3月26日，泡泡瑪特股價(jià)大漲超10%，次日股價(jià)再度飆漲，截止發(fā)稿，盤中漲幅一度逼近10%。

泡泡瑪特股價(jià)大漲與其最新發(fā)布的財(cái)報(bào)有關(guān)。2024年，泡泡瑪特全年?duì)I收首次超過百億，達(dá)到130.4億元，同比增長106.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。其中，中國內(nèi)地營收79.7億元，同比增長52.3%；海外及港澳臺(tái)業(yè)務(wù)營收50.7億元，同比增長375.2%，在總營收中占比接近40%。

其毛利率也創(chuàng)下歷史新高。一直以來，泡泡瑪特因其超高的毛利率被稱為被稱為“年輕人的茅臺(tái)”。2020年至2023，泡泡瑪特毛利率分別為63.42%、61.43%、57.49%、61.32%，2024年，泡泡瑪特毛利率再次提升至66.8%。

營收和利潤高速增長，毛利率走到高位，另有新增長曲線海外市場(chǎng)，再混合著高漲的市場(chǎng)情緒，泡泡瑪特股價(jià)由此產(chǎn)生了雙擊效應(yīng)。

2024年1月以來，其股價(jià)累計(jì)漲幅超過617%。 以重倉茅臺(tái)聞名的“公募一哥”張坤，曾在2021年大舉建倉1600萬股押注泡泡瑪特這一“年輕人的茅臺(tái)”，卻在2022年末股價(jià)觸底18.94港元時(shí)清倉，隨后15個(gè)月內(nèi)，泡泡瑪特股價(jià)漲幅已超600%。

業(yè)績(jī)說明會(huì)上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧表示，2024年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L超出預(yù)期，主要得益于國際化戰(zhàn)略的成功實(shí)施，其已成為公司第二曲線。

不過，外界對(duì)泡泡瑪特并非沒有擔(dān)憂，最核心的問題就是：高增長能持續(xù)多久，畢竟市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的追捧，正是為其增長高預(yù)期投票。

樂觀的是，其海外市場(chǎng)仍在高歌猛進(jìn)。過去一年，除了營收占比最高的東南亞市場(chǎng)外，王寧還在發(fā)力北美、歐洲和澳洲市場(chǎng)，把店開進(jìn)了曼谷最大的購物中心MEGA BANGNA、越南巴拿山樂園、英國牛津街、美國圣地亞哥等地，海外線下門店數(shù)量增至130家（含合營）。

面對(duì)“盲盒還能火多久”的市場(chǎng)質(zhì)疑，王寧也在探索更多品類。2024年，泡泡瑪特手辦（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛絨玩具營收占比增長8.3%至9.8%，MEGA系列貢獻(xiàn)了12.9%營收。

新用戶在進(jìn)場(chǎng)，但泡泡瑪特正面臨老客流失的風(fēng)險(xiǎn)。其2024年49.4%的會(huì)員復(fù)購率雖較上半年有所回升，仍低于2023年的50%，且較2019年58%的復(fù)購率下降了8.6個(gè)百分點(diǎn)；另外，泡泡瑪特仍未擺脫對(duì)頭部IP的依賴，盡管它在不斷打造新IP來規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)，但四大頭部IP仍貢獻(xiàn)了58%的營業(yè)額。

不過至少從目前看來，資本市場(chǎng)還是愿意為“中國潮玩征服世界”的故事買單。

A

海外市場(chǎng)的低滲透率和高利潤率，第二次撐起了泡泡瑪特的高估值。

同為自2018年出海的消費(fèi)企業(yè)，2024年前三季度，海外市場(chǎng)為蜜雪僅貢獻(xiàn)了5.1%的營收，而2024年全年泡泡瑪特的海外營收占比為38.9% 。

泡泡瑪特2024年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，王寧宣布了一個(gè)遠(yuǎn)大目標(biāo)：希望2025年海外銷售額突破百億大關(guān)，并實(shí)現(xiàn)100%增長，其中北美市場(chǎng)有望重現(xiàn)2020年集團(tuán)整體銷售規(guī)模。

去年，其海外及港澳臺(tái)業(yè)務(wù)營收50.7億元，同比增長375.2%，公司總營收為130.4億元。若2025年，泡泡瑪特海外市場(chǎng)營收真能破百億，其海外營收大概率將超過國內(nèi)營收，逼近2024年全年收入。

當(dāng)下，出海幾乎成了中國企業(yè)的必選項(xiàng)，但不同于傳統(tǒng)中國企業(yè)的“低價(jià)模式”，潮玩出海反而迎來“身價(jià)”上漲，單品售價(jià)超過國內(nèi)。

和很多出海企業(yè)一樣，泡泡瑪特需要借助當(dāng)?shù)卮砩袒蛘吆腺Y方在海外開店，剛出海的時(shí)候做的是B2B的生意，并不直接參與店面運(yùn)營。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年，海外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人文德一和創(chuàng)始人王寧在首爾發(fā)現(xiàn)了一個(gè)極佳的開店點(diǎn)位，但因前期投入巨大，韓國合作方難以跟進(jìn)。于是泡泡瑪特又成立了一家獨(dú)資公司，直營開店，這就是后來的首爾旗艦店，很快，這家店的月銷量擠進(jìn)了泡泡瑪特國內(nèi)外全部門店的前五。

此后，泡泡瑪特在國外開出了更多直營店，即使出于當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)等因素?zé)o法做到控股，也要完全把控運(yùn)營權(quán)。這一舉動(dòng)不僅提高了開店成功率，也讓海外業(yè)務(wù)的毛利率得以提升。

泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)總裁文德一曾提到，泡泡瑪特系列產(chǎn)品在泰國的售價(jià)，平均比國內(nèi)高5％—10％。

比如，Labubu心動(dòng)馬卡龍盲盒，國內(nèi)官方售價(jià)99元，泰國售價(jià)約790泰銖，折合人民幣158元左右。

Labubu在泰國的走紅，很大程度上得益于頂流明星Lisa、泰國公主等帶來的自來水。去年7月，泰國旅游局官方也為LABUBU授予了“神奇泰國體驗(yàn)官”的榮譽(yù)稱號(hào)。

“一娃難求”的Labubu甚至在泰國掀起了“全民皆黃牛”的浪潮。泡泡瑪特在泰國的門店每次上新，商品均會(huì)迅速售罄。眾多泰國粉絲不僅涌入泡泡瑪特官方直播間瘋狂搶購，甚至有人專程慕名前往北京的泡泡瑪特樂園。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，泡泡瑪特管理層提到，過去一年被媒體問到的最多的問題就是“你們請(qǐng)Lisa代言花了多少錢？”，“我們沒有請(qǐng)，他們都是自發(fā)喜歡我們的產(chǎn)品。”

過去一年，泡泡瑪特加快了海外布局，從泰國曼谷和越南巴拿山樂園，到法國盧浮宮、英國牛津街、美國洛杉磯，泡泡瑪特在各國地標(biāo)先后開設(shè)了旗艦門店。

2024年，泡泡瑪特首次將海外業(yè)務(wù)劃分為四大區(qū)域。其中，東南亞市場(chǎng)營收24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%；東亞及港澳臺(tái)地區(qū)營收13.9億元，收入占比27.4%，同比增長184.6%；北美市場(chǎng)營收7.2億元，收入占比14.3%，同比增長556.9%；歐澳及其他市場(chǎng)營收5.5億元，收入占比10.9%，同比增長310.7%。

顯然，東南亞市場(chǎng)是四大區(qū)域中收入占比最高以及業(yè)務(wù)增速最快的區(qū)域，但尚在發(fā)力期的北美市場(chǎng)也被王寧寄予厚望。

對(duì)比全球約 3000億元規(guī)模的潮玩市場(chǎng)，泡泡瑪特市占率不足2%，空間廣闊。

不過，眼下，王寧首先要解決的可能還是海外市場(chǎng)的產(chǎn)能問題。“頭部產(chǎn)品都有斷貨情況，代表市場(chǎng)需求足夠大，我們預(yù)測(cè)低于市場(chǎng)需求，會(huì)努力加大產(chǎn)能，過去一年毛絨產(chǎn)品市場(chǎng)需求擴(kuò)大倍數(shù)遠(yuǎn)超過供應(yīng)鏈產(chǎn)能量級(jí)，也在持續(xù)優(yōu)化中。”電話會(huì)議中，泡泡瑪特管理層表示。

B

泡泡瑪特海外市場(chǎng)增長迅速，與泡泡瑪特的渠道布局和運(yùn)營能力密不可分，但歸根結(jié)底，市場(chǎng)滲透率才是推動(dòng)其海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長的核心要素。

但反觀國內(nèi)市場(chǎng)，泡泡瑪特則面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。幾年前，年輕人搶購Molly是因?yàn)樾迈r感，但如今當(dāng)人均擁有5.2個(gè)盲盒時(shí)，審美疲勞已成必然。更何況，過多的盲盒手辦也在搶奪房間面積。

泡泡瑪特會(huì)員復(fù)購率正在持續(xù)下降。財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特會(huì)員復(fù)購率從2019年的58%下降至2024年的49.4%。

為應(yīng)對(duì)這一現(xiàn)象，王寧沒有盲目加速國內(nèi)門店擴(kuò)張，而是通過拓展品類，創(chuàng)造更多消費(fèi)場(chǎng)景。

與國外加速擴(kuò)張不同，在國內(nèi)開店速度上，泡泡瑪特是克制的。2024年在內(nèi)地凈增38家線下門店，門店總數(shù)從去年底的363家增至401家。凈增110間機(jī)器人商店，達(dá)到2300間。

在品類擴(kuò)張上卻是迅速的。2024年5月，泡泡瑪特推出首套限量收藏卡牌“POPCARD藝術(shù)生活系列”，市面上流行的普卡、特卡、簽名卡等卡牌形式均囊括其中；緊接著，泡泡瑪特又發(fā)布積木品牌“POPBLOCKS”；2024年10月旗下IP小野獨(dú)立為生活方式品牌；2025年1月，發(fā)布旗下飾品品牌“POPOP”。

至此，包含已有的盲盒、毛絨玩具、徽章等在內(nèi)，泡泡瑪特幾乎實(shí)現(xiàn)了潮玩行業(yè)熱門品類的全面覆蓋，甚至大有變成一個(gè)生活方式品牌的趨勢(shì)。

從結(jié)果上看，在毛絨玩具上，泡泡瑪特押對(duì)了寶。

2024年泡泡瑪特首次拆分毛絨玩具、手辦、高端產(chǎn)品線 MEGA系列和衍生品四大品類，其中，毛絨品類 2024年?duì)I收同比暴增接近13倍，在總營收中占比近兩成，成為手辦（盲盒）以外確定的新增長點(diǎn)。全年手辦營收69.4億元，同比增長44.7%，占比降至53.2%。

摩根士丹利分析師Dustin Wei團(tuán)隊(duì)表示，包掛飾為潮流玩具賦予了新的使用場(chǎng)景，讓它們不再只是靜靜躺在展示柜里的收藏品，而是成為了時(shí)尚達(dá)人們彰顯個(gè)性的配飾。更重要的是，這種“炫耀”屬性具有強(qiáng)大的病毒式傳播潛力，有助于泡泡瑪特吸引更多新客戶，擴(kuò)大了泡泡瑪特的潛在市場(chǎng)。

也正因如此，雖然去年國內(nèi)僅增加了38家門店，但泡泡瑪特國內(nèi)業(yè)務(wù)營收79.7億元，同比增長52.3%。線上渠道方面，2024年，泡泡瑪特抽盒機(jī)營收11.1億元，同比增長52.7%，超過了2022年峰值；天貓旗艦店?duì)I收6.3億元，同比增長95%。

至于接連跨界樂園、游戲、珠寶等領(lǐng)域的商業(yè)探索，大眾評(píng)價(jià)褒貶不一。有人認(rèn)為泡泡瑪特太懂粉絲們要什么了，也有人覺得泡泡瑪特在快速消耗 IP價(jià)值。

雖然目前泡泡瑪特多品類擴(kuò)張圍繞現(xiàn)有熱門 IP展開，但頻繁跨界可能分散IP精力，加速IP老化，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)IP的新鮮感和忠誠度降低。

IP孵化和運(yùn)營能力考驗(yàn)著一家潮玩企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。其中，THE MONSTERS（含LABUBU）、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四個(gè)頭部IP的累計(jì)營收達(dá)到76億元，貢獻(xiàn)了58%的營收占比。但其中除了由泰國設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)的CRYBABY是新IP外，其他3個(gè)還是老IP。

而跨界后的泡泡瑪特也將面臨更加復(fù)雜的品控和供應(yīng)鏈管理等問題，一旦某個(gè)品類產(chǎn)品出現(xiàn)問題，還可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)整個(gè) IP生態(tài)造成負(fù)面影響。

C

今年春節(jié)，《哪吒之魔童鬧海》的火爆進(jìn)一步推高了國內(nèi)IP潮玩、游戲動(dòng)漫衍生品市場(chǎng)，乘著“哪吒效應(yīng)”的東風(fēng)，泡泡瑪特成了今年春節(jié)的最大贏家，綜合多渠道數(shù)據(jù)，聯(lián)名產(chǎn)品全渠道銷售額預(yù)計(jì)在1.5億——2億元區(qū)間，預(yù)售排期已至2025年7月。

但受益的不止泡泡瑪特一家。

據(jù)淘寶天貓數(shù)據(jù)，上映不足1個(gè)月，《哪吒2》周邊商品成交額突破3億元，超越《流浪地球2》成為淘系史上最吸金國產(chǎn)影視IP。超過200萬人購買了哪吒相關(guān)的周邊商品，3億元的成交額中，盲盒、手辦、卡牌等潮玩類商品成交超過2億元。淘寶平臺(tái)由此涌現(xiàn)出了近10家千萬元級(jí)的店鋪。

這也成為國內(nèi)潮玩市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的一個(gè)注腳。泡泡瑪特雖然在市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先地位，但其所處的行業(yè)相對(duì)分散，且競(jìng)爭(zhēng)者眾多，包括樂高、HOT TOYS等國際品牌和Miniso旗下的TOPTOY等國內(nèi)品牌。

如今，“海外再造一個(gè)泡泡瑪特”的新故事推動(dòng)泡泡瑪特重回千億市值，不少投資者因?yàn)殄e(cuò)失拍紅了大腿。

但這并不讓人意外，泡泡瑪特這家非典型的消費(fèi)公司曾讓中國投資界“集體失手”。

2016年，王寧參加綜藝節(jié)目尋求融資，與紅杉中國合伙人王岑相見恨晚，當(dāng)場(chǎng)敲定“1億占股15%”。可惜兩人臺(tái)上互道知己，臺(tái)下分道揚(yáng)鑣，最終未能成交。

2020年，乘著“盲盒經(jīng)濟(jì)”的東風(fēng)，泡泡瑪特上市后市值瞬間超過1000億港元，引發(fā)了投資圈的震動(dòng)，王岑悔不當(dāng)初。

因?yàn)閷?duì)潮玩的不理解，對(duì)“線下門店早已過時(shí)，線上才是風(fēng)口與未來”的篤定，投資者們上演了一次集體錯(cuò)判。

然而，泡泡瑪特的市值沒能在千億市值以上維持太久。2021年3月下旬，泡泡瑪特市值較高點(diǎn)已經(jīng)掉了一半，2022年，泡泡瑪特迎來至暗時(shí)刻，市值一度下探至 286億港元，相比上市之初的千億市值，縮水超70%。

和張坤一樣，很多二級(jí)機(jī)構(gòu)投資者無從區(qū)分，泡泡瑪特的業(yè)績(jī)承壓是受疫情影響，還是需求衰退，不少人在這種不確定性面前選擇減倉或清倉，再一次錯(cuò)失泡泡瑪特。

過去一年，泡泡瑪特憑借海外市場(chǎng)的狂飆在資本市場(chǎng)上演了一場(chǎng)從“估值泡沫”到“價(jià)值回歸”的反轉(zhuǎn)。

然而，當(dāng)投資者們?cè)凇白犯呓箲]”與“踏空恐懼”間搖擺時(shí)，創(chuàng)始人王寧與核心高管在股價(jià)高點(diǎn)集體套現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)估值泡沫的警覺。

在 2024年10月，泡泡瑪特三季報(bào)披露后，公司股價(jià)漲至新高，然而創(chuàng)始人王寧及核心高管團(tuán)隊(duì)隨即開啟了大規(guī)模減持行動(dòng)。

王寧合計(jì)減持 2170萬股，持股比例從50.34%降至48.73%，但仍為絕對(duì)實(shí)控人。此外，CEO司德減持210萬股，套現(xiàn)人民幣1.39億元；海外業(yè)務(wù)總裁文德一減持12.5萬股，套現(xiàn)人民幣825.41萬元。

這場(chǎng)始于資本錯(cuò)判，興于文化出海的潮玩突圍戰(zhàn)，或許正迎來從資本敘事向產(chǎn)品價(jià)值回歸的轉(zhuǎn)折時(shí)刻。