今天聊一聊恒科的下跌空間。但這事得從大跌5%招行說(shuō)起。

我年初放過(guò)馬前炮。在2024年大漲40~50%后，中行等大行的股息率只有4%出頭，投資性價(jià)比不高了。
下圖是中行上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)。你會(huì)發(fā)現(xiàn)這里面是有規(guī)律的——每次中行股息率低至4%，就意味著股價(jià)見(jiàn)頂了。每次股息率降到4%，股價(jià)就開(kāi)始走平。走平4年后，隨著利潤(rùn)上漲，股息率自然提高，股價(jià)再大漲4年。股價(jià)大漲后，股息率降到4%，再次走平。

如此循環(huán)往復(fù)。

而今年初中國(guó)銀行等五大行股息率都下探到了4%~4.5%的水平，股價(jià)自然開(kāi)始走平。

五大行今年的整體漲幅為0。而大行等又是各紅利指數(shù)的主要成分股，這也導(dǎo)致紅利指數(shù)走平。

不過(guò)，招行好一些，今年最多的時(shí)候漲了15%。

這里面有兩層原因，一是招行前些年股價(jià)偏弱，漲幅少些，因此股息率相對(duì)高那么一丟丟，年初在5%。

二是招行一級(jí)資本充足率很高，超過(guò)14%，有提高分紅率的能力。股息率和分紅率成正比，提高分紅率就能提高股息率。

不過(guò)，上漲是有限的。當(dāng)漲到股息率足夠低的時(shí)候，或者分紅率不及預(yù)期的時(shí)候，就會(huì)跌。

這就是今天招行下跌的原因。也是為啥上次我在評(píng)論區(qū)說(shuō)招行也要看著賣(mài)掉。

總之，今年的銀行股不要抱太多的希望。漲到這個(gè)位置，大行性價(jià)比很一般，堪稱(chēng)雞肋。而股份和城商行性價(jià)比也愈發(fā)平庸，上漲需要更強(qiáng)的邏輯支撐。

這里延伸到恒科或者說(shuō)中概股了。其實(shí)中概股分紅能力是很強(qiáng)的。

以騰訊為例，騰訊的利潤(rùn)有好幾種，有國(guó)際準(zhǔn)則的，還有非國(guó)際準(zhǔn)則，還有只考慮主營(yíng)業(yè)務(wù)的。要我說(shuō)，都不是很準(zhǔn)。按照巴菲特的思路，2024年的真實(shí)利潤(rùn)應(yīng)該不到2000億人民幣。

而2024年，騰訊給股東的回報(bào)是1440億港幣，包括了320億股息和1120億的回購(gòu)。

算分紅率（分紅率=股東回報(bào)/利潤(rùn)），超過(guò)70%。這點(diǎn)上，碾壓銀行的30%。

2025年初，騰訊的股東回報(bào)愈發(fā)瘋狂，單日回購(gòu)金額更是高達(dá)15億港幣。

這是一個(gè)史無(wú)前例的水平，因?yàn)橹白疃嘁簿蛦稳栈刭?gòu)10億。

按照這個(gè)趨勢(shì)，騰訊2025年的分紅率很可能超過(guò)90%。2025年股東回報(bào)也許會(huì)接近2000億港幣。

今天騰訊收盤(pán)市值是4.6萬(wàn)億港幣，由此可計(jì)算出騰訊的綜合股息率（包括回購(gòu)和股息）高達(dá)4.3%。完全不亞于內(nèi)地的銀行股。

當(dāng)然，這是年初沒(méi)有deepseek的情況。而實(shí)際情況是，在deepseek橫空出世后，騰訊看到了中國(guó)AI的希望，加大了AI投入。

根據(jù)財(cái)報(bào)和電話會(huì)透露，騰訊今年的實(shí)際股東回報(bào)金額在1200億，折算股息回報(bào)率是2.6%。

另外，銀行股這兩年的利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎停滯，即使強(qiáng)悍如招行，利潤(rùn)增速也進(jìn)入了0%~3%增速的時(shí)代。

而下圖是騰訊各個(gè)季度的利潤(rùn)情況。

2021~2023年有反壟斷、疫情和樓市下行的干擾，但這些并未改變騰訊利潤(rùn)持續(xù)提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

去掉中途的干擾，2020~2024年，騰訊的年均利潤(rùn)增速在13%，對(duì)銀行也是碾壓般的存在。

到這，我們手上有了很多的參數(shù)，其實(shí)我們可以把騰訊和銀行的股價(jià)做一個(gè)比價(jià)。

盡管騰訊和銀行的行業(yè)邏輯以及所處階段等完全不同，但我們可以想象一種相對(duì)悲觀的情形：

假設(shè)騰訊等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司沒(méi)有做成AI，也不需要在AI上做大的投入。騰訊的利潤(rùn)增速逐年下滑，到2030年已平庸如銀行股，增速幾乎為0。

同時(shí)，港股20%的股息稅會(huì)一直存在，并沒(méi)有被優(yōu)化。

在這種悲觀情形下，騰訊的下跌空間有多大呢？

計(jì)算過(guò)程就不寫(xiě)了，答案是不到5%左右。

同樣的思路，還可以測(cè)算下阿里。

阿里去年給股東的回報(bào)是40億美元股息+125億美元回購(gòu)。不考慮AI業(yè)務(wù)的前提下，阿里的利潤(rùn)增速已經(jīng)降到0。而阿里今天收盤(pán)市值2.46萬(wàn)億港幣。

參數(shù)都有了，計(jì)算結(jié)果省略，答案是7%。

騰訊和阿里是恒科的核心巨頭，那么對(duì)應(yīng)到恒科，我覺(jué)得它的一個(gè)價(jià)值底線在5200~5300點(diǎn)的樣子。

當(dāng)然，這條底線是可以擊穿的。因?yàn)槟憧梢愿^，比如認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很差，世界局勢(shì)會(huì)很糟糕。

但這些不是我考慮的問(wèn)題，我只是認(rèn)為今天5500點(diǎn)的恒科有些誘人，5200點(diǎn)的恒科，就要下手

就好像，今年2月初恒科從4000一路漲到5000。有人興奮看到2021年的10000點(diǎn)，也有人認(rèn)為是騙炮，會(huì)跌回4000點(diǎn)。

但咱計(jì)算出來(lái)，短期內(nèi)的上限就是6000-6200點(diǎn)，并在這個(gè)位置做了減倉(cāng)。事實(shí)上，恒科就是見(jiàn)頂在6000多點(diǎn)。

其實(shí)回頭看，當(dāng)時(shí)文章里還是有些小錯(cuò)誤。

但就像巴菲特所言，模糊的正確好過(guò)精確的錯(cuò)誤。有依據(jù)的計(jì)算，總要好于拍腦袋的決定。

報(bào)下格指2.11，投資機(jī)會(huì)A-。今天文章數(shù)據(jù)比較多，信息量比較大，內(nèi)容比價(jià)干，也花了不少時(shí)間整理，無(wú)論認(rèn)可與否，還望大家能點(diǎn)贊、在看和分享支持一下~