天下沒(méi)有不散的筵席

作者：古道

編輯：李可

風(fēng)品：大鵬

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

深度綁定行業(yè)龍頭，德力佳前路好走嗎？

2025年春節(jié)前夕，上交所網(wǎng)站顯示，德力佳IPO狀態(tài)更新至已問(wèn)詢。截至2025年3月25日，企業(yè)還未作出回復(fù)。

據(jù)招股書，此次IPO德力佳計(jì)劃募集18.81億元資金，投資年產(chǎn)合計(jì)達(dá)1800臺(tái)的陸上和海上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目。做大做強(qiáng)的信心背后，與大客戶間的深度綁定、錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易顯得扎眼，能否釋疑關(guān)系上市勝算。

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關(guān)聯(lián)交易面面觀

重要股東撐起業(yè)績(jī)“半邊天”

德力佳的誕生，帶著較濃重的三一重能基因。

公開(kāi)資料顯示，公司前身德力佳有限成立于2017年1月，三一重能以貨幣出資持股20%。

2018年，以1元的象征性價(jià)格，德力佳收購(gòu)三一重能持有的德力佳增速機(jī)100%股權(quán)。在外人來(lái)看，相當(dāng)于三一重能白贈(zèng)送了風(fēng)電主齒輪箱業(yè)務(wù)。

作為風(fēng)電整機(jī)頭部企業(yè)，三一重能對(duì)風(fēng)電主齒輪箱有著巨大需求。憑借著這份大禮包饋贈(zèng)，德力佳在行業(yè)迅速站穩(wěn)腳跟、并躋身頭部，但也衍生了大量關(guān)聯(lián)交易。

2021年—2024年上半年（報(bào)告期內(nèi)），德力佳向三一重能的銷售收入占營(yíng)收比達(dá)23.98%、12.26%、19.41%、36.67%。

另一大客戶遠(yuǎn)景能源也扮演相似“角色”。招股書顯示，彬景投資持股比達(dá)15.27%，其又由遠(yuǎn)景能源100%持股。報(bào)告期內(nèi)，德力佳與遠(yuǎn)景能源關(guān)聯(lián)交易占比為50.35%、24.92%、25.95%、21.00%。

2021年至2024年上半年，德力佳向上述股東客戶的銷售構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)銷售占比達(dá)到74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。

除了關(guān)聯(lián)交易，德力佳現(xiàn)任董監(jiān)高及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)中，有多人具備三一重能或遠(yuǎn)景能源背景，其中三人仍在兩家企業(yè)擔(dān)任要職。

這種深綁帶來(lái)了穩(wěn)定訂單和可觀收入：2021年至2024上半年，德力佳營(yíng)收為17.62億元、31.08億元、44.42億元和13.72億元；扣非后的歸母凈利為2.91億元、4.84億元、5.74億元和2.31億元。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，從發(fā)展角度來(lái)看，這種綁定關(guān)系是雙刃劍。為德力佳提供了強(qiáng)大的資源支持和穩(wěn)增業(yè)績(jī)的同時(shí)，也限制了德力佳的獨(dú)立性，使其一定程度上依賴于三一與遠(yuǎn)景能源。合規(guī)監(jiān)管看，關(guān)聯(lián)交易一直是IPO審核的重點(diǎn)，如業(yè)績(jī)成色、交易公允性、有無(wú)利益輸送等。從長(zhǎng)線價(jià)值角度出發(fā)，德力佳需積極拓展其他客戶，降低客戶集中度，以增加業(yè)績(jī)含金量、成長(zhǎng)可持續(xù)性。

不算多苛求，研讀德力佳招股書還發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象。如2021年—2022年，德力佳關(guān)聯(lián)方交易單價(jià)一直低于非關(guān)聯(lián)方的。而2023年之后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，前者價(jià)格開(kāi)始高于后者。

2021年至2024年上半年，公司綜合毛利率分別為 29.18%、23.10%、23.66%和 25.80%。對(duì)于一度下降，德力佳解釋是因風(fēng)電“搶裝潮”結(jié)束后，主齒輪箱供求關(guān)系趨緩。

“搶裝潮”是指發(fā)生在2020年的陸上風(fēng)電以及2021年的海上風(fēng)電。公開(kāi)資料顯示，陸上風(fēng)電競(jìng)價(jià)項(xiàng)目2020年底前并網(wǎng)，才能取得補(bǔ)貼電價(jià)。當(dāng)年陸上風(fēng)電搶裝的結(jié)果是新增裝機(jī)68.6GW。

2021年起，風(fēng)電拉大峰谷電價(jià)差，新能源加快上網(wǎng)，該年也是海上風(fēng)電補(bǔ)貼最后一年。在此之后進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段，所以相關(guān)企業(yè)加快建設(shè)進(jìn)度，搶在補(bǔ)貼結(jié)束前完成項(xiàng)目并網(wǎng)。

陸地海上兩輪“搶裝潮”結(jié)束后，2022年德力佳毛利率出現(xiàn)較大幅度下滑。2023年起隨著關(guān)聯(lián)交易單價(jià)的提升，毛利率得以恢復(fù)，但距離2021年仍有一定差距。

行業(yè)景氣度下滑，關(guān)聯(lián)方提高交易單價(jià)，有利公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、為順利上市保駕護(hù)航，但過(guò)多依賴也易引發(fā)外界對(duì)企業(yè)獨(dú)立性、核心競(jìng)爭(zhēng)力水平、業(yè)績(jī)成色、有無(wú)利益輸送的審視。

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應(yīng)收賬款連增 大客戶自產(chǎn)隱憂

高企的應(yīng)收賬款，應(yīng)是一個(gè)警示信號(hào)。報(bào)告期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為9.87億元、11.52億元、15.94億元和11.05億元。除了現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，折射出企業(yè)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力亟待提升。

報(bào)告期內(nèi)，德力佳應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.49次、2.91次、3.24次和2.03次，均低于同期可比上市公司的平均數(shù)3.82次、3.8次、3.4次和2.76次。

對(duì)此，德力佳解釋稱，收入結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的差異，整體水平與可比公司趨于一致，符合行業(yè)特征，具有合理性。

話雖如此，低于行業(yè)均值總不算好事，行業(yè)分析師王婷研表示，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，可能影響公司的資金使用效率和財(cái)務(wù)健康狀況，尤其在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和資金成本上升的情況下，企業(yè)需進(jìn)一步優(yōu)化應(yīng)收賬款管理，提高資金回籠速度，才能避免因“戰(zhàn)線”過(guò)長(zhǎng)，陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

未雨綢繆總是好的。值得注意的是，隨著風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)政策的推進(jìn)，降成本需求的增加，部分風(fēng)機(jī)制造商已開(kāi)始自研自產(chǎn)齒輪箱，減少外部采購(gòu)。如遠(yuǎn)景能源，已初步具備自產(chǎn)自研齒輪箱的能力，未來(lái)一旦這個(gè)重要客戶消減關(guān)聯(lián)采購(gòu)，德力佳業(yè)績(jī)何去從不可不察。

2021年—2024年上半年，公司向前五大客戶合計(jì)銷售金額占營(yíng)收比為91.94%、98.86%、95.92%和 97.89%。

關(guān)聯(lián)交易疊加大客戶集中依賴，若未來(lái)其他客戶也采用自產(chǎn)齒輪箱的生產(chǎn)模式，自建風(fēng)電主齒輪箱生產(chǎn)線，將會(huì)對(duì)德力佳業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響，企業(yè)需密切關(guān)注行業(yè)動(dòng)態(tài)，并努力拓展新客戶群體，唯有降低集中依賴性，才能增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

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研發(fā)費(fèi)用率低 違規(guī)經(jīng)營(yíng)往事

如何降低依賴？

加強(qiáng)成本控制和技術(shù)創(chuàng)新是不二法門。報(bào)告期內(nèi)，德力佳研發(fā)費(fèi)分別為2,918.94萬(wàn)元、4,365.00萬(wàn)元、11,982.63萬(wàn)元與5,109.40萬(wàn)元。研發(fā)費(fèi)用率分別為1.66%、1.40%、2.70%、3.72%，而同期同行業(yè)上市公司平均值為4.59%、4.84%、5.33%、6.81%。遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，不禁疑問(wèn)靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)、贏在當(dāng)下未來(lái)要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

截至2024年6月，德力佳擁有的已授權(quán)專利共57項(xiàng)，其中發(fā)明專利22項(xiàng)、實(shí)用新型專利35項(xiàng)。同期，威力傳動(dòng)授權(quán)專利160項(xiàng)，其中發(fā)明專利26項(xiàng)。亞太傳動(dòng)為82項(xiàng)授權(quán)專利、9項(xiàng)發(fā)明專利。錫華科技為82項(xiàng)授權(quán)專利、9項(xiàng)發(fā)明專利。整體看，德力佳發(fā)明專利量有一定優(yōu)勢(shì)，但專利總數(shù)處于墊底位置。

還是那句話，大浪淘沙沙去盡，沙盡之時(shí)見(jiàn)真金。行業(yè)技術(shù)日新月異，市場(chǎng)競(jìng)品都沒(méi)閑著，德力佳想講出讓資本信服的故事，高階產(chǎn)品是秀肌之本，背后離不開(kāi)高質(zhì)高效的研發(fā)創(chuàng)新。

打通核心競(jìng)爭(zhēng)力的任督二脈，同樣離不開(kāi)內(nèi)部治理水平。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，2017年1月劉建國(guó)、孔金鳳、三一重能及加盛投資共同設(shè)立德力佳有限，注冊(cè)資本1億元。其中，劉建國(guó)貨幣出資3000萬(wàn)元及知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資500萬(wàn)元，孔金鳳出資1500萬(wàn)元，三一重能出資2000萬(wàn)元，加盛投資出資3000萬(wàn)元。股權(quán)分配上，劉建國(guó)持股35%，孔金鳳為15%，三一重能為20%，加盛投資為30%。

2022年10月，公司注冊(cè)資本增加至13100萬(wàn)元，新增的600萬(wàn)元由11名外部投資者認(rèn)繳。2023年3月，加盛投資將所持3000萬(wàn)元出資額轉(zhuǎn)讓給6名外部投資者，轉(zhuǎn)讓總價(jià)達(dá)12.05億元，較上述3000萬(wàn)元入股價(jià)翻了近40倍，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，尤其是在德力佳啟動(dòng)上市輔導(dǎo)前5個(gè)月，加盛投資套現(xiàn)的急迫性值得深思。

此外，往期運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)內(nèi)控、合規(guī)治理方面存在不規(guī)范行為。如2021年1月，因不正常運(yùn)行大氣污染防治設(shè)施、以逃避監(jiān)管的方式排放大氣污染物，德力佳被無(wú)錫市生態(tài)環(huán)境局處以15萬(wàn)元罰款。當(dāng)年5月，子公司德力佳增速機(jī)因未按期申報(bào)個(gè)人所得稅，被北京市昌平區(qū)稅務(wù)局第一稅務(wù)所罰款200元。

員工薪酬和社保繳納方面也有瑕疵。2021年和2022年，公司存在關(guān)聯(lián)方代發(fā)工資、福利的情況，員工、高管薪酬由三一集團(tuán)發(fā)放。不僅違反了相關(guān)法律法規(guī)，也模糊了企業(yè)間的財(cái)務(wù)邊界，加深了外界對(duì)公司獨(dú)立性的擔(dān)憂。

對(duì)于上述種種問(wèn)題，公司保薦商華泰聯(lián)合證券在上市輔導(dǎo)報(bào)告中坦言，德力佳輔導(dǎo)工作開(kāi)始前存在內(nèi)部控制有效性有待提升的問(wèn)題，尤其關(guān)聯(lián)交易審批、財(cái)務(wù)獨(dú)立性等方面存在隱患。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·波特曾言，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不僅來(lái)自產(chǎn)品和服務(wù)，更來(lái)自內(nèi)部管理的高效和規(guī)范。顯然，德力佳還有不少功課要補(bǔ)。

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水大魚大 查漏補(bǔ)缺時(shí)不我待

市場(chǎng)每當(dāng)闡述周期時(shí)，往往引用馬克·吐溫的那句名言，歷史總是驚人相似，但不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。

回顧過(guò)去，風(fēng)電史上已經(jīng)歷過(guò)兩輪搶裝潮。第一輪是2014—2015年，第二輪是2020年陸上風(fēng)電和2021年海上風(fēng)電，可以發(fā)現(xiàn)，每次風(fēng)電搶裝都踩在規(guī)劃結(jié)束期，電價(jià)變動(dòng)時(shí)。

《證券市場(chǎng)周刊》分析認(rèn)為，2025年也是“十四五”規(guī)劃的最后一年。按照歷史規(guī)律，新一輪的“搶裝潮”或?qū)㈤_(kāi)啟，新增裝機(jī)有望達(dá)到110GW。其中，陸風(fēng)預(yù)計(jì)新增95GW，海風(fēng)新增15GW。

受益“雙碳”政策持續(xù)推動(dòng)，未來(lái)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)仍將是長(zhǎng)坡厚雪。水大魚大，作為風(fēng)電機(jī)組不可或缺的核心部件，風(fēng)電主齒輪箱長(zhǎng)期仍有布局價(jià)值。

據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年全球風(fēng)電用主齒輪箱市場(chǎng)規(guī)模約56.88億美元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到88.26億美元，2024年 - 2030年期間年復(fù)合增長(zhǎng)率5.40%；中國(guó)市場(chǎng)同樣強(qiáng)勁，2023年市場(chǎng)規(guī)模約31.36億美元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)42.63億美元，2024年 - 2030年期間年復(fù)合增長(zhǎng)率3.33%。

廣闊的市場(chǎng)前景，為德力佳提供了發(fā)展空間。招股書顯示，公司在風(fēng)電主齒輪箱領(lǐng)域有深厚技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，2023年全球市場(chǎng)占有率12.77%，位列第三；中國(guó)市占率達(dá)20.68%，位居第二。

這些成績(jī)，都是德力佳征戰(zhàn)資本市場(chǎng)的重要籌碼。但同時(shí)，技術(shù)迭代、政策調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等挑戰(zhàn)也如影隨形，即使王者也無(wú)躺贏可能。疊加上述自身的短板瑕疵，德力佳查漏補(bǔ)缺時(shí)不我待、任重道遠(yuǎn)。

拋開(kāi)如何回復(fù)問(wèn)詢，長(zhǎng)遠(yuǎn)看天下沒(méi)有不散的筵席，僅靠深度綁定的關(guān)聯(lián)交易恐難以走遠(yuǎn)，德力佳打鐵必須自身硬。

本文為首財(cái)原創(chuàng)