近日，新恒匯電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱新恒匯）注冊(cè)生效，公司擬募集資金5.19億元。公司采用創(chuàng)業(yè)板第一套上市標(biāo)準(zhǔn)。?

《摩斯IPO》研究后發(fā)現(xiàn)，新恒匯主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能卡業(yè)務(wù)，公司在國(guó)內(nèi)市占率已經(jīng)達(dá)到50%，進(jìn)一步提升的空間有限，其目前正在積極拓展海外市場(chǎng)，但相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手法國(guó)Linxens而言，新恒匯在海外市場(chǎng)還處于起步階段，未來(lái)還存在諸多不確定性。???????????????????????????????????????????????????

此外，智能卡業(yè)務(wù)目前面臨著數(shù)字化的沖擊，存在著換卡、新發(fā)卡需求可能下滑的風(fēng)險(xiǎn)，這可能影響新恒匯未來(lái)智能卡業(yè)務(wù)。不過(guò)新恒匯已經(jīng)拓展了?物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測(cè)業(yè)務(wù)，以應(yīng)對(duì)智能卡業(yè)務(wù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但該業(yè)務(wù)占比依然較小。???????????

同時(shí)，新恒匯實(shí)際控制人曾是公司客戶和供應(yīng)商紫光同芯的母公司紫光國(guó)微的高管，而紫光同芯是新恒匯第一大客戶。并且，新恒匯實(shí)際控制人通過(guò)大額借款方式持有公司股票，導(dǎo)致存在大額個(gè)人負(fù)債。并且，新恒匯表示實(shí)控人可能通過(guò)股票減持的方式償還債務(wù)，

01 智能卡市場(chǎng)需求是否會(huì)被替代？

智能卡業(yè)務(wù)是新恒匯的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，報(bào)告期各期（2021年至2024年1-6月），公司智能卡業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為41,172.27萬(wàn)元、56,180.64萬(wàn)元、58,329.19萬(wàn)元和28,334.91萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為77.44%、84.45%、78.35%和70.72%。

值得注意的是，電信SIM卡是目前智能卡主要應(yīng)用領(lǐng)域之一，電信SIM卡發(fā)卡量占智能卡總發(fā)卡量的比例在50%左右。預(yù)計(jì)電信SIM卡的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)是手機(jī)插拔式SIM卡和物聯(lián)網(wǎng)終端嵌入式eSIM協(xié)同發(fā)展。其他智能卡的發(fā)卡量占智能卡總發(fā)卡量的比例在15%左右。

根據(jù)歐洲智能卡行業(yè)協(xié)會(huì)（Eurosmart）等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算，截至2024年6月末，新恒匯在智能卡核心封裝材料——柔性引線框架領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率約為36%，而智能卡模塊產(chǎn)品的市場(chǎng)份額則在12%左右。

考慮到全球智能卡市場(chǎng)逐漸萎縮、新恒匯在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率已達(dá)50%，交易所在多輪問(wèn)詢中質(zhì)問(wèn)新恒匯，智能卡電子化趨勢(shì)是否可能全面取代實(shí)體卡片；持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否存在不確定性；未來(lái)收入是否存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。??????????????

但新恒匯認(rèn)為，智能卡電子化趨勢(shì)雖不可逆，但電子化主要是簡(jiǎn)化了用卡的方式，卡片使用更加方便快捷，并不會(huì)取代實(shí)體卡，給智能卡行業(yè)帶來(lái)重大不利變化的可能性較低，不會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性。同時(shí)其認(rèn)為，目前我國(guó)銀行卡年新增發(fā)卡量和換卡量保持相對(duì)穩(wěn)定，并且數(shù)字身份證和電子社保卡僅作為實(shí)體卡的線上電子憑證，兩者之間為一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，因而電子憑證的應(yīng)用頻次變化不會(huì)取代實(shí)體卡。

《摩斯IPO》認(rèn)為，新恒匯可能低估了智能卡電子化趨勢(shì)未來(lái)可能給行業(yè)帶來(lái)的沖擊。根據(jù)中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司數(shù)據(jù)，2021年至2024年，國(guó)內(nèi)銀行卡新增量環(huán)比增長(zhǎng)3.25%、2.5%、3.26%和1.29%，增速呈現(xiàn)一定下降趨勢(shì)，同時(shí)2024年增速顯著下滑。??????

目前隨著電子銀行卡、電子社保卡的普及是否會(huì)降低實(shí)體卡的補(bǔ)換需求（如北京已試點(diǎn)“手機(jī)社保卡”全場(chǎng)景應(yīng)用），進(jìn)而使實(shí)體卡每年的市場(chǎng)規(guī)模逐步縮減？此外，《摩斯IPO》注意到，數(shù)字人民幣錢包（硬件錢包）可能在一定程度上替代實(shí)體卡需求，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手法國(guó)Linxens已推出支持eSIM及數(shù)字錢包功能的集成芯片方案。

對(duì)此，新恒匯回復(fù)稱，物聯(lián)網(wǎng)eSIM技術(shù)作為傳統(tǒng)插拔式SIM卡封測(cè)的延伸和補(bǔ)充，對(duì)智能卡業(yè)務(wù)具有部分替代作用。公司自2021年至2023年期間，物聯(lián)網(wǎng)eSIM封測(cè)業(yè)務(wù)收入（2022年2041.6萬(wàn)）逐年增長(zhǎng)，同時(shí)面對(duì)智能卡市場(chǎng)增長(zhǎng)空間可能受限的風(fēng)險(xiǎn)，公司自2019年以來(lái)積極拓展蝕刻引線框架業(yè)務(wù)和物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測(cè)業(yè)務(wù)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)正逐漸成為新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。目前公司還是聚焦在實(shí)體卡芯片的封裝服務(wù)與封裝材料領(lǐng)域，并未在金融卡、社保卡、身份認(rèn)知等虛擬卡方面進(jìn)行布局。

此外，《摩斯IPO》認(rèn)為新恒匯在與法國(guó)Linxens對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)時(shí)，對(duì)劣勢(shì)回答的過(guò)于簡(jiǎn)單，其僅表示自身與Linxens相比，經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、品牌影響力不足并且海外市場(chǎng)處于開(kāi)拓階段，卻忽略了其他多個(gè)劣勢(shì)，比如在專利數(shù)量和產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)布局上，法國(guó)Linxens擁有2000多項(xiàng)專利，覆蓋從芯片設(shè)計(jì)到封裝測(cè)試全鏈條，而新恒匯專利主要集中在封裝環(huán)節(jié)（不足100項(xiàng)）；比如法國(guó)Linxens在全球供應(yīng)鏈上擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，相對(duì)而言更有成本優(yōu)勢(shì)。

對(duì)此，新恒匯回應(yīng)《摩斯IPO》稱，公司智能卡業(yè)務(wù)主要定位于提供智能卡所需的封裝材料（柔性引線框架）和封測(cè)服務(wù)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在差異，僅以專利數(shù)量進(jìn)行比較缺乏針對(duì)性；技術(shù)布局亦無(wú)明顯短板；在供應(yīng)鏈中與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于充分平等競(jìng)爭(zhēng)的地位。

02 紫光同芯即是客戶又是供應(yīng)商

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任志軍曾擔(dān)任紫光同芯母公司紫光國(guó)微的副董事長(zhǎng)和總裁，并于2018年1月15日離職。在報(bào)告期內(nèi)，紫光同芯不僅連續(xù)成為發(fā)行人第一大客戶，同時(shí)在2019年度、2020年度分別被列為第五大和第二大供應(yīng)商，報(bào)告期中其銷售額占發(fā)行人收入的比例分別達(dá)到34.31%、19.04%、14.68%和17.74%。

紫光同芯既是客戶又是供應(yīng)商，新恒匯是否因歷史關(guān)聯(lián)獲得了特殊待遇（如優(yōu)先訂單或賬期優(yōu)惠）；公司向紫光系銷售產(chǎn)品的定價(jià)是否明顯高于其他客戶，或者采購(gòu)原材料的價(jià)格是否低于市場(chǎng)水平；另外，若紫光同芯因戰(zhàn)略調(diào)整（例如自建封裝產(chǎn)能或轉(zhuǎn)向法國(guó)Linxens）而減少采購(gòu)，公司是否具備替代客戶或市場(chǎng)拓展計(jì)劃？?

對(duì)此，新恒匯回復(fù)《摩斯IPO》稱，公司與紫光同芯的長(zhǎng)期合作關(guān)系是從重組前恒匯電子和凱勝電子繼承而來(lái)，雙方合作始終基于各自經(jīng)營(yíng)的實(shí)際需要，并不存在特殊待遇；同時(shí)，紫光對(duì)柔性引線框架有較大需求，為保障供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，預(yù)計(jì)紫光同芯將繼續(xù)執(zhí)行“雙供應(yīng)商”采購(gòu)策略。公司強(qiáng)調(diào)，其向紫光同芯銷售的柔性引線框架和智能卡模塊定價(jià)與市場(chǎng)平均水平無(wú)顯著差異，確保了價(jià)格的公允性。

值得關(guān)注的是，新恒匯僅提及紫光同芯將繼續(xù)推行“雙供應(yīng)商策略”，但未披露另一供應(yīng)商的份額及更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)情況。法國(guó)Linxens當(dāng)前是否為紫光同芯的主要供應(yīng)商？這個(gè)另一供應(yīng)商在產(chǎn)業(yè)鏈上技術(shù)布局的完善性與成本方面與新恒匯的比較優(yōu)勢(shì)如何？公司是否面臨該供應(yīng)商進(jìn)一步擠壓市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)此，新恒匯并未正面回復(fù)《摩斯IPO》，其僅表示法國(guó)Linxens是否為紫光同芯的主要供應(yīng)商屬于紫光同芯的商業(yè)機(jī)密，公司無(wú)權(quán)且無(wú)義務(wù)披露，同時(shí)其強(qiáng)調(diào)自身在關(guān)鍵封裝材料與封測(cè)服務(wù)一體化經(jīng)營(yíng)、核心技術(shù)、優(yōu)質(zhì)客戶資源以及成熟穩(wěn)定的工藝技術(shù)等方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未提及劣勢(shì)。

值得注意的是，紫光同芯在2022年預(yù)付的3600萬(wàn)元保證金，占當(dāng)期對(duì)其收入的比例達(dá)69.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)通常10%至30%的水平。市場(chǎng)質(zhì)疑該保證金是否實(shí)際上構(gòu)成借款或變相資金占用，或是否附帶未披露的條件（如最低采購(gòu)量對(duì)賭）。對(duì)此，新恒匯回復(fù)稱，紫光同芯的保證金不存在借款或變相資金占用，也不存在未披露的附加條件。

同時(shí)，有關(guān)與紫光同芯銷售價(jià)格公允性的問(wèn)題，公司僅以“同類型產(chǎn)品售價(jià)差異較小”進(jìn)行回復(fù)，但關(guān)鍵價(jià)格數(shù)據(jù)已申請(qǐng)豁免披露，且未提供第三方比價(jià)依據(jù)，市場(chǎng)因此質(zhì)疑是否存在通過(guò)差異定價(jià)輸送利益的可能性，以及銷售毛利率是否與其他客戶存在顯著差異。對(duì)此，新恒匯回復(fù)《摩斯IPO》稱，針對(duì)單一客戶的細(xì)分產(chǎn)品毛利率屬于商業(yè)秘密，已按相關(guān)規(guī)定申請(qǐng)豁免披露，不存在通過(guò)差異定價(jià)輸送利益的問(wèn)題。

03 實(shí)際控制人大額負(fù)債

新恒匯實(shí)際控制人之一任志軍為收購(gòu)公司股權(quán)，向另一實(shí)際控制人虞仁榮借款1.16億元，年利率高達(dá)12%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)水平。招股說(shuō)明書中披露，任志軍計(jì)劃通過(guò)上市后減持公司股票以及利用部分個(gè)人房產(chǎn)存款來(lái)償還債務(wù)，這一安排引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)實(shí)控人是否會(huì)上市后拋售公司股票影響公司股價(jià)的擔(dān)憂。

為何任志軍能以如此高于市場(chǎng)利率的條件借款？是否存在尚未披露的附加條款或利益綁定？如果債務(wù)到期或債權(quán)人提前催債，而任志軍又無(wú)力償還，是否會(huì)導(dǎo)致股票被凍結(jié)甚至被迫減持，從而損害中小股東的利益？另外，虞仁榮既是債權(quán)人又是實(shí)際控制人，其雙重角色是否會(huì)促使決策偏向自身利益，例如推動(dòng)高價(jià)減持或干預(yù)分紅政策？公司又如何防范這種潛在的利益沖突？

此外，雙方在《一致行動(dòng)協(xié)議》中約定“意見(jiàn)分歧時(shí)以任志軍為準(zhǔn)”，這也引發(fā)疑問(wèn)：如果因債務(wù)問(wèn)題產(chǎn)生分歧，該協(xié)議是否仍然有效？在任志軍與虞仁榮持股比例相近且任志軍欠其1.16億元的情況下，此條款是否會(huì)使虞仁榮在債務(wù)問(wèn)題上對(duì)任志軍施壓？若協(xié)議未明確有效期限，當(dāng)任志軍因減持或債務(wù)問(wèn)題退出管理層時(shí)，是否會(huì)自動(dòng)將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給虞仁榮？公司是否已經(jīng)預(yù)設(shè)了控制權(quán)過(guò)渡方案以確保長(zhǎng)期穩(wěn)定？

針對(duì)上述疑慮，新恒匯回復(fù)《摩斯IPO》稱，任志軍可在股份鎖定期結(jié)束后，通過(guò)大宗交易的方式將部分公司股份定向轉(zhuǎn)讓給虞仁榮，以歸還剩余借款及利息，交易價(jià)格將參照大宗交易前一日的收盤價(jià)進(jìn)行協(xié)商確定。若因上市后股票限售或減持規(guī)則的限制，導(dǎo)致無(wú)法按期償還全部本息，雙方將根據(jù)實(shí)際情況協(xié)商延期還款方案；若在2029年1月25日前公司未能實(shí)現(xiàn)A股上市，則原則上不再延期，任志軍將首先以自有及自籌資金償還債務(wù)，不足部分則以其持有的新恒匯股份按折價(jià)方式抵債。任志軍也承諾將積極配合辦理相關(guān)手續(xù)，將抵債股份轉(zhuǎn)讓給虞仁榮。新恒匯同時(shí)表示，此定向轉(zhuǎn)讓既不會(huì)導(dǎo)致任志軍持股比例發(fā)生明顯變化，也不會(huì)改變?nèi)沃拒娕c虞仁榮之間一致行動(dòng)關(guān)系的穩(wěn)定性，至少在上市后六年內(nèi)保持不變，從而不會(huì)影響公司實(shí)際控制權(quán)的穩(wěn)定，也不會(huì)損害中小股東的利益。

作者 | 摩斯姐

來(lái)源 | 摩斯IPO（MorseIPO）