10.02億元募資中，2.8億用于補流也引發市場不小的質疑聲。要知道，2020年及2021年，漢?？萍歼M行了兩次高額分紅。2020年，境外業務運營主體Hansong Holding向Leaping Star 2 Ltd.分紅4.7億元，并向董事長兼總裁王斌及其胞妹王玨分別分紅448萬港元、50萬港元。2021年現金分紅1.09億元，兩年累計分紅約5.7億元。遠超同期公司凈利。

到底缺不缺錢、募資用途多少嚴謹性，是否過于豪橫，多用些主業精進、戰略布局是否更香呢？

監管層對此要求漢?？萍颊f明分紅合理性，企業回復函中解釋稱，部分資金用于紅籌架構拆除相關步驟的資金流轉及清理關聯方資金往來，剩余作為股東投資收益存放于銀行賬戶，且分紅基于合理商業考量，已與外部投資人充分溝通，不存在損害其他股東利益的情況。

值得注意的是，漢?？萍嫉姆旨t并非通過境內主體，而是借道境外子公司Hansong Holding完成。

據新浪證券，兩次分紅決議及執行時，恰逢公司紅籌架構搭建及拆除之際，彼時Hansong Holding與漢?？萍茧m為同一控制下企業，但不屬于漢?？萍甲庸荆虼朔旨t僅歸屬于實控人及其親屬。公司稱Hansong Holding在2021年8月前為“同一控制下企業而非子公司”，分紅不納入合并報表，這一操作被法律界人士質疑巧妙利用VIE架構規避境內監管。

孰是孰非，不做評價姑且留給時間作答。至少從截至2024年6月末公司現金及現金等價物余額6.99億元，資產負債率35.43%看，現金流并不算緊張。疊加上述大手筆分紅，難免讓人質疑IPO募資補流的合理性與必要性，是否在進行圈錢？

當下，投資者對“大幅分紅+補流募資”模式極為敏感。除了掏空公司質疑，更多來自于監管層風險，2024年以來，監管明確要求嚴查“過度融資”和“清倉式分紅”，漢桑科技是否觸及兩大禁區值得審視。

股權結構方面也有審視點。招股書顯示，公司實控人王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦及其一致行動人王玨合計控制公司93.8%的股份，股權高度集中。

行業分析師孫業文表示，股權集中、“一股獨大”可能引發監管機構關注。由于控股股東持股比過高，公司決策權集中，中小股東較難形成有效的監督和制衡，較容易導致公司治理機制失效，進而增加決策失誤風險，因此常被視為完善上市公司治理結構的絆腳石。

此外，王斌和Helge Lykke Kristensen還存在累計未報銷的差旅、招待費用約221.99萬元，因歷史久遠無法找到發票核銷，最終被認定為實控人占用公司資金，折射了公司資金管理及內控方面的瑕疵。

4

雙輪驅動

過會只是新起點

當然，痛點槽點之外，公司也有價值閃光的一面。

據南京江寧經濟技術開發區公眾號消息，2024年12月，漢桑科技在江寧綜保區投資建設的智慧音頻物聯網產品智能制造項目主體結構封頂。

據漢桑科技披露，該項目總投資3.2億元，建成后預計年產智慧音頻和物聯網相關產品及系統309萬臺（套），達產后預計新增產值7.2億元。不僅是硬件設施的一次重要升級，更是企業戰略布局的重要一步，為未來的市場拓展和技術研發奠定基礎。

作為一家專注智慧音頻產品及AIOT全鏈解決方案的創新型企業，漢?？萍籍a品涵蓋高性能音頻、創新音頻和AIoT智能產品等，廣泛應用于個人消費、家居娛樂、車載娛樂、會議直播和商業公播等領域。

當下，音頻技術已成為新一輪智能交互新入口。漢桑科技敏銳捕捉趨勢，將人工智能應用于內容生成和系統管理，加速開拓商用和家庭智慧音頻系統領域。這種技術創新不僅提升了產品競爭力，也為用戶提供了更便捷和豐富的使用體驗，進而鞏固了漢?？萍际袌龅匚?、增添了價值想象力。

此外，漢?？萍荚诘?、印度、越南、歐洲和美國等多地進行戰略布局。全球化加持續創新，一旦上市成功資本助力下，雙輪驅動的漢桑科技未來不缺成長空間。

只是，還是那句話，上市是一場馬拉松，聚光燈下問題點與價值點會一并被放大。過會只是一個新起點，并不代表就完全穩了。背負上述種種質疑“絆腳石”，如何查漏補缺、完善自我，決定了漢?？萍忌鲜谐蓴　⒏绊懫浜罄m的發展后勁、成長穩健度。

本文為首財原創