從Deepseek開始的新一輪科技革命已經(jīng)席卷全球，1月以來，中國(guó)資產(chǎn)正在全球資本的聚光燈下逐漸崛起；但在最近一段時(shí)間，港股市場(chǎng)迎來一波調(diào)整，這個(gè)今年以來全球表現(xiàn)最好的資本市場(chǎng)，正經(jīng)歷新一輪的重估。

截至3月31日，恒生科技的PE只有22.4倍左右，和今年高點(diǎn)的26倍市盈率比較，已經(jīng)明顯縮窄；恒生科技倒是沒怎么變化，目前PE是10.3倍，和今年高點(diǎn)11倍左右差別不大。對(duì)比3月31日納斯達(dá)克指數(shù)38倍左右的市盈率，港股依然具備較強(qiáng)的估值吸引力，且技術(shù)性牛市的基礎(chǔ)仍在。

最近幾年，中國(guó)資產(chǎn)被無(wú)理由低估，而引爆這一輪上漲的核心動(dòng)力，就是和AI相關(guān)的一切。眾所周知，納斯達(dá)克指數(shù)能夠從2022年中旬的1萬(wàn)點(diǎn)左右，漲至今年初的2萬(wàn)點(diǎn)，生成式AI大模型功不可沒。資本市場(chǎng)相信，這是能夠改變?nèi)祟惿鐣?huì)的革命性技術(shù)，能夠與互聯(lián)網(wǎng)、PC和手機(jī)相媲美，因此給予相關(guān)標(biāo)的無(wú)上限的資金支持。

經(jīng)歷調(diào)整之后，港股的階段底部越來越清晰，一個(gè)更為關(guān)鍵的因素決定了后續(xù)上漲的持續(xù)性：AI在應(yīng)用的擴(kuò)張速度有多快？能夠在多大程度上改善現(xiàn)在的企業(yè)業(yè)務(wù)？

01科技股持續(xù)上漲

從目前來看，港股科技股這一輪的漲勢(shì)，首先來源于AI科技進(jìn)步帶來的資本關(guān)注。

盡管都是受益于AI帶來的牛市，但從具體的個(gè)股表現(xiàn)看，港股科技股的爆發(fā)與美股有顯著區(qū)別。美股那邊，是以芯片設(shè)計(jì)企業(yè)英偉達(dá)的爆發(fā)為起點(diǎn)；而港股這邊，則帶有明確的應(yīng)用科技特色，幾個(gè)表現(xiàn)比較好、權(quán)重占比大的科技公司，都是應(yīng)用這個(gè)大賽道的成員。

這種區(qū)別的原因很簡(jiǎn)單，一方面是因?yàn)楹闵萍贾校瑧?yīng)用科技的比重本身就比納斯達(dá)克更突出；另一方面則是，引爆中國(guó)科技資產(chǎn)的原初——Deepseek的顛覆性創(chuàng)新，以及之后對(duì)中國(guó)科技行業(yè)產(chǎn)生的巨大影響，大部分都發(fā)生在軟件這個(gè)賽道上。

AI引發(fā)的市場(chǎng)變動(dòng)方面，美股那邊直到去年P(guān)alantir的股價(jià)開始爆發(fā)，AI應(yīng)用才逐漸成為市場(chǎng)主線之一；但自Deepseek的顛覆性創(chuàng)新之后，中國(guó)科技被全球資本關(guān)注的重點(diǎn)就是軟件、應(yīng)用層面的創(chuàng)新。美股的牛市主線是從AI的起點(diǎn)“芯片”到軟件等應(yīng)用，而港股直接就從AI應(yīng)用側(cè)爆發(fā)，到現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了多個(gè)主題線。

在這一輪行情爆發(fā)前的1月13日，恒生指數(shù)PE為8.6倍，恒生科技指數(shù)PE為19.1倍，均處于近十年的10%分位以內(nèi)；值得一提的是，即便和A股創(chuàng)業(yè)板（31倍）相比，港股也處于大幅度折讓的狀態(tài)，存在較高的安全邊際和成長(zhǎng)空間。擁有重要的軟件科技股，加上大幅度的股價(jià)折扣，讓各路資金都在持續(xù)加注港股。

其中比較有代表性的，是南向資金和境外的被動(dòng)資金。

2025年以來，南向資金累計(jì)凈買入金額超過3800億港元，為去年同期的5倍以上；與此同時(shí)，南向資金占比從2020年的20%躍升至45%，可以說是成為港股定價(jià)權(quán)的核心力量；而海外被動(dòng)型資金也在今年二三月持續(xù)流入，雖規(guī)模不及去年“924”行情期間，但仍然成為促進(jìn)港股上漲的另一股重要力量。

特別值得一提的是，已經(jīng)掌握定價(jià)權(quán)的南向資金，明顯更加偏好AI科技類板塊，而非去年初的紅利板塊，在銀行、電信等傳統(tǒng)內(nèi)資偏好股之外，加速大幅度流入傳媒、電子、通信等科技領(lǐng)域，以及相關(guān)的可選消費(fèi)品板塊，助推了港股科技的優(yōu)異表現(xiàn)。

考慮到國(guó)內(nèi)政策積極發(fā)力、AI新敘事邏輯不改，再加上美股那邊不給力等等因素，未來港股有望得到外資的進(jìn)一步重視，加上內(nèi)資的持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)持續(xù)上漲。

02港股持續(xù)的核心動(dòng)力

截至3月31日，恒生科技指數(shù)PE較年內(nèi)低點(diǎn)上漲18%至22.4倍左右，恒生指數(shù)PE較年內(nèi)低點(diǎn)上漲19%至10.3倍，和過去十年比較依然處于相對(duì)低估的狀態(tài)，且整個(gè)恒生指數(shù)的技術(shù)性牛市沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)性的變化。

可以很客觀地說，恒生和恒生科技指數(shù)在包括A股在內(nèi)的全球主要股指中仍然偏低偏冷，現(xiàn)在就開始恐慌牛市結(jié)束轉(zhuǎn)為熊市還為時(shí)尚早。隨著國(guó)產(chǎn)大模型商業(yè)化提速、半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代深化，港股科技股的“算力基建+終端應(yīng)用”雙輪驅(qū)動(dòng)行情越來越清晰，推動(dòng)港股進(jìn)一步上漲最重要的錨點(diǎn)是：

AI應(yīng)用的速度。換句話說，就是AI與產(chǎn)業(yè)的融合速度。

要知道，AI與產(chǎn)業(yè)的融合速度直接決定了其技術(shù)價(jià)值向市場(chǎng)價(jià)值的轉(zhuǎn)化效率，進(jìn)而直接影響企業(yè)盈利預(yù)期和行業(yè)估值邏輯。在這方面，最先讓市場(chǎng)矚目的一定是大型的科技企業(yè)。

就像美國(guó)的谷歌、Meta和亞馬遜一樣，大科技企業(yè)之間的PK是圍繞“支出規(guī)模”上的，誰(shuí)能在對(duì)手之前搶先擴(kuò)大資本開支，無(wú)論B端還是C端，讓客戶留在自己的平臺(tái)內(nèi)，誰(shuí)才能保證自己的未來仍在牌桌上。

這輪港股科技股的漲勢(shì)中，從1月13日至今阿里巴巴的股價(jià)漲幅高達(dá)80%，接近翻倍。市場(chǎng)之前幾乎是完全無(wú)視了阿里云的價(jià)值，僅憑電商在給阿里進(jìn)行估值；現(xiàn)如今AI敘事邏輯變了，阿里云這個(gè)中國(guó)第一云服務(wù)廠商的價(jià)值開始凸顯，自然需要重新給阿里進(jìn)行估值。

而在最近的這一輪調(diào)整之后，中小型的科技公司有望率先迎來修復(fù)。這些企業(yè)在業(yè)務(wù)端正迅速推進(jìn)AI應(yīng)用深入并擴(kuò)大；而他們的創(chuàng)新能力，一點(diǎn)不輸美國(guó)的同行如Palantir、BBAI等等。

以Palantir為例，這家公司作為美股最早啟動(dòng)的AI應(yīng)用，以軍事領(lǐng)域的AI起家，將自己的賦能能力擴(kuò)展到企業(yè)服務(wù)。2024Q4，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)36%，環(huán)比增長(zhǎng)14%，達(dá)到8.28億美元。

而在港股這邊，作為和Palantir能夠直接對(duì)標(biāo)的純粹人工智能企業(yè)，第四范式的基本面自上市以來均處于持續(xù)改善的通道。根據(jù)公司2024年報(bào)，公司全年總收入52.6億元，同比增長(zhǎng)25.1%；毛利22.4元，毛利率42.7%；歸屬母公司所有者的年度虧損為2.69億元，同比縮窄70.4%，虧損持續(xù)下降。

值得一提的是，如果單獨(dú)計(jì)算這家公司2024H1和H2的業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn)，公司基本面的環(huán)比改善非常突出，H2收入環(huán)比增速高達(dá)81%、毛利增速環(huán)比高達(dá)84%，經(jīng)調(diào)整凈虧損從H1的1.7億縮窄至H2的1.2億。這種隨著AI推進(jìn)快速改善的基本面，與Palantir等美股表現(xiàn)突出的AI股非常相似。

快速改善的業(yè)績(jī)背后，是公司以企業(yè)服務(wù)為主的收入結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司董事長(zhǎng)戴文淵表示，第四范式以“先知AI平臺(tái)”為核心，采用生成式AI+決策AI的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，向22個(gè)行業(yè)（如交通、金融等）提供行業(yè)AI大模型開發(fā)和管理服務(wù)的企業(yè)，這部分收入在全年同比增速高達(dá)46.7%。

戴文淵還表示，2024年公司在金融、水電和慢性病管理等多個(gè)領(lǐng)域，落地了企業(yè)端的AI Agent，大幅度提升了企業(yè)業(yè)務(wù)人員和底層決策系統(tǒng)之間的交互和協(xié)同，繼續(xù)鞏固了在能源、電力和金融等強(qiáng)勢(shì)行業(yè)，總標(biāo)桿用戶數(shù)達(dá)到了161個(gè)，留存率超過90%，標(biāo)桿客戶NDER達(dá)到了110%（留存的標(biāo)桿用戶收入貢獻(xiàn)）。

在我們看來，衡量一家AI應(yīng)用公司最關(guān)鍵的是：通過之前行業(yè)積累的AI能力，能不能實(shí)現(xiàn)應(yīng)用擴(kuò)張。就像Palantir那樣，將自己的AI能力從軍事擴(kuò)張到商業(yè)；而第四范式在過去十年將AI從金融行業(yè)拓展到各行各業(yè)，更值得關(guān)注的是其3月18日宣布設(shè)立消費(fèi)電子業(yè)務(wù)，就是將過去在各個(gè)垂類行業(yè)等領(lǐng)域積累的AI能力進(jìn)一步擴(kuò)容，成為應(yīng)用場(chǎng)景更加廣泛的AI企業(yè)。

根據(jù)計(jì)劃，原先的企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)會(huì)成為范式集團(tuán)（上市主體）的核心子業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)布了新的業(yè)務(wù)板塊——消費(fèi)電子業(yè)務(wù)，其定位是為消費(fèi)電子產(chǎn)品提供基于 AI Agent（AI代理） 的軟硬件一體的解決方案。換句話說，范式將從原本的企業(yè)服務(wù)定位，向企業(yè)服務(wù)+消費(fèi)電子進(jìn)行多元化擴(kuò)充。

具體路徑上看，通往AGI的路，就是不斷提升AI Agent溝通能力，和不斷豐富世界模型對(duì)各垂直細(xì)分領(lǐng)域的認(rèn)知，提升AI解決垂直領(lǐng)域的能力。通俗地說，就是讓AI完成過去人類才能完成的任務(wù)，而不是像生成式AI目前做的，只能給人類提建議、出方案，完全沒辦法落地。

這是目前生成式AI最大的痛點(diǎn)，也是未來AI世界最大的機(jī)遇。第四范式消費(fèi)電子業(yè)務(wù)的未來定位，是為消費(fèi)電子產(chǎn)品提供基于AI Agent的軟硬件一體的解決方案。不管這個(gè)消費(fèi)電子產(chǎn)品是手機(jī)、平板還是電腦、汽車，用戶有什么需求，AI Agent就去理解、溝通什么需求，并連接眾多垂直的AI能力及更加廣泛的服務(wù)。

從物理世界，通過AI Agent鏈接產(chǎn)品和用戶，是人工智能未來發(fā)展的重要場(chǎng)景。可以想象，AI從一個(gè)只會(huì)“打嘴炮”的產(chǎn)品，變成可以幫助你任何需求的幫手，它的商業(yè)價(jià)值和應(yīng)用廣度會(huì)有多少提升？在這種提升之下，對(duì)第四范式這樣的公司，估值邏輯也將發(fā)生重大變化。

03結(jié)語(yǔ)

AI和消費(fèi)的融合，不僅是市場(chǎng)未來關(guān)注的焦點(diǎn)，也是國(guó)家鼓勵(lì)的方向。

根據(jù)近期發(fā)布的頂層文件——《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，明確提出要促進(jìn)“人工智能+消費(fèi)”，加速推動(dòng)自動(dòng)駕駛、智能穿戴、超高清視頻、腦機(jī)接口、機(jī)器人、增材制造等新技術(shù)新產(chǎn)品開發(fā)與應(yīng)用推廣，開辟高成長(zhǎng)性消費(fèi)新賽道。

更重要的是，人工智能+消費(fèi)是一個(gè)前所未見的“新物種”，在頂層設(shè)計(jì)文件出臺(tái)之后，很有可能會(huì)在今年中下旬或明年出臺(tái)更進(jìn)一步的細(xì)化文件。屆時(shí)，我們會(huì)看到更進(jìn)一步對(duì)AI和消費(fèi)融合的鼓勵(lì)、培育措施。

例如，在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)方面，率先布局的民營(yíng)企業(yè)很有可能借此得到設(shè)立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)遇，進(jìn)一步夯實(shí)自己的領(lǐng)先地位；在融資和補(bǔ)貼方面，未來國(guó)補(bǔ)對(duì)于人工智能產(chǎn)品會(huì)否有一定傾斜；以及應(yīng)用場(chǎng)景的擴(kuò)容試點(diǎn)，在更大范圍內(nèi)推動(dòng)人工智能消費(fèi)走向成熟。

而這些政策利好，對(duì)于現(xiàn)如今尚未徹底起勢(shì)的AI應(yīng)用企業(yè)來說，就是即將到來的東風(fēng)，他們未來的基本面和股價(jià)值得期待。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。